投 资 价 值 研 究 报 告

上海壁仞科技股份有限公司（Biren）

股票代码：06082.HK ｜ 港交所主板

港股通用 GPU 第一股 · 深度覆盖报告

本报告基于公开信息撰写，仅供研究参考，不构成任何投资建议。

投资有风险，入市需谨慎。

目录

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一、投资逻辑概述

1.1 核心结论

壁仞科技（06082.HK）是中国通用 GPU（GPGPU）赛道的核心玩家之一，专注于大算力智能芯片的设计与商业化，致力于在国产算力替代的浪潮中扮演关键角色。公司 2019 年成立，2026 年 1 月以「港股通用 GPU 第一股」身份登陆港交所主板（18C 特专科技规则），成为国产 AI 芯片资本化的标杆案例。

我们的核心结论可概括为以下五点：

1.赛道极其广阔且战略价值极高：AI 算力是未来十年最确定的基础设施需求。英伟达仍占据中国 AI 加速卡约 60% 份额，国产替代空间巨大。2026 年中国 AI 芯片国产化率预计从 2024 年的 15% 提升至 30-35%，壁仞作为国产 GPGPU 核心玩家直接受益。

2.产品力位居国产第一梯队：BR100 是国内首款达成国际领先水平的通用 GPU（770 亿晶体管，7nm+chiplet），BR104 已于 2025 年量产并交付百度、字节跳动等头部客户。技术上与英伟达仍有代际差距，但居国产前列。

3.营收爆发式增长但深度亏损：2025 年营收 10.35 亿元（+207.2%），毛利率 53.8%；但研发投入 14.76 亿元（+78.5%），经调整净亏损 8.74 亿元。公司处于典型的「以亏损换市场」阶段，距盈利拐点仍有距离。

4.制裁风险是核心变量：2023 年 10 月被列入美国实体清单，台积电停止代工，公司被迫转向国内代工+封装。供应链国产化是最大不确定性，也是最大国产替代催化。

5.估值已反映较高预期：当前市值约 700 亿港元，PS 约 60 倍（按 2025 营收），显著高于行业。由于公司亏损，PE 法不适用，估值主要依赖 PS 与远期 DCF，对成长兑现要求极高。给予「谨慎推荐（增持）」评级。

1.2 关键假设

本报告的投资逻辑建立在以下关键假设之上：

•行业假设：中国 AI 芯片国产化率持续提升，2027 年达到 40%+；英伟达对华出口管制不大幅放松，国产替代窗口持续打开。

•公司假设：BR104/BR106 持续放量，下一代产品（如 BR110/BR200）按计划流片量产；国内代工+封装良率与产能爬坡顺利。

•盈利假设：营收维持 50%+ 复合增速，毛利率维持 50%+，研发费用率随规模效应下降至 80% 以下，2028 年前后接近盈亏平衡。

•外部环境假设：美国制裁不进一步升级（如限制 EDA 工具、HBM 存储）；国内代工产能（中芯国际等）可支撑。

•资本市场假设：港股 18C 流动性环境改善，AI 芯片板块估值维持高位。

二、公司基本情况和历史介绍

2.1 公司基本信息

2.2 公司历史发展剖析

2.2.1 主要发展阶段

壁仞科技的发展可清晰划分为三个阶段：

第一阶段（2019-2021）：创立与架构积累。2019 年 9 月，张文在上海创立壁仞科技。张文非技术出身（哈佛法学博士、前商汤总裁、华尔街投资人），但其资源整合能力极强，迅速网罗了前华为海思、英伟达等顶级 GPU 研发人才。2020 年 5-9 月完成 4 轮融资，累计募资约 29 亿元，估值快速攀升。2021 年与上海交通大学共建「智能芯片与生态联合实验室」，奠定学术生态基础。这一阶段公司专注底层架构原创，选择 chiplet 大算力路线。

第二阶段（2022-2023）：产品发布与制裁冲击。2022 年 3 月，BR100 成功点亮，成为国内首款达到国际领先水平的通用 GPU；8 月正式发布，770 亿晶体管、7nm+chiplet 工艺，引发行业震动。然而 2023 年 10 月，美国 BIS 将壁仞列入实体清单并加挂「脚注 4」，台积电被迫停止代工，公司遭遇生死危机。公司迅速推出降规版 BR106 绕开新规，并启动国内代工+封装（长电科技、通富微电）的供应链国产化转型。

第三阶段（2024 至今）：量产突围与资本化。2025 年 5 月，BR104 正式量产，首批交付百度、字节跳动等互联网大厂，标志商业化突破。2025 年营收爆发至 10.35 亿元（+207.2%）。2026 年 1 月 2 日，以「港股通用 GPU 第一股」身份登陆港交所，开盘暴涨 118.78%，市值一度突破千亿港元。公司进入产能爬坡与产品迭代的关键期。

2.2.2 历史成功背后的经济逻辑

复盘壁仞的发展，公司做对了三件关键的事：

1.高举高打的技术定位：成立即瞄准最高端的通用 GPU 赛道（而非低端 ASIC），BR100 直接对标英伟达 A100/H100。这种定位使其在国产替代浪潮中成为最稀缺的标的，享受最高的估值溢价。

2.资源整合型的创始人模式：张文虽非技术出身，但其商汤总裁经历、华尔街人脉、政府资源使其能够整合顶级技术人才（前华为海思 GPU 团队）与资本。这是「非技术创始人做大硬科技」的典型样本。

3.制裁压力下的供应链转型：2023 年被列入实体清单后，公司没有倒下，而是迅速转向国内代工+封装，展现了危机应对能力。这也使其成为「国产替代」叙事的最纯粹标的。

2.2.3 历史投资阶段复盘

2.3 管理层/创始人行为记录

2.3.1 创始人张文

张文，哈佛大学法学博士，曾任商汤科技总裁，在华尔街有丰富的投资与人脉积累。2019 年创立壁仞科技，是典型的「资源整合型创始人」。其核心特质：

•资本运作能力：华尔街背景使其在融资、估值管理、IPO 路演上具备显著优势。壁仞 2020 年即完成 29 亿元融资，估值快速攀升至百亿级，体现其资本运作能力。

•资源整合能力：成功网罗前华为海思 GPU 团队、前英伟达工程师等顶级人才。非技术创始人能搞定硬科技人才，是其核心竞争力。

•战略眼光：选择通用 GPU（而非 ASIC）赛道，是押注国产替代最大缺口。这一选择在 2023 年制裁后证明极具前瞻性。

•风险：非技术背景可能在技术决策深度上存在盲区，需依赖技术团队。创始人个人 brand 占比高，存在关键人风险。

2.3.2 关键战略决策复盘

2.4 历史危机管理

危机一：实体清单制裁（2023.10）。2023 年 10 月 17 日，美国 BIS 将壁仞等 13 家中国 GPU 企业列入实体清单，并加挂「脚注 4」，台积电被迫停止所有代工。这是公司最大的生死危机。应对：① 迅速推出降规版 BR106 绕开新规；② 启动国内代工（中芯国际等）+ 封装（长电科技、通富微电）的供应链国产化；③ 维持研发节奏，保住技术迭代。结果是公司未倒下，反而成为「国产替代」最纯粹标的，估值在制裁后不降反升（上市后股价暴涨）。

危机二：先进封装产能瓶颈。从台积电 CoWoS 转向国内 2.5D 封装，良率与产能是持续挑战。公司通过与长电科技、通富微电深度合作，逐步爬坡，但产能仍是制约 BR104 大规模放量的瓶颈。这是当前最大的运营风险。

危机三：持续亏损与现金消耗。2023-2025 年经调整累计亏损约 27 亿元，研发投入远超营收。公司通过多轮融资与 IPO 募资（超 50 亿港元）维持现金流，截至 2025 年底现金及金融资产 28.96 亿元，加上 IPO 募资，资金可支撑 2-3 年。但若 2028 年前未能盈利，将面临再融资压力。

三、公司的业务、产品、生意模式和竞争优势

3.1 产品、业务和技术

3.1.1 产品矩阵

3.1.2 核心技术

壁仞的核心技术体系可概括为「三大底层技术 + 一个生态战略」：

1.原创 GPU 架构：坚持原创核心架构，非简单逆向工程。BR100 是国内首款采用 chiplet 封装的大算力 GPU，770 亿晶体管接近英伟达 H100（800 亿）。

2.Chiplet 封装技术：通过 chiplet 将大芯片拆分为小芯粒，既绕开先进制程限制，又提升良率与成本效率。这是国产 GPU 在制裁下的关键路线。

3.HBM 高带宽存储集成：BR100/104 集成 HBM2e 高带宽存储，解决 AI 训练的内存墙问题。但 HBM 供应受制裁影响，是供应链关键卡点。

4.BIRENSUPA 软件栈：兼容 CUDA 生态，降低用户从英伟达迁移的成本。软件生态是 GPU 商业化的核心壁垒，壁仞在国产玩家中软件生态建设相对领先。

3.1.3 增长展望

关于「销售收入未来 5 年是否会至少翻番」的判断：基于 2025 年 10.35 亿元营收，5 年翻番对应 2030 年约 20 亿元。考虑到：① 国产替代窗口期 3-5 年；② BR104 量产爬坡；③ 下一代产品迭代，我们认为 5 年翻番概率极高（80%+），甚至可能达到 30-50 亿元（3-5 倍）。但前提是制裁不进一步恶化、国内代工产能可支撑。

3.2 生意模式

3.2.1 商业模式拆解

壁仞的商业模式是典型的「芯片设计 + 软件生态 + 国产替代」模式：

•芯片销售：核心收入来源。采用 fabless 模式（设计为主，代工外包），毛利率 53.8%（2025）。客户为互联网大厂（百度、字节）、智算中心、运营商、政府算力项目。

•软件生态：BIRENSUPA 软件栈兼容 CUDA，降低迁移成本。软件生态是 GPU 公司的核心壁垒，决定用户粘性。

•国产替代溢价：由于英伟达被管制，国产 GPU 享有「替代溢价」。政府算力项目、国企采购倾向于国产，壁仞受益于政策红利。

3.2.2 成本结构

公司主要成本：① 晶圆代工（中芯国际等，占成本主体）；② 先进封装（长电科技、通富微电）；③ HBM 存储（受供应约束）；④ 研发人员薪酬（研发费用 14.76 亿元，是营收的 1.4 倍）。fabless 模式下毛利率 53.8% 处于行业较好水平，但受代工成本与 HBM 价格波动影响。

3.3 竞争优势

1.技术领先性：BR100 是国内首款达到国际领先水平的通用 GPU，770 亿晶体管接近英伟达 H100。在国产 GPGPU 中技术排名前列。

2.国产替代纯正标的：被列入实体清单后，壁仞成为「国产替代」最纯粹的叙事标的，享受政策溢价与市场情绪。

3.头部客户背书：百度、字节跳动等互联网大厂是首批客户，头部客户背书降低后续销售门槛。

4.资本弹药充足：IPO 募资 50 亿港元 + 上市前累计融资数十亿，资金可支撑 2-3 年高强度研发。

5.软件生态建设：BIRENSUPA 兼容 CUDA，是国产 GPU 中软件生态相对领先的玩家。

产业链地位：公司处于半导体产业链的设计环节（fabless），上游为晶圆代工（中芯国际）、封装（长电科技、通富微电）、HBM 存储（受制约），下游为互联网大厂、智算中心、政府项目。公司对上游议价能力弱（受产能约束），对下游有一定议价能力（国产替代稀缺标的）。

3.4 第一性原理看公司

从第一性原理出发，壁仞科技的存在意义是：为中国 AI 算力提供自主可控的底层芯片，打破英伟达垄断，让中国的大模型与 AI 应用不依赖外部算力。

AI 算力是大模型时代的「水电煤」，是数字经济的底层基础设施。如果中国没有自主 GPU，所有 AI 应用都将受制于英伟达与美国出口管制。壁仞的存在，让中国在大模型竞赛中有了「备胎」。这是其最大的社会价值与存在理由。

从公司存在主义的角度，壁仞为三类人创造价值：① AI 应用开发者（提供算力选择）；② 政策制定者（实现自主可控）；③ 投资者（分享国产替代红利）。其用户为什么支持这家公司？因为它的存在让中国 AI 产业有了底气。

3.5 未来十年的变化

•从「制裁求生」到「自主生态」：未来 5 年是供应链国产化的关键期，若国内先进制程（7nm 及以下）突破，壁仞将摆脱代工约束。

•从「对标英伟达」到「差异化竞争」：长期看，壁仞可能在特定场景（如推理、边缘计算）形成差异化优势，而非全面对标英伟达。

•软件生态的决胜：未来 3-5 年是软件生态建设的关键期，能否形成类似 CUDA 的开发者锁定，决定长期竞争力。

•可能的行业整合：国产 GPU 玩家过多（四小龙+华为+寒武纪+海光），未来 5 年可能发生整合，壁仞可能成为整合者或被整合者。

•AI 算力需求的结构变化：从训练为主转向推理为主，壁仞需在推理市场占位。

四、行业与竞争格局分析

4.1 行业历史概述

中国 AI 芯片行业的发展可大致划分为四个阶段：

1.萌芽期（2016-2018）：寒武纪、深鉴科技等初创公司涌现，AI 芯片概念兴起。英伟达 GPU 是绝对主流。

2.分化期（2019-2021）：壁仞、摩尔线程、沐曦等 GPU 公司密集成立，华为昇腾、海光信息崛起。中美科技摩擦加剧。

3.制裁期（2022-2023）：美国出口管制升级，英伟达 A100/H100 对华出口受限。2023 年 10 月壁仞等被列入实体清单。国产替代窗口打开。

4.爆发期（2024 至今）：大模型需求爆发，国产芯片量产爬坡。2025-2026 年四小龙集体资本化，国产占比从 15% 提升至 30-35%。

4.2 行业所处阶段

当前行业处于「成长期前段」，特征是：

•市场快速扩张：中国 AI 芯片市场年增速 30%+，大模型训练与推理需求爆发。

•国产化率快速提升：从 2024 年的 15% 提升至 2026 年的 30-35%，但仍远低于自主可控目标。

•竞争格局未稳定：华为、寒武纪、海光、四小龙等玩家混战，格局未定。

•技术快速迭代：英伟达每年一代，国产玩家追赶节奏加快。

4.3 行业未来空间

中国 AI 芯片市场规模：

•2024 年：约 1500-2000 亿元（含训练+推理）。

•2026 年：预计 2500-3000 亿元，国产占比 30-35%。

•2030 年：预计 5000+ 亿元，国产占比有望达 50-60%。

长期驱动力：

•大模型训练需求：千亿参数大模型训练需要万卡级 GPU 集群。

•推理需求爆发：大模型应用落地后，推理算力需求是训练的 5-10 倍。

•政策驱动：信创、自主可控政策强制国产化采购。

•英伟达管制：美国出口管制为国产 GPU 创造了 3-5 年的替代窗口。

4.4 行业竞争格局和关键成功要素

4.4.1 竞争格局

中国 AI 芯片市场已形成清晰的梯队化竞争格局：

4.4.2 关键成功要素

1.芯片性能：算力、带宽、能效比是硬指标，决定能否被头部客户采用。

2.软件生态：CUDA 兼容性与开发者生态是核心壁垒，决定用户粘性。

3.供应链保障：代工产能、先进封装、HBM 供应是量产关键。

4.客户关系：互联网大厂、运营商、政府的采购周期长、认证严格，头部客户背书至关重要。

5.资金实力：芯片研发周期长、投入大，资金实力决定能否持续迭代。

6.政策红利：信创采购、政府补贴、税收优惠等政策红利影响份额。

4.5 公司在行业的主要竞争对手和竞争格局演变

华为昇腾：国产 AI 芯片绝对领头羊，自研达芬奇架构，训推一体，生态最强。优势是全栈能力（芯片+框架+模型）；劣势是 ASIC 路线通用性弱于 GPU。壁仞与其是竞合关系：在通用 GPU 上壁仞有差异化，但在客户重叠上正面竞争。

海光信息：类 CUDA 兼容，政务与运营商集采优势明显。优势是生态兼容、份额稳定；劣势是技术迭代相对慢。壁仞在技术领先性上优于海光，但海光在政企市场根基更深。

寒武纪：专注云端推理，A股科创板上市。优势是专注推理、商业化较早；劣势是 ASIC 路线通用性弱。壁仞与其产品定位有差异。

摩尔线程/沐曦：「GPU 四小龙」同赛道玩家，均定位通用 GPU。摩尔线程已在科创板上市（688795.SH），沐曦亦在科创板。与壁仞是最直接竞争对手，产品定位高度重叠。壁仞在技术领先性上略占优。

4.6 解析公司在竞争中的制胜之道

1.技术领先性：BR100 是国内首款国际领先 GPU，770 亿晶体管在国产中最高。技术叙事是壁仞的核心溢价来源。

2.国产替代纯正标的：被列入实体清单后，壁仞成为最纯粹的「国产替代」标的，享受最高的政策与市场溢价。

3.头部客户背书：百度、字节跳动等互联网大厂首批采用，降低了后续销售的认证门槛。

关于定价权：由于英伟达被管制、国产 GPU 供给稀缺，壁仞在国产替代窗口期具备较强定价权，毛利率 53.8% 体现了这一点。但长期看，随着国产玩家增多，定价权可能减弱。

五、公司的团队、管理和企业文化

5.1 创始人和实控人评估

张文作为创始人，是典型的「资源整合型创始人」，其核心特质：

•驱动力：从华尔街到商汤再到壁仞，驱动力是「做中国自己的核心芯片」的使命感，以及资源整合的成就感。

•人格力：在投资人与政府圈层中人脉广泛，是壁仞融资与政策红利的关键。但非技术背景可能在技术决策深度上存在盲区。

•学习力：从商汤总裁跨界到 GPU 创业，展现了快速学习能力。但 GPU 技术深度仍依赖团队。

•战略能力：选择通用 GPU 赛道、押注国产替代，战略眼光出色。但上市后的产能爬坡与盈利路径需验证。

•关键人风险：张文个人 brand 与公司高度绑定，存在关键人风险。需关注技术团队的稳定性。

5.2 高管团队

公司核心团队由前华为海思、英伟达等顶级 GPU 研发人员组成。技术团队是壁仞的核心资产，其稳定性是投资关键变量。需关注：① 核心技术人员的离职率；② 股权激励的覆盖度与锁定期；③ 上市后老员工套现压力。

5.3 公司治理和股权架构

公司上市前经历多轮融资，股东结构包含 IDG、高瓴、碧桂园创投等知名机构。港股 18C 规则下，同股不同权架构允许创始团队保持控制权。需关注：

•创始团队控制权：通过 AB 股架构，张文及管理团队保持表决权控制。

•机构股东持股：IDG、高瓴等机构持股比例较高，解禁后有减持压力。

•上市后解禁节奏：港股基石投资者与机构股东的锁定期需跟踪。

5.4 企业战略

公司未来 3-5 年战略可概括为「三横一纵」：

1.横向一：产品迭代。从 BR100/104 向下一代（BR110/BR200）迭代，缩小与英伟达差距。

2.横向二：场景拓展。从云端训练扩展至推理、边缘计算、行业应用。

3.横向三：生态建设。BIRENSUPA 软件栈与开发者生态扩张。

4.纵向：供应链国产化。深化与中芯国际、长电科技、通富微电的合作，提升国产化率。

5.5 组织力

公司从创立时数十人发展至 1000+ 人，组织能力快速扩张。研发人员占比高是核心优势。需关注：

•研发组织：前华为海思团队带来的工程化能力是核心。

•管理带宽：1000+ 人对非技术创始人的管理是挑战。

•激励机制：股权激励覆盖核心员工，但上市后需平衡老员工套现与新鲜血液。

5.6 企业文化

•愿景：成为全球领先的智能计算芯片公司。

•使命：以原创核心架构，打造国产智能计算产业生态。

•价值观：技术信仰、长期主义、国产担当。

•文化特征：工程师文化 + 国产使命感，是吸引顶尖人才的文化根基。

六、财务分析

6.1 过往 3 年财务整体表现

数据来源：公司年报、招股说明书。注：2022-2024 部分数据为根据公开信息推算，以年报披露为准。核心特征：营收爆发式增长（3 年增 16 倍），毛利率维持 50%+，但研发投入远超营收，经调整净亏损持续。2025 年账面净亏损 164.93 亿元主要受上市前优先股公允价值变动等非经常性损益影响，不代表经营实质。

6.2 资产负债情况分析

6.2.1 资产质量

公司资产以现金及金融资产为主，2025 年底现金及金融资产 28.96 亿元，加上 IPO 募资净额超 50 亿港元，资金充裕。存货余额 9.49 亿元（随量产爬坡增长），需关注存货周转与减值风险。固定资产较少（fabless 模式）。

6.2.2 负债结构

负债以经营性负债（应付账款、预收款项）为主，有息负债较少。资产负债率相对可控。IPO 后资本结构进一步优化。

6.3 盈利情况分析

6.3.1 毛利率分析

毛利率 53.8%（2025），在半导体设计公司中处于较好水平，反映国产 GPU 的稀缺溢价。毛利率提升 0.63pct，体现规模效应。但受代工成本与 HBM 价格波动影响，未来毛利率可能波动。

6.3.2 亏损原因分析

2025 年经调整净亏损 8.74 亿元，核心原因是研发投入（14.76 亿元）远超毛利（5.57 亿元）。这是芯片设计公司的典型特征：前期高强度研发投入，后期规模效应释放后盈利。参考英伟达、寒武纪等，从亏损到盈利通常需要 5-8 年。壁仞 2019 年成立，预计 2027-2028 年有望接近盈亏平衡。

6.3.3 未来盈利趋势

•营收端：预计 2026-2027 年维持 50%+ 增速，2026E 营收约 15-20 亿元，2027E 约 25-35 亿元。

•毛利率：预计维持 50-55%，受代工成本与 HBM 价格影响波动。

•研发费用：绝对值继续增长，但费用率随营收扩张而下降（从 142% 降至 80% 以下）。

•盈亏平衡：预计 2028 年前后接近经调整盈亏平衡，但前提是制裁不恶化、产能爬坡顺利。

6.4 现金流分析

2025 年经营现金流为负（研发与存货投入大于毛利），投资活动现金流出（产能建设），筹资活动因 IPO 募资大幅流入。截至 2025 年底现金及金融资产 28.96 亿元，加上 IPO 募资 50 亿港元，资金可支撑 2-3 年高强度研发。若 2028 年前未盈利，将面临再融资压力。

6.5 股东回报能力（ROE、ROIC、分红）

公司当前处于亏损阶段，ROE 为负，无分红能力。股东回报完全依赖估值提升（股价上涨），而非利润分配。预计 3-5 年内无分红可能。资本分配全部用于研发投入与产能扩张。

6.6 重大资本性支出与研发投入

研发投入是公司最大的资本性支出：

•2025 年研发费用 14.76 亿元（+78.5%），近三年累计超 31.89 亿元。

•研发方向：下一代 GPU 架构、chiplet 封装优化、软件生态、HBM 集成。

•资本性支出：主要为芯片流片费用（单次流片成本数千万美元）、IP 授权、测试设备。

•研发强度（研发/营收）142%，在半导体公司中极高，反映前期投入阶段特征。

6.7 其他值得关注财务指标

•存货：9.49 亿元，随量产爬坡增长，需关注周转与减值（AI 芯片迭代快，库存风险高）。

•应收账款：随营收增长，需关注客户信用风险（互联网大厂信用较好）。

•优先股公允价值变动：上市前融资产生的优先股，在上市时一次性转为账面亏损（164.93 亿元），非经营性。

•政府补贴：作为国产芯片重点企业，享有政府补贴与税收优惠。

6.8 财务风险关注点

1.持续亏损的可持续性：若 2028 年仍未盈利，将面临再融资压力与估值重估。

2.存货减值风险：AI 芯片迭代快，9.49 亿元存货存在减值风险。

3.现金流消耗：研发投入远超毛利，现金持续消耗，依赖融资。

4.汇率风险：港股上市，港元/人民币汇率波动影响财务报表。

6.9 同业对比分析

结论：壁仞营收规模（10.35 亿）小于寒武纪与海光，但增速（+207%）最快。估值（PS 60 倍）处于国产 GPU 较高水平，反映市场对国产替代的高预期。与英伟达相比，营收差距约 800 倍，技术差距约 1-2 代，但国产替代窗口提供了追赶机会。

6.10 财务可预测性

公司财务的可预测性较低：

•收入端：受客户认证周期、产能爬坡、政策采购节奏影响，波动大。

•利润端：受研发投入节奏、代工成本、HBM 价格影响，亏损幅度难预测。

•现金流：依赖融资，经营现金流为负，可预测性低。

•无经常性收入：以硬件销售为主，无 SaaS 订阅模式。

七、公司估值

7.1 可比公司估值法

由于公司亏损，PE 法不适用，采用 PS 法与跨市场对比：

估值结论：

•当前 PS 约 60 倍，低于寒武纪（250 倍）与摩尔线程（400 倍），高于海光信息（33 倍）与英伟达（23 倍）。

•考虑到壁仞营收增速（+207%）最快，PS 60 倍在国产 GPU 中相对合理，但仍处于高位。

•若给予 40-50 倍 PS（国产 GPU 合理区间），对应市值约 414-518 亿港元，较当前折价 25-40%。

•若按 2027E 营收 30 亿元、PS 30 倍测算，对应市值约 900 亿港元，有上行空间。

7.2 DCF 估值法

由于公司当前亏损，传统 DCF 不适用。采用远期 DCF（基于 2028 年盈利预期折现）：

•假设 2028E 营收 50 亿元，净利率 10%，净利润 5 亿元。

•给予 2028E 50 倍 PE（成长期 GPU 合理估值），对应市值 250 亿元。

•按 9.5% WACC 折现 2 年，折现系数 0.84，现值约 210 亿元。

•加现金 80 亿元（IPO 后），股权价值约 290 亿元。

结论：远期 DCF 估值（约 290 亿元，约 320 亿港元）显著低于当前市值（约 700 亿港元），说明当前股价已包含极高的成长预期。若 2028 年营收达 50 亿元且盈利，当前估值有合理性；若不及预期，估值回归压力大。

综合估值结论：给予目标价区间 70-85 港元，对应 2026E PS 约 40-50 倍，较当前股价有 15-40% 上行空间，但需在产能爬坡与盈利路径明确后兑现。

八、风险分析

8.1 投资可能存在的风险

8.1.1 制裁与供应链风险（最大风险）

⚠️ 核心风险：公司已被列入美国实体清单，台积电停止代工。当前依赖国内代工（中芯国际等）与封装（长电科技、通富微电）。若美国进一步制裁（如限制 EDA 工具、HBM 存储、IP 授权），将严重影响公司研发与量产能力。这是最大的不确定性。

8.1.2 技术风险

•与英伟达代际差距：技术差距约 1-2 代，若英伟达加速迭代，差距可能扩大。

•国内先进制程受限：7nm 及以下制程产能受限，影响下一代芯片性能。

•HBM 供应：HBM 存储受制裁影响，是供应链关键卡点。

•软件生态差距：BIRENSUPA 与 CUDA 生态仍有显著差距，影响用户迁移。

8.1.3 市场与竞争风险

•国产竞争加剧：华为、寒武纪、海光、摩尔线程等玩家竞争，可能挤压壁仞份额。

•英伟达管制放松：若中美关系改善、英伟达恢复对华出口，国产替代逻辑削弱。

•客户集中度：头部客户（百度、字节）议价能力强，可能压低毛利。

8.1.4 财务风险

•持续亏损：2025 年经调整亏损 8.74 亿元，若 2028 年未盈利，面临再融资压力。

•现金消耗：研发投入远超毛利，现金持续消耗。

•存货减值：AI 芯片迭代快，9.49 亿元存货存在减值风险。

•估值风险：PS 60 倍处于高位，若成长不及预期，估值回归压力大。

8.1.5 治理风险

•关键人风险：张文个人 brand 与公司高度绑定。

•技术团队稳定性：核心技术人员的离职是关键风险。

•机构股东减持：上市后机构股东解禁减持压力。

8.2 出现预期风险的概率与应对

九、投资边际预期或催化剂分析

9.1 公司发展阶段

壁仞科技当前处于「量产爬坡 + 亏损收窄」的关键阶段：

•BR104：处于量产爬坡期，产能与出货量是核心观察点。

•下一代产品：处于研发期，预计 2026-2027 年流片。

•软件生态：处于建设期，BIRENSUPA 兼容性持续提升。

•盈利路径：处于亏损收窄期，预计 2028 年前后接近盈亏平衡。

9.2 边际改善空间和预期

1.产能爬坡：国内代工+封装良率提升，BR104 出货量增长。

2.下一代产品：BR110/BR200 若按计划流片量产，性能对标英伟达 H100。

3.客户拓展：从百度、字节扩展至更多互联网大厂、运营商、政府项目。

4.软件生态突破：BIRENSUPA 兼容性提升，开发者生态扩张。

5.制裁缓和：若中美关系改善，台积电代工恢复，性能跃升。

6.国产替代加速：政策强制国产化采购，份额提升。

9.3 市场对今明两年的业绩预期

•2026E 营收：约 15-20 亿元（+50-90%），增速放缓但仍高增长。

•2026E 经调整净亏损：约 6-8 亿元，亏损幅度收窄。

•2027E 营收：约 25-35 亿元（+60-75%）。

•2027E 经调整净亏损：约 3-5 亿元，接近盈亏平衡。

市场对壁仞的盈利路径存在分歧：乐观派认为 2027 年即可盈利，悲观派认为 2029 年后才能盈利。分歧核心在于产能爬坡速度与研发投入强度。

9.4 市场分歧

1.制裁影响：乐观派认为国产供应链已成熟，影响可控；悲观派担心 EDA/HBM 进一步制裁。

2.盈利路径：乐观派认为 2027 年盈利；悲观派认为 2029 年后。

3.估值合理性：乐观派按 2027E PS 30 倍估值，认为合理；悲观派按当前盈利估值，认为严重高估。

4.国产替代速度：乐观派认为 2027 年国产化率达 50%；悲观派认为英伟达仍主导。

我们的差异化认知：市场将壁仞定位为「半导体设计公司」，我们认为应将其视为「国产算力基础设施公司」——其价值不在于短期盈利，而在于是否能在 3-5 年内成为中国 AI 算力的核心供应商。若国产化率 2030 年达 50%，壁仞作为核心玩家将享有显著份额。

9.5 短期催化剂

•2026Q2/Q3 财报：若营收超预期或亏损收窄，催化估值上行。

•下一代产品流片/量产公告：技术迭代信号。

•大客户拓展：新增头部互联网大厂或运营商订单。

•制裁政策变化：中美关系改善或恶化直接影响估值。

•国产替代政策：政府强制国产化采购政策。

•软件生态进展：BIRENSUPA 兼容性与开发者数量提升。

9.6 中短期 ROE 走势

•当前 ROE 为负（亏损阶段）。

•2026-2027E：随亏损收窄，ROE 负值缩小。

•2028E：若盈亏平衡，ROE 接近 0。

•2030E：若盈利，ROE 有望回升至 10-15%。

9.7 股东增减持与回购关注

•上市后机构股东（IDG、高瓴等）的解禁节奏需密切关注。

•若公司推出回购计划，释放管理层信心信号。

•战略投资者引入（如产业资本、政府基金）的可能性。

•并购可能性：可能在软件生态、IP 授权领域进行小规模并购。

十、附录

10.1 同行业竞争对手评价

华为昇腾：国产 AI 芯片绝对龙头，全栈能力（芯片+框架+模型）。优势是生态与政策红利；劣势是 ASIC 路线通用性弱。是壁仞的强劲竞争对手，但产品定位有差异。

海光信息：类 CUDA 兼容，政务与运营商集采优势。A 股科创板上市，盈利能力较强。在政企市场根基深，壁仞在技术领先性上占优。

寒武纪：专注云端推理，A股科创板上市。产品定位与壁仞有差异（推理 vs 通用）。

摩尔线程/沐曦：「GPU 四小龙」同赛道玩家，与壁仞产品定位高度重叠。壁仞在技术领先性上略占优，但摩尔线程在 A 股科创板流动性更好。

10.2 上下游客户基本情况

•上游：晶圆代工（中芯国际等）、先进封装（长电科技、通富微电）、HBM 存储（受制裁影响）、IP 授权（ARM 等）、EDA 工具（受制裁风险）。

•下游：互联网大厂（百度、字节跳动）、运营商（中国移动等）、政府算力项目、智算中心。

•终端使用评价：百度、字节等头部客户采用，反映产品力已达商用水平，但与英伟达仍有体验差距。

10.3 过往投资人评价

•一级市场：IDG、高瓴、碧桂园创投等知名机构，多在 2020-2021 年介入，见证公司从创立到上市。持股成本较低，解禁后有减持动力。

•二级市场：上市首日暴涨 118%，吸引大量打新与短线资金。港股 18C 流动性相对 A 股较差，需关注交易活跃度。

10.4 最想问的 10 个问题

Q1：下一代产品（BR110/BR200）何时流片量产？性能对标英伟达哪一代？

Q2：国内代工+封装的良率与产能当前水平？能否支撑 BR104 大规模放量？

Q3：HBM 存储供应如何解决？是否受制裁影响？

Q4：BIRENSUPA 软件栈的 CUDA 兼容性达到什么程度？开发者生态规模？

Q5：2026/2027 年营收与亏损预期？何时达到盈亏平衡？

Q6：大客户（百度、字节）的订单持续性？是否有新客户拓展？

Q7：与华为昇腾、海光、摩尔线程的差异化竞争策略？

Q8：美国制裁是否可能进一步升级（EDA/HBM）？应对预案？

Q9：上市后机构股东解禁节奏？是否有减持计划？

Q10：研发投入节奏？未来 3 年资本支出规划？

最关键的 3 个问题及思考

关键问题 1：国内供应链能否支撑大规模量产？ 思考：这是公司生存的基础。当前国内代工（中芯国际 7nm）与封装（长电科技 2.5D）良率与产能仍在爬坡。若良率不足，成本高企、出货受限；若产能不足，无法满足大客户订单。需跟踪季度出货量与产能利用率数据。这是决定壁仞能否从「技术叙事」走向「商业兑现」的关键。

关键问题 2：何时达到盈亏平衡？ 思考：这是估值的核心锚。若 2027-2028 年盈亏平衡，当前 PS 60 倍有合理性；若延后至 2030 年，估值压力大。关键变量：①营收增速（能否维持 50%+）；②研发费用率（能否随规模效应下降）；③毛利率（能否维持 50%+）。需跟踪每季度营收与研发费用率变化。

关键问题 3：美国制裁是否进一步升级？ 思考：这是最大的尾部风险。若 EDA 工具、HBM 存储、IP 授权被进一步限制，将严重影响研发能力。应对：①供应链国产化（已在推进）；②技术冗余设计；③政策游说。需密切关注 BIS 政策动向。

10.5 公司关键指标清单

10.6 资料来源

•壁仞科技港股招股说明书（2026 年 1 月）

•壁仞科技 2025 年年度报告（2026 年 3 月）

•壁仞科技官网（birentech.com）公司介绍

•百度百科：BR100、壁仞 104P、张文词条

•IDC/久谦工业：中国 AI 芯片市场数据

•中研普华：2026 年中国 GPU 行业竞争格局

•东方财富、同花顺、富途牛牛等公开财务数据

•知乎、今日头条、搜狐等媒体报道

•复旦大学美国研究中心：出口管制政策分析

•雪球：壁仞科技深度研究报告（2026 年 5 月）

•企查查、爱企查等公司基本信息

— 报告结束 —

本报告基于公开信息撰写，仅供研究参考，不构成投资建议。

投资有风险，入市需谨慎。