1、拿到新行业的第一件事

当我们拿到一个以前从来没研究过的新行业，不知道从哪里下手时，可以先动用我们以前搭建起来的研究框架，以及常识，先去动脑思考，对于百思不得其解的问题，再进一步寻找答案。不要小看常识，常识往往是很重要的。

无论任何行业，我们第一步，也是最重要的一步，就是先搞明白这个行业的商业模式是什么。

商业模式这个词太不接地气了，更接地气的说法就是，这个行业到底是靠什么赚钱的？赚的是辛苦钱，还是技术钱，还是牌照钱？合理利润率是什么水平？什么因素会影响他赚钱？

只有搞明白了这一点，我们才能判断这到底是不是一门好生意，放在投资上，我们才能知道他合理的价值中枢在什么水平。

往下翻之前，大家可以先动用自己的常识思考一下（先不要用AI），不少朋友也坐过飞机，去过机场，你觉得机场的商业模式是什么？以上几个问题，你自己会如何初步回答？

以前去美国留学，现在工作出差也多，经常要坐飞机，所以无论是全国各地的机场，还是美国的机场，也都见过不少，但都匆忙赶路了，确实没系统性的思考过机场是靠什么赚钱的。

我能初步想到的是，机场里有很多店铺（吃饭的，买东西的），应该可以收租金，但完全靠租金能够收回机场的日常运营和过往投资成本吗？而且很多三四线城市的机场非常小，根本没有几家店铺，他们怎么生存呢，完全靠政府补贴吗？感觉不合逻辑。

而关于机场行业的竞争要素，则相对容易思考，肯定是跟区位+人流量挂钩，但这些竞争要素具体是如何作用到机场的利润表上的？以及不同机场之间的盈利差距具体是怎么来的？这些我们还并不清楚。

以上是从一个静态的角度思考问题，我们还需要从动态的角度思考问题，即当年公共卫生事件必然对整个行业都产生了非常严重的冲击，现在大概恢复到了什么水平？

实际上，机场行业也是我们观测宏观经济状态的绝佳窗口，因为机场的需求是由旅游+商务两方面撑起来的，观测机场的客流量，可以侧面观测旅游+商务活动的恢复情况。

好的，常识动用完毕，以上应该是我们从一个完全不懂这个行业的旁观者视角，所能获取的全部信息了。接下来我们需要搜集资料，搜集数据，并动用AI去解答这些问题。

2、拆解行业的具体过程

我们先从动态的角度思考问题，回答机场行业的复苏情况。

我选取了三个核心的行业指标，数据全部来自于中国民用航空局（简称民航局）的官方统计数据。

从我国机场旅客吞吐量上来看，从2024年起就以及超过2019年水平了，2025年则进一步增长，且增速也恢复至以前水平，表明我国坐飞机出行的需求已经基本恢复。

另外从单架次乘客数上来看（也就是一架飞机平均搭乘的乘客数量），恢复趋势也比较相当，表明再也没有飞机坐不满的问题了。

但是仍然有两个不容忽视的结构性问题需要关注。

其一是国际航线占比，仍然没有恢复至以前水平，2019年国际航线峰值达到10.3%，而2025年还只有7.7%，甚至比金融危机时期（2009年）还要低，仍然是过去20年的最低水平；

其二是不同区域间的分化进一步加剧，东三省和中部省份（山西、河南、安徽、湖北、湖南、江西）的机场客流量并没有恢复至2019年水平，反倒是西部省份客流量表现较为强势，这可能与近些年持续推进的西部大开发有较大关系（这一点薯薯去年去新疆调研的时候也有感受）。

接下来我们搜集了所有能搜集到的各省机场集团的历史数据，也基本能支持以上结论。

注：各省机场集团一般都是各省成立的，对省内各机场的整合主体。

上海机场集团直属于上海市国资委，下辖虹桥机场和浦东机场；

首都机场集团直属于民航局，下辖首都国际机场、北京机场、天津机场集团、江西机场集团、吉林机场集团等；

东部机场集团直属于江苏省国资委，下辖南京禄口机场，以及其他各市属机场；

云南机场集团直属于云南省国资委，下辖昆明长水机场、丽江机场等共15个机场。

其他同理。

为什么关注各省机场集团数据？因为各省机场集团都是公开市场发债主体，财务数据较为透明，方便我们做后续分析，也可以作为我们观测各省情况的窗口（毕竟单个机场的数据太多太杂，也拿不到）。

更进一步，我们把机场的客流量和营收水平与2019年同期对比。可以发现客流恢复情况较为普遍，但营收情况却有较大分化，一二线城市机场（上海、北京、深圳、广州、杭州）的营收仍然没有恢复到2019年水平，部分省市（比如海南、云南、无锡）等旅游省份的营收恢复正增长，而四川省、山东省、浙江省机场集团营收增长主要是有新机场投建，因此并不具备代表性意义。

不仅仅是营收水平，从毛利率和利润的角度看，绝大部分机场也没有恢复至2019年水平，机场行业亏损成为了普遍性现象，只有前述海南、云南、无锡的恢复情况较为理想。

我们需要回答这个问题，可以拆解成两部分：其一是为什么很多机场陷入了量增价跌的困境，盈利水平没有恢复到2019年？其二是为什么不同机场的表现出现了比较大的分化？

这两个问题乍一看是不好直接回答的，我们需要引入一个薯薯自己平时比较习惯的、主要用于分析中游制造业的研究范式，即单位毛利=单位营收-单位成本。

这个范式薯薯在以前研究钢铁和煤炭的时候是最常用的，我们再简要回顾下。

以钢铁为例，吨毛利=吨营收-吨成本。

吨毛利指的是，一个钢铁厂生产一吨钢到底赚多少毛利。而这个毛利有多厚，取决于两个维度：

生产一吨钢能卖多少钱（也就是吨营收，取决于钢材质量和附加值，高端材更能卖的上价，低端材往往卖不上价）；

生产一吨钢需要多少成本（也就是吨成本，取决于铁矿石、焦煤等原材料的价格，以及钢厂的人员负担、自身经营管理水平）；

二者作差就是吨毛利了，一家优秀的钢厂，要么生产一吨钢能卖更多钱，要么生产一吨钢能花费更少的成本，或者二者兼而有之。

我们把这个经典范式放在机场上，也同样适用。

我们这里的单位毛利指的是，机场每起飞一架飞机，机场可以赚到的钱，那么单位毛利同样也可以拆解为单位营收和单位成本：即每起飞一架飞机，机场可以收到多少钱，以及机场需要付出多少成本。

我们可以发现，不同机场的单位营收差距很大，盈利天花板虹桥和浦东机场，2019年时每起飞一架飞机，机场可以收2.3万元，但2025年下降到了1.8万元，不过仍然是行业第一；而对于首都国际机场，同样作为机场龙头，其单位营收的下滑程度比虹桥浦东还大；而对于普通二三线省市的机场，一架飞机只能收入大约1万出头。为什么会产生这种分化？

要回答这个问题，就需要回到我们最开头讨论的，机场的商业模式到底是什么？

经过薯薯研究，机场的营收可以拆分成两部分：其一是航空性业务收入；其二是非航空性业务收入。

所谓航空性业务收入，指的是机场为航空公司和旅客提供飞机起降、基础设施、安检等场地和服务相关的收入，这也是机场的基础职能所在。

但我们去机场的时候，并不需要直接向机场缴费啊，这个钱机场是怎么收的呢？

航空性业务收入的收费方式主要是：航空公司机场起降——机场提供飞机引导、旅客过港服务——机场根据各航班承运的实际旅客人数、货物邮件重量、飞机停场时间等数据核对费用——结算及支付。

换句话说，机场并不能直接向消费者收费，而是把服务费囊括在机票里，通过航空公司转嫁给消费者。所以大家平时买机票，那个票价里就包含了给机场的交的钱。

那么针对每个旅客，机场一般会收多少钱呢？民航局是有明确规定的，最后一次修订是2017年。如果按一类机场来算，每个人的服务费大概42块钱（服务费34元+安监费8元）。

此外，机场还要向航空公司收取飞机的起降费和停机费。小型飞机是1200元，中型飞机是2400元。

如果我们按小型飞机搭乘80人，中型飞机搭乘160人来简要测算，每起降一架飞机，机场可以收到的钱大约是1200+80*42至2400+160*42，即4500-9000元/架之间。

注：什么是一类、二类、三类机场？2008 年 3 月 1 日起实施的《民用机场收费改革方案》对我国机场的分类进行了调整。按照民用机场业务量，将全国机场划分为三类，即：一类机场，是指单个机场换算旅客吞吐量占全国机场换算旅客吞吐量的4%及以上的机场。其中，国际及港澳航线换算旅客吞吐量占其机场全部换算旅客吞吐量的25%及以上的机场为一类 1 级机场，其他为一类 2 级机场；二类机场，是指单个机场换算旅客吞吐量占全国机场换算旅客吞吐量的 1%至 4%的机场；三类机场，是指单个机场换算旅客吞吐量占全国机场换算旅客吞吐量的 1%以下的机场。

同时我们可以测算每个机场集团的单架次平均乘客数（用机场每年的旅客吞吐量/起落架次），就可以看到各个机场集团的平均飞机大小，像四川、广西、山东这些省份都以小型飞机为主，能搭乘的旅客数量有限，自然客单价就相对偏低了。

但是解释力度仍然不够，比如杭州萧山机场的飞机大小和虹桥、浦东机场差不多，但是客单价仍然有很大差距。

其实差异主要体现在非航空性收入上。所谓非航空性业务收入，指的是由于人流大量聚集而为机场带来增值性业务收入的机会，比如商户租金、广告、免税店销售额分成等等。

那么自然的，一个机场的区位越好、人流量越大，其所具备的商业价值也就越大，广告费和店铺租金也就越贵；另外还有一个非常重要的创收来源，就是机场可以从免税店获取抽成，而来旅游的老外是消费能力最强的一个群体。

免税店分成收入在红色那行里统计

我们把虹桥和浦东机场的营收结构拆分开来，我们可以发现，真正的航空性业务收入（也就是单纯飞机起降业务）的收入只占到总营收的不到一半，剩下一半以上都是增值性业务。

另外公司没有披露各板块详细的毛利率水平，不过实际上最赚钱的业务就是免税店分成以及机场VIP贵宾业务，而这两块业务始终没有恢复到2019年水平，甚至还有很大差距，这其中主要有两个原因：

国际旅客恢复程度偏慢，如前所述，国际航班占总航班的比例只有7.7%，仍然是近二十年来的最低水平，因此免税店的消费额仍然没有恢复；

中国中免在2023年底与首都国际机场、虹桥机场和浦东机场重新签署合同，保底租金与提成比例双降：上海两场：年均保底从约61亿元降至约7亿元。首都机场：年均保底从约30亿元降至约6亿元。综合提成比例（扣点率）从40%以上，统一调整为按品类在18%-36% 之间取值。

我们也可以从客单价的角度进行拆分，2019年上海两座机场的单位营收是2.3万/架，剔除航空性业务的0.9万/架，增值性业务的单位营收是1.4万/架；而2025年上海两座机场的单位营收下降到了1.8万/架，航空性业务不会发生变化，仍然是0.9万/架，那么增值性业务的单位营收就下降到了0.9万/架，相较2019年的降幅仍然在30%-40%。

由此我们便可以得知，为什么一线城市机场的创收能力那么强，客单价那么高，因为机场的航空性业务在民航局的价格管控下，本就是一门薄利多销的生意，赚不了什么钱，真正赚钱的是广告、店铺租金、免税店分成、机场VIP等增值性业务，然而近年来这些增值性业务的恢复明显是偏弱的。

另外，其他二三线省市的机场，没有那么多客流量，更重要的是没有那么多老外，也没有免税店，他们的客单价自然就处于很低的水平了，只能赚航空性业务这种辛苦钱。

此外，受益于近年来旅游的火爆，旅游省份和城市机场的盈利能力恢复程度是最好的（比如三亚、云南）。

以上是营收的角度，接下来我们再从成本的角度探讨这个问题。

根据上海机场集团披露的数据，其成本结构主要包括四个部分：

人工成本40%（机场工作人员工资）；

折旧摊销25%（机场是重资产基础设施，每年折旧额很大）；

运营维护成本25%（对机场修修补补要花的钱）；

期间费用10%（包括建机场借钱的财务成本）。

我们可以发现，机场是一个高固定成本、低可变成本的行业，这意味着，不管你的机场每年有多少架飞机起飞，员工的工资都要照发，机场的养护费用也得出，折旧也一点不能少，财务成本也没法拖欠。

这跟我们以前分析的钢铁、化工等中游周期行业完全不同，那些行业是高可变成本、低固定成本，成本的大头往往来自于原材料的购买。

也正因此，机场行业具备极强的规模效应。同样条件下，只有客流量越大，起降飞机越多，才能把高昂的固定成本平摊掉。

所以我们可以发现，最惨的2022年，客流量腰斩，单位成本也翻倍了，而到了2025年，大家的成本水平基本恢复到了2019年水平。

同时，浦东、虹桥、首都国际机场的单位成本水平和二三线省市的机场相比基本是同一水平，也从侧面印证了机场的规模效应。

但是也有部分机场集团的单位成本水平近年来也出现了比较明显的上升（如首都机场、四川机场、重庆机场、山东机场、东部机场、浙江机场等），这是因为他们都规划了新机场的建设，比如2019年建成的大型机场，从2020年开始转入固定资产，开始计提折旧，所以首都机场集团的成本出现了超额上升。然而近年来客流量的恢复程度显然没有匹配上新机场的设计吞吐量，因此大家的利润都出现了不同程度的下滑。

3、总结

至此，我们就基本搞清楚了机场的商业模式，盈利能力分化和变化的原因。

机场本质上是一门靠基础的航空性业务走量摊销固定成本，再靠增值性的店铺租金+广告+免税店业务实现创收的生意，核心竞争要素为区位+客流量（国际旅客占比）。

对于区位一般的机场，就是个普通的公用事业类资产，而且盈利能力还很弱，但对于区位较好的机场，则融合了较强的商业地产属性，类似于自持物业，具备较强的顺经济周期属性。

虽然近年来国内旅游+商务出行的需求已经基本恢复，但国际旅客出行需求尚未恢复、免税店合同重签、以及新建机场转固折旧等因素共同制约了整个行业利润的修复空间，行业仍然处于低斜率缓慢复苏的过程中。

不过以上研究仅仅停留在案头工作的程度，并没有和业内专家有更深入的交流，对行业的理解肯定还是比较粗浅的，主要是向大家展示下，如何站在商业模式的角度去逐步拆解一个行业的核心矛盾。大家如果有其他见解，欢迎积极补充。

落实到投资上，中短期维度也确实也看不到什么机会，上海机场的高点出现在2019年，那一年也是国际航班占比达到历史最高的一年，2023年放开后有所反弹，但后来就一直走下坡路了，今年又被小登吸血，进一步深跌。