行业剖析：海力士摔了一跤，AI泡沫该怎么验？

本周市场最大波动还是来自存储硬科技赛道。

SK海力士韩股单日大跌12.57%，核心诱因是韩国投资证券下调其二季度营业利润预期至60.4兆韩元，较一致预期下调8%，同时下调2026、2027年盈利9%、11%，叠加ADR上市利好兑现、场内杠杆ETF集中强平三重利空共振，短期技术面尚没有看到止跌企稳信号。如果海力士本次回踩不破前低，才能确认存储初步企稳，所以笔者认为现在还不是抄底的时候。

全行业都聚焦7月美股中报期，各大云厂商公布全年capex指引将直接决定存储、AI硬件后续走势。

市场当下争论的核心：本轮AI产业是否已经催生实质性泡沫？

我们从四个维度客观拆解。

第一是需求端，真实调用量在爆发式增长。OpenRouter数据显示2026年初至今全球日均Token使用量从6800亿飙升至7万亿，翻超9倍。国内大模型凭借价格优势，Token使用占比从20%提升至56%，美国模型份额持续回落；付费端也在兑现，美国企业AI付费比例升至55%，Anthropic企业付费用户占比达42.4%，B端商业化持续落地，需求端基础稳固。只是单位Token价格从5月高点的2.8美元回落18%至2.31美元，拖累了收入兑现速度，但这是用户转向高性价比模型，不是需求消失。

推理需求推动全球日均Token使用量由2026年初以来的6800亿快速增长至7万亿

资料来源：OpenRouter，中金公司研究部

第二是现金流。五大云厂商一季度经营性现金流同比收缩78%，资本开支占经营现金流比例升至94%，市场预期三季度现金流或将转负；Anthropic虽ARR从90亿提升至470亿美元，但仍要到2028年才能实现正向现金流，OpenAI预计2030年才能实现盈利，持续大额算力投入持续消耗企业资金，这也是市场短期情绪悲观的核心来源。

云厂商自由现金流一季度已经同比收缩78%至95亿美元，一致预期显示三季度或将转负

资料来源：FactSet，中金公司研究部

第三是资金来源，目前AI投资正从“云厂商自有资金”的第一阶段，转向“全社会资本参与”的第二阶段，融资主力仍是五大云厂商，2026年信用债发行1320亿美元，虽高于去年，但企业ROIC（21%）持续高于WACC（12%），加杠杆具备基本面支撑；风投资金高度集中头部企业，一季度Anthropic、OpenAI等五家头部AI融资就占风投总额的73%，尚未出现全民炒AI、初创企业批量上市的泡沫第三阶段特征。

1999年的高峰期有370家科技股上市，募集资金占52%，但实现盈利的公司仅占14%

资料来源：Haver，中金公司研究部

第四是外部约束。就业冲击、数据中心审批、监管趋严等约束确实在增加，美国已有62个数据中心项目因社区反对取消，但整体尚不足以抵消AI产业的正面价值。

总结一下，2023年以来，全球AI行情固定呈现两个季度上涨、一个季度调整的周期特征，本轮自年初上涨至今刚好满两个季度，叠加韩股高杠杆拥挤资金获利了结，板块出现阶段性回调属于正常波动，并非产业趋势终结。

AI交易可能走向分化，更多关注短期确定性和瓶颈资产

资料来源：ArtificialAnalysis，OpenRouter,Bloomberg，SensorTower，FactSet，OpenAI，Anthropic，中金公司研究部

短期操作可考虑规避高位存储杠杆ETF，等待7月云厂商capex指引验证以及7月底海力士二季度正式业绩；板块轮动方向上，创新药CXO、高股息金融、超跌恒科赔率依然占优。

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