直到尽头

■ 新世界：AI的资本开支周期。这一轮AI的科技浪潮拥有真实的景气支撑，其占全球GDP的比例和扩张幅度已媲美历史上重要的产业建设周期。大量的投资、随之产生的需求造就了新世界的欣欣向荣，同时也扩散到了其他领域：与移动互联网带动更多商业模式和用户的指数扩张特征不同，AI并不直接提高增加值率，而是更直接拉动半导体、数据中心建设、电力等更广义的实物需求，并开始从美国科技巨头扩散至更广泛的制造业投资，一定程度促进了美国和相关经济体进入类似经济复苏的周期，这是与2000年科网和2013-2015年移动互联网最大的不同。真实的盈利、随处可见的短缺与通胀和宏大的叙事以及投资预期占全球GDP比例的抬升程度，与当年加入WTO后的中国制造业投资中的周期牛市有很多相似之处。

■ 被压制的旧世界。一方面，这一轮的AI产业浪潮造成了美国与非美经济体之间资本回报的K型分化，同时AI内部的通胀已经开始逐步影响到其他传统行业： AI需求推动存储、电子元器件价格上行，压制了智能手机等传统消费电子的终端需求；另一方面，由于霍尔木兹海峡的扰动始终存在，使新兴市场面临制造业和消费的多重约束：制造业的复苏受到供应链中断的影响，投资和消费活动也开始逐步受到高利率的压制。在上述背景下，新兴市场的外商直接投资也出现了与AI关联度的差异：越南、印度等与AI关联更强的经济体受益，而依赖于资源、低附加值制造和传统出口链的国家承压明显。上述变化叠加汇率升值的影响最终共同导致了我国出口的结构持续分化。但旧世界并非不值得关注，工业革命中期的“卢德运动”告诉我们，面对新技术冲击，大众生活成本的稳定依然重要，这是未来新世界推动过程中的潜在裂痕。

■ 两个世界的定价。在全球金融化扩张放缓、存量流动性竞争加剧的背景下，资金开始集中拥抱AI硬件、半导体等确定性更强的“新世界”的资产，科技含量更高的资本市场也表现更强。费城半导体指数，根据我们对于历史大资本开支周期的假设，可能落在的点位区间是15800~16400附近，仍有一定空间。但与此同时，A股成长股的估值扩张已明显快于美股，部分AI相关成长股的盈利定价已经接近2005—2007年周期股最乐观阶段，而PB估值长期＞30倍对于大市值制造业股票而言并不可持续。当然估值并不能成为择时的精准信号。对于传统行业而言，整体估值并不在低位，盈利是否修复仍需观测。而在AI叙事之下，以铜为代表的有色金属股票开始出现了中美背离，这是需求流量与供给增量重新汇聚于美国的结果。值得一提的是，A股在创新高的牛市氛围之中，上涨个股数量的占比却已经跌落，回到了2024年“924”附近。

■ 业绩的泡沫与未来的路标。并非所有泡沫都是来自于想象力，业绩泡沫也是泡沫，当期盈利的真实性从来不是问题，而是市场对于久期的看法。我们并不认为行情结束，但是我们提示投资者到了关注路标的阶段，我们认为可以关注金融条件、产业链量价关系和外部宏观环境三类信号。参考2005-2007年的周期行情见顶因素，并非单一的资金面原因，而是信贷收紧、制造业投资见顶、商品“价升量减”以及外部风险扩散的共同作用。映射到当前的AI产业周期：海外科技巨头资本开支正从自有现金流转向外部融资，未来三年融资需求和融资缺口可能显著上升，使AI投资对流动性更敏感；同时，若云厂商资本开支增速在2026年三季度后回落，或韩国半导体数量指数跌破趋势线但价格仍上行，可能意味着产业链从量价齐升转向不稳定的阶段。此外，token的使用成本、企业AI投入回报率和美国消费的韧性也是未来需要关注的底层变量。

■ 直到尽头：在新世界的盈利预期已较充分、旧世界的修复尚未兑现的非稳态阶段，风格切换不是核心，积极防御思路下，投资者应兼顾AI链条的真实景气和传统实物资产的再定价机会，两个世界将在各自尽头交汇。首推具有战略资源价值、实物消耗型红利的原油、煤炭、电力，以及受益于国内制造业结构转型、基本面出现改善信号的城商行；其次关注全球科技资本开支维持高位带来的AI实物消耗环节，包括半导体/AI材料、半导体设备与制造等；中期则关注AI压制因素缓解后，受益于新兴市场传统制造业投资修复和海外消费复苏的方向，工业金属（铜、铝）、其他电源设备、汽车零部件、专用设备、通用设备、计算机设备、电商、厨卫家电和文娱休闲用品等。

风险提示：海外地缘争端导致通胀上行超预期，导致全球流动性紧缩；AI对传统行业的压制持续超预期。

SpaceX供应链与BOM全景拆解

■ SpaceX在全球商业航天领域的统治地位，当然与其所推崇的垂直整合战略相关：埃隆·马斯克及其团队在内部完成了80%+的火箭端硬件制造——这一比例与传统航空航天主承包商依赖层层分包的模式形成了鲜明对比。然而，如果我们仅仅停留在【SpaceX什么都自己做】这一认知上，可能会错过供应链投资机会。

■ SpaceX在全球商业航天领域的统治地位，不仅建立在其卓越的内部研发能力上，更构建于一张庞大、精密且高度专业化的外部供应链巨网之上。通过对星链卫星的BOM与底层供应链的拆解，我们总结出以下三大核心卫星产业链趋势：

■ 泛工业化与COTS（商用现成组件）替代成为降本核心驱动力：SpaceX彻底打破了传统航天业依赖昂贵、定制化、抗辐射级元器件的壁垒。无论是将数万美元的太空级砷化镓太阳能电池替换为经过太空级改造的商用硅基电池，还是在电源管理与测控系统中大量采用汽车级或工业级芯片（如STM、TI等产品），SpaceX均通过系统级的冗余设计与物理防护，用架构容错替代了单体抗造。这一逻辑将单星成本呈指数级压缩。

■ 规模效应驱动卫星BOM结构反转，价值量重心向有效载荷倾斜：随着星链步入批量化生产时代（当前工厂产能已达每周约70颗/每天10颗），卫星平台的固定成本被大幅摊薄。在较为理想的商业模型中，卫星平台占总成本的比例有望压缩至30%（而目前卫星平台占总成本比例还在50%左右），而决定卫星核心通信功能的有效载荷成本占比将提升至70%左右。这意味着，未来的卫星产业链的高价值投资机会将主要集中在通信载荷相关领域。

■ 跨越原材料产能天花板，用第一性原理重构供应链安全：为了满足数万颗卫星的组网需求，SpaceX在关键材料上进行了大胆的底层替换。例如，将推进器工质从昂贵且全球产量极有限的氪气，切换为极其丰富且廉价的氩气。这种用廉价资源（电能）置换昂贵资源（氪气）的做法，不仅消除了BOM成本压力，更扫清了大规模扩产的供应链障碍。

■ 基于上述产业逻辑，我们建议关注能够深度融入SpaceX卫星体系、具备大批量制造能力、且在细分赛道具有技术垄断优势的泛电子/工业制造企业。

主线一：深度绑定SpaceX卫星体系的纯正核心（Tier-1）供应商。这类企业直接受益于星链星座的加速部署，业绩弹性极大。如：Filtronic(LSE:FTC)、意法半导体(STM)等

主线二：解决某些卫星相关技术，如高频通信痛点的隐形冠军。如：昇达科(UMT)等

主线三：打破传统航天溢价的工业级/商业级替代巨头。如：台湾地区太阳能（TSEC）、林德集团(Linde)等

风险提示：大客户依赖与内部化反噬风险，地缘政治与供应链转移风险，技术迭代极速带来的路线踏空风险。

石油化工行业深度研究

■ 本篇报告主要复盘了海上钻井（Offshore drilling）这个行业，从上一轮高景气周期以来行业主要发生的变化，基于这些变化判断海上钻井未来可能性较大的发展方向。同时这篇报告详细地复盘了Transocean（RIG.N）和Seadrill（SDRL.N）这两家海上钻井行业国际龙头公司的历史，从公司的经营发展以及股价估值的历史复盘，来给我们当前以及未来投资海上钻井这个行业的国内外相关标的提供借鉴以及参考。

■ 1、供给端：钻井平台建设周期长，多年低景气度带来行业供给收缩。

海上钻井行业上一轮高景气周期在2011-2014年高油价区间，受高油价带来高钻井需求的刺激，行业处于快速扩张的阶段，在建钻机数明显增多。但是海上钻井平台本质上是大型船舶，属于重型资产，单台投资造价极高；从开始建造到正式服役往往需要3-4年甚至更久的时间，建设周期极长。当15年油价开始回落时，很多平台才刚建成服役甚至仍在船厂中建造。新产能的集中涌现以及油价下行带来的钻机需求的走弱，使得供需基本面再度雪上加霜，不少公司因为在前期高投入的平台无法给公司带来现金流的回报而产生了很大的债务危机，因此被迫清理资产或是破产保护。在经历了海上钻井行业多年的低谷期，多数公司破产重组、收购并购等行业大洗牌后，当前海上钻井公司对于新建钻机、扩大规模更加秉持着审慎的态度，2015年以来全球自升式平台总量增速明显放缓，钻井船及半潜式平台等深水平台数量多年来持续下降，行业供给端收缩明显。

■ 2、需求端：深水油田产量增速较快带动深水钻探需求快速提升，油气公司资本开支提升。

2016年以来全球国际油气公司新增开采油气储量下滑严重，维持油气产量的储量逐渐告急，油气公司的勘探重心向周期短、回报可控的油田项目倾斜；油气公司在近年持续提高资本开支，而较少地考虑油价未来的走势方向。自2023年以来，全球原油产量增长主要由巴西、圭亚那、阿根廷等OPEC+以外的国家推动，而产量增长的动力主要来自于各国深水项目的产量增长；根据EIA预测，2026年全球原油产量将增加80万桶/天，其中巴西、圭亚那和阿根廷的原油供应增量占40万桶/天。

■ 3、供需基本面的改善带来海上钻井行业日费持续提升。

由于海上钻井行业供给端收缩，新增钻井平台有限，仍处于消化上一周期产能阶段；同时深水钻探需求快速提升带来海上钻井平台日费持续提升。钻井船日费率从2022年12月的27.9万美元增长至2026年4月的42.1万美元；半潜式平台2025年以来日费率有所提升，从2025年1月的22.6万美元增长至2026年4月的29.2万美元。由于新建钻机建设周期较长，未来深水钻探需求提升，预计未来钻井日费率将持续提升。

■ 基于海上钻井行业基本面的持续向好，预计未来海上钻井平台的日费率将持续提升，海上钻井行业处于上行周期的可能性较大。建议关注国内海上钻井龙头公司中海油服。

风险提示：油气能源价格及油公司资本开支下降风险；地缘政治风险；台风地震等自然灾害风险；海上钻井行业需求不及预期风险；汇率波动风险。

骄成超声公司深度研究

■ 超声设备平台型龙头，高毛利配件业务占比提升。（1）公司为国内超声波焊接与检测设备核心龙头，产品全面覆盖新能源电池、半导体、线束连接器等多领域。根据公司公告，2026年一季度公司营业收入2.0亿元，同比增长34%，归母净利润0.5亿元，同比增长113%；2026Q1公司合同负债达1.1亿元，同比增长189%，订单强劲。（2）高毛利配件业务占比提升，耗材属性凸显。公司配件业务毛利率2025年达75.5%，收入占比提升至33.6%，常年保持30-50%高增速，推动公司利润持续增长。

■ IGBT需求放量，超声技术应用多个环节。（1）全球能源转型与AI算力扩张带动IGBT需求。根据英飞凌，其功率半导体AI数据中心2027财年收入有望变为2024财年的10倍。根据QYResearch，2031年全球IGBT市场规模将达到146.8亿美元，2025-2030年间年复合增长率为7.4%。时代电气资本开支持续扩张，公司功率半导体设备需求有望持续增长。（2）超声波技术在IGBT广泛应用于检测、清洗和焊接三大应用，贯穿IGBT生产、封测全流程。

■ 存储芯片大扩产，超声检测国产替代正当时。（1）AI拉动存储芯片需求，根据Yole，2024-2030年HBM市场空间预计由174亿美元增至980亿美元，CAGR为33%。根据Yole和Counterpoint，2024年我国DRAM和NAND市场占全球比重分别为26%和33%，但全球存储产能被韩美日垄断。全球存储IDM资本开支恢复扩张，长鑫、长存纷纷启动上市计划，大规模扩产在即。（2）HBM迭代驱动超扫检测设备市场持续扩容，根据QYResearch，2030年全球超扫显微镜检测设备市场空间预计为3.6亿美元，25-30年复合增速12.3%。（3）公司自研2.5D/3D先进封装超扫并量产，有望突破存储与先进封装客户。根据2026年4月11日发布的定增预案，公司拟募资5.1亿投资半导体先进超声设备研发及产业化项目。

■ 锂电资本开支提升，新技术拉动超声设备需求。（1）根据宁德时代港股招股书，动力电池和储能电池25-30年出货量CAGR预计达24%，带动锂电资本开支上行。（2）固态电池项目大增，根据新能源汽车制造链公众号，2026年一季度固态电池全国签约、投产项目超20个；复合集流体扩产也有望带动超声滚焊设备需求增长。

风险提示：下游锂电、半导体需求不及预期；竞争加剧；原材料价格波动。

锂电新周期系列深度（一）

■ 深挖产业格局，甄选优质龙头。当前锂电全产业链迈入新一轮周期触底反转窗口，随年内动储需求旺季临近，板块有望迎来量价共振的主升行情，产业链上、中、下游各环节均能充分分享行业上行红利。本锂电新周期深度研究系列，从行业竞争格局、前沿技术迭代、终端需求演化、历史周期复盘四大维度切入，择优筛选本轮行情高弹性赛道与具备强阿尔法属性的优质标的。本篇为系列深度首篇，以细分赛道格局为研判核心，深耕细分领域盈利与市场份额稳健的龙头企业、实现技术突破的优质二线标的，核心筛选锂矿、动力电池、结构件、隔膜、铜箔、磷酸铁锂正极、大储、整车出海八大优质细分赛道。

■ 具体看，锂电产业链上中下游均呈现龙头强者恒强、新技术突围的格局：

一、上游锂矿：资源向头部聚拢，海内外均衡布局。全球锂资源争夺日趋激烈，国内锂电企业依托自有矿山、参控股、海外并购、长协包销等多元模式完善上游资源布局，行业资源格局呈现三大特征：资源显著向头部聚拢，赣锋、天齐等龙头卡位领先，两家合计可控资源超 1 亿吨 LCE；资源结构以锂辉石为核心、盐湖产能快速释放，锂云母补充落地，品类持续丰富；海内外项目布局均衡，在产及在建项目占比达 64%，储备资源加速落地形成实质产能。

二、中游材料：多环节龙头穿越周期，新技术赋能二线突围。子环节均呈现龙头强者恒强特征，龙一份额达 30%-50%，其中动力电池、结构件龙头宁德、科达利份额近 50%，周期中盈利水平亦遥遥领先。溶剂、负极、铜箔集中度相对较低，主要系强二线通过成本、技术等分流等。此外，子环节隔膜、铁锂正极、铜箔等手握差异化技术二线企业具备突围能力，有望推动本轮周期中格局重塑。

三、终端，（1）整车：头部优势显著，格局逐步优化。在价格战、原材料成本上涨背景下，车企利润空间进一步收窄，行业整体盈利能力已处历史低位。尾部企业品牌力薄弱、产品竞争力不足，销量规模小、无法形成规模效应，出清压力大；头部企业凭借在技术、产品结构、规模效应、出口放量等方面的优势，具备较强的抗风险能力，长期看市场份额有望进一步向头部聚集，竞争格局逐步优化。（2）储能：大储向龙头聚焦，户储差异化突围。大储依托综合壁垒与海外准入门槛抬升，行业格局加速向阳光电源等全球龙头集聚；户储、工商业储能门槛偏弱，依托产品、渠道形成区域分化格局，思格凭差异化产品突围。

■ 我们核心推荐细分子板块具备穿越周期能力行业龙头，及技术或成本突围强二线。细分赛道推荐关注锂矿、动力电池、结构件、隔膜、铜箔、铁锂正极、大储，及整车出海等。相关公司：宁德时代、阳光电源、科达利、恩捷股份、德业股份等（完整推荐组合详见正文）。

风险提示：动力、储能需求不及预期，新技术进展不及预期，及地缘政策风险等。

固态变压器

■ 总览：为何电网设备公司们竞相布局SST？——①战略防御、②商业模式的升级、③渠道复用

①战略防御：传统工频变压器处于低毛利红海市场，固态变压器（SST）可消纳传统配电及UPS方案中大量冗余硬件，直接触动传统配电设备厂的话语权，促使其多出于战略防御动机竞相布局；②商业模式升级：SST推动厂商向“模块化系统集成”升级，使单一订单价值量数倍放大；③渠道复用：未来SST位置向机柜旁内移，电网设备厂可直接复用在网侧积累数十年的安全信用背书与设计院渠道黏性，将话语权由“围墙外”渗透进“机房内”。

■ 如何分辨这么多家公司的SST孰优孰劣？——三个维度的SST完整分析框架

简单地通过单点技术指标（如效率、体积）来评价一家公司已不再适用，有必要从以下三个维度构建一个SST厂商分析框架，以精准剖析各家公司的优劣：①性能参数:核心看转换效率（高压直流架构可提升至96%以上）、功率密度（高频化大幅缩小体积）与BOM成本（当前约为传统变压器的3-5倍，是主要制约）;②核心组件:难点在于功率半导体器件（SiC/GaN第三代半导体决定高频与效率上限）与隔离变压器（面临磁性材料、绝缘与散热工艺壁垒）;③下游应用&客户渠道:落地难度由易到难依次递增，微电网→新能源→充电桩→配电网→轨道交通→AIDC。AIDC因对突发负荷瞬时响应及断电零容忍要求最高，难度最大。AIDC SST不是标准化通用电气设备，真正稀缺的是客户规格定义权、中压系统工程能力和高频电力电子产品化能力。

■ 跟踪海外13家标杆企业，SST赛道是否已迎来商业化转折点？

2027年起英伟达Rubin Ultra及后续Feynman平台的加速量产将主导市场，拉动全球平均机架密度曲线迎来最陡峭的非线性斜率。当单架功耗步入600kW至MW级的临界区间，具备中压直降直流、高功率密度优势的MW级SST将成为超高密算力集群的唯一解。Rubin Ultra的商业化落地是驱动SST迎来需求爆发的决定性力量。

全球SST产品正迎来由“技术验证”向“商业放量”过渡的实质性转折点，呈现“场景先行、结构性落地”特征。第一梯队老牌企业卡位最快，台达2026年已斩获云厂商小批量订单；维谛与伊顿锁定2026H2—2027年交付；初创公司（如AMPERESAND等）通过技术代差在超充、重卡等细分场景突围并率先出货；老牌巨头（如施耐德、GE等）长线卡位中高压网侧，交付指向2028—2030年。由AIDC与超充场景倒逼，行业在2026—2027年确立交付拐点。

■ 随着AIDC机柜功率密度持续提升，SST可实现全链路“可观、可测、可控、可调”，能实时响应毫秒级负荷阶跃，原生适配AIDC高压直流生态。凭借其“省电、省铜、省空间”价值，正迎来从“0到”的商业化爆发前夜，预计2026年将迎来样机验证大年，2027年有望开启商业化落地，建议关注SST领域技术储备深厚、具备先发优势，且海外中压设备业务进展顺利的领军企业，相关标的 四方股份、金盘科技、特锐德、伊戈尔、安靠智电、明阳电气。

风险提示：AI资本开支不及预期、中美科技领域政策恶化、SST经济性不及预期风险、合规准入周期拉长、技术迭代等。

钢铁革故鼎新系列总结

■ 作为钢铁革故鼎新系列的阶段性总结，我们将在本篇报告收束整个系列的核心逻辑，量化并落足到投资判断上。

■ 我们首先试图回答一个底层问题：周期品（商品）权益资产到底应该如何定价。我们认为，投资买入的是资产，但最终索取的是回报。对于周期品而言，不能用短期表观利润直接匹配经验估值；更合理的方式，是先判断跨周期中枢利润，再结合时间成本和机会成本确定合理估值。我们进一步拆解了市场常见的四类估值偏误：异质业务合并导致的笼统化、概率事件被0/1定价导致的两极化、忽视兑现周期导致的短视化，以及混淆周期波动和结构变化导致的误判。最终，我们将中枢利润、分部估值、概率加权和持有期IRR放入统一框架，用以识别价格偏离价值的机会。

■ 将上述框架应用到钢铁行业后，可以发现钢铁权益资产当前具备较强的深度价值属性。从历史复盘看，利润/价差对股价的解释力明显强于商品价格本身；需求侧政策更容易触发主动提估值，而供给侧政策往往在利润真正兑现后才被市场充分定价，市场容易低估供给纪律对利润中枢的持续影响，这正是当前钢铁板块可能被低估的核心原因。

■ 从黑色产业链利润分配看，对于钢厂利润能否扩张，比起需求，供给纪律其实更加重要。2016-2017年供给侧改革期间，钢厂一方面受益于自身供给收缩带来的成材端价差扩张，另一方面也因原料需求强度下降而获得上游让利，呈现利润双向扩张。但2020-2022年需求改善阶段，由于钢厂供给约束不足，而铁矿等上游供给更具纪律，产业链扩张的利润更多沉淀在原料端。2024年末至2025年上半年，原料价格下行确实开始向钢厂让利，但短流程废钢价格会跟随钢价和废钢需求调整，短流程成本只能形成阶段性边际支撑，无法保证原料降本被钢厂全额留存。

■ 展望未来，铁矿端和炼钢端间的利润分配格局重塑是重要变量。焦煤可能处于进口宽松、政策托底的底部震荡状态，不作为本轮钢铁利润修复的核心假设。随着Simandou等新增供给释放，铁矿成本曲线有望右移，若考虑Simandou放量叠加中国钢铁供给侧进一步出清，2028年铁矿CFR成本支撑合计下移约30美元/吨。在供给调控/钢企自律情形下，铁矿降本充分沉淀为钢企利润，长流程毛利中枢有望上移约300元/吨，对应吨净利增厚约155元/吨。

■ 这一利润修复假设可以视为合理资本回报区间。以本研究选取的头部重点公司（第三章所列）为样本，2025年加权ROE约6.4%，吨钢净资产约2798元/吨。按155.3元/吨的吨净利增厚对应修复后ROE约12%，投资回收期约8-9年。该回报水平并不激进，因为当前钢铁行业低利润状态并非稳态，其背后是无序竞争和负外部性导致的资本回报长期低于合理水平。法治化供给治理的意义是拔除行业负外部性，使钢铁行业属性回归合理。

■ 对应到权益资产，钢铁板块当前最大的投资价值来自高成本杠杆+低预期定价。在行业beta改善假设下，当前吨净利越低、估值越低，困境反转弹性越大。以当前吨净利50元/吨、表观PE 15倍、无产量增长为例，图表测算对应总收益空间约173.8%，若按3年兑现，对应年化收益率约40%。因此，对于机会成本低于该隐含收益率区间的投资者，盈利边际附近、低估值、具备转正和利润修复能力的困境反转钢企具备较高投资价值；而利润垫较厚、成本优势明确、份额具备提升空间的龙头企业，适合在行业beta稳定后获取公司alpha。

■ 基于我们的专业分析，我们认为钢铁板块核心权益资产当前处于被过度低估的深度价值区间，行业利润中枢修复和估值重估具备较高可见度，给予“买入”投资评级。

风险提示：风格流动性抽水风险。经济危机及大类资产流动性抽水风险。原料放量、供给调控不及预期风险。

新周期锂的激励价格

■ 核心结论：资本开支抬升重塑锂新增供给门槛，新一轮锂上行周期中枢将不低于25万元/吨。

我们梳理67个锂资源项目样本，按2016-2018、2019-2023、2024-2026三期比较CAPEX/OPEX变化。结果显示，锂项目成本上行的核心变量来自资本开支，三期平均CAPEX由11.2万元/吨LCE年产能升至31.7万元/吨LCE年产能，平均OPEX由3.0万元/吨LCE升至5.0万元/吨LCE。新增供给定价约束由运营成本向资本回收切换。

■ 资源结构：硬岩仍低，盐湖变重，黏土抬高边际。

传统矿种资本开支抬升相对平缓，硬岩项目仍维持低CAPEX属性，2024-2026年可研项目平均CAPEX约8.3万元/吨LCE年产能；盐湖项目资本强度持续上行，最新一期平均CAPEX升至36.1万元/吨LCE年产能，核心原因为盐湖提锂技术的变更，新项目普遍使用DLE直接提锂技术；黏土和其他资源路线进入高资本区间，最新一期平均CAPEX分别达到50.1和46.8万元/吨LCE年产能。新增供给从成熟硬岩资源向盐湖、黏土及复杂工艺路线扩散，推动整体资本开支中枢上移。

■ 成本分化：CAPEX分层明显走阔，OPEX分化相对收敛。

从项目数量看，2019-2023年硬岩占比升至56%，最新一期回落至33%；黏土和其他类型占比由2019-2023年的11%升至最新一期的38%。从成本贡献看，最新一期硬岩对平均CAPEX贡献仅约2.8万元/吨LCE年产能，盐湖、黏土和其他类型贡献分别为10.3、11.9、6.7万元/吨LCE年产能。CAPEX最高/最低矿种平均值比值升至6.05x，OPEX最高/最低比值约1.80x，资本强度成为锂项目经济性的主要分水岭。

■ 刺激价格：最新一期新增项目门槛价升至24.5万元/吨LCE。

在2年回收期、10%WACC、35%税率假设下，2016-2018、2019-2023、2024-2026三期碳酸锂刺激价格分别为9.86、16.67、24.52万元/吨LCE。回收期和融资成本是影响门槛价的关键变量，回收期由3年缩短至2年、WACC由6%升至14%时，最新一期样本刺激价格抬升幅度均高于前两期。高CAPEX项目进入供给边界后，新增供给释放对价格中枢的要求明显提高。

■ 尽管短期锂价格波动依然剧烈，但随着供给释放周期的逐步到期，新一轮供给周期所需的锂激励价格将不低于25万元/吨，中长期我们依然看好锂价表现。

风险提示：锂需求走弱超预期；锂供应释放超预期；项目CAPEX/OPEX测算偏差；刺激价格模型假设偏差；锂价波动超预期。

TCE行业专题报告

■ T细胞衔接器(TCE)正从早期机制验证进入产业兑现阶段。TCE通过同时结合疾病相关靶点与T细胞CD3等分子，将T细胞定向募集至靶细胞附近并诱导杀伤。相较CAR-T，TCE具备现货型供应、生产放大相对容易、剂量和给药方案更灵活等优势；相较传统单抗，TCE能够实现更深度的B细胞/浆细胞清除或肿瘤细胞杀伤。2021年以来，全球TCE获批数量明显增加，2025-2026年BD交易和投融资热度再度升温，TCE赛道已从技术平台故事进入临床数据、商业化放量和适应症拓展共同驱动的新阶段。

■ 血液瘤是TCE最成熟的应用场景，已形成从机制验证到商业化兑现的闭环。CD19/CD3、CD20/CD3、BCMA/CD3等靶点在B-ALL、B细胞淋巴瘤和多发性骨髓瘤中相继取得临床突破。Blinatumomab率先验证CD3重定向T细胞杀伤的可行性，随后CD20/CD3和BCMA/CD3产品进一步推动TCE从单一品种走向多靶点、多适应症商业化。我们认为，血液瘤TCE后续增长主要来自三方面：一是已上市产品持续放量；二是从末线治疗向更早线、维持治疗和MRD清除场景前移；三是双靶点、多特异性和联合治疗提升缓解深度与持续时间。

■ 自免有望成为TCE第二增长曲线，投资逻辑从“杀伤肿瘤”转向“免疫重置”。多类自身免疫病由B细胞、浆细胞及自身抗体驱动，BCMA/CD3、CD20/CD3、CD19/CD3及多靶点TCE具备实现深度B细胞/浆细胞清除的潜力，理论上可带来比传统B细胞清除疗法更深、更持久的疾病控制。2025年以来，UCB、Gilead、Cullinan、Candid、康诺亚、德琪医药等公司围绕MG、SLE、IgA肾病、RA、系统性硬化症、AIHA、ITP等适应症加速布局。随着早期临床数据逐步披露，自免TCE有望成为继血液瘤之后最值得关注的方向。

■ 实体瘤是TCE远期空间最大的方向，但也是研发风险最高的方向。实体瘤TCE面临靶点正常组织表达、肿瘤微环境免疫抑制、T细胞浸润不足、抗原异质性和CRS/ICANS等多重挑战。DLL3×CD3在小细胞肺癌中率先实现突破，PSMA、STEAP1、CLDN18.2、GPC3、EGFR、CDH6等靶点持续推进。我们认为，实体瘤TCE的关键并非简单复制血液瘤经验，而在于通过遮蔽型TCE、2+1结构、低亲和CD3、条件激活、半衰期优化、CD28共刺激和联合治疗等方式改善治疗窗。具备明确靶点生物学、差异化工程平台和早期人体疗效信号的公司，具备较高弹性。

■ 建议关注三条主线：第一，血液瘤TCE商业化兑现主线，重点关注已上市或接近上市、具备适应症前移和联合治疗潜力的品种；第二，自免TCE从0到1主线，重点关注BCMA/CD20/CD19等B细胞或浆细胞清除路径，以及已获得早期临床验证或大型药企BD背书的平台公司；第三，实体瘤TCE技术破局主线，重点关注DLL3、PSMA、STEAP1、CLDN18.2等靶点，以及遮蔽、2+1设计和多抗及共刺激平台。海外建议关注Roche/Genentech、Johnson & Johnson、Genmab/AbbVie、Regeneron、Merck/Harpoon、Janux、Xencor、CytomX、UCB、Gilead、Cullinan等公司在TCE领域的临床数据、适应症拓展。国内建议关注康诺亚、泽璟制药、智翔金泰、德琪医药等具备TCE管线或出海交易验证的创新药公司，同时关注国内双抗/多抗平台公司在自免和实体瘤方向的后续布局。

风险提示：临床研发失败风险；商业化放量不及预期风险；临床进度不及预期风险。

钽

■ 钽：半导体、空天关键元素。

钽金属具有质地坚硬、熔点高、韧性好、耐腐蚀能力强及表面氧化膜介电常数大的特性。广泛应用于电子元器件、半导体材料、高温合金、硬质合金、化工防腐材料及核工业等领域。

■ 钽供给：非洲主导供给，脆弱性持续凸显。

①储量：全球资源分布分散，储量统计透明度较低；国内钽资源分布广泛，但整体品位禀赋较低，原料长期依赖进口补充。②产量：全球钽供给重心由澳大利亚转向非洲。据USGS，2025年全球钽产量约2500金属吨，与2024年持平，2018-2025年全球钽产量CAGR约4.1%；刚果金/卢旺达/尼日利亚贡献全球产量的52.3%/16.1%/15.7%，合计占84.1%。③核心产区扰动加剧，非洲供给脆弱性凸显。刚果金东部北基伍省Rubaya矿区占全球钽供应15%，2026年1月发生大规模塌方事故并全面停止采矿作业，2026年3月因强降雨引发塌方。钽供给向非洲地区集中的背景下，地缘政治、安全生产及供应链合规风险已成为影响全球钽供应稳定性的重要因素。

■ 钽需求：AI敞口大，景气度高。

2024年全球钽消费达2500吨，中国/美国/其他国家占全球消费量的39.8%/18.8%/41.4%，中国为全球最大的钽消费市场；2020-2024年全球钽消费量CAGR达14.0%；中国市场消费量CAGR约12.1%。分应用形态，2024年钽下游需求中钽电容/高温合金/半导体芯片制造/钽化学品占比为33%/19%/17%/14%。①钽电容：AI基建提速，钽电容需求高增。AI服务器电源设计中，聚合物钽电容与MLCC形成互补关系。钽电容行业开启涨价周期；随着全球算力基础设施建设持续推进，聚合物钽电容在高功率、高可靠性电源系统中的应用有望进一步提升。②钽靶材:先进制程核心材料，AI芯片升级驱动需求增长。据东方钽业，28nm以下先进制程逐步由铜靶和钽靶主导。半导体制造向更高精度与更复杂互连结构演进过程中，钽靶渗透度有望持续提升。③高温合金：AI电力需求高增，燃气轮机景气拉动钽需求。据中国能源网，2025年全球燃机市场供需缺口约30-40GW，景气度持续上行。

■ 钽价：上涨斜率或最陡。

除2010年前后主要由矿山关闭导致的供给收缩驱动外，历史其余几轮涨价行情均与新兴技术发展带来的需求爆发密切相关，钽具有较高价格弹性。2026年2月以来钽价快速上涨，主要受刚果金产区供应扰动及原料供应偏紧驱动，而AI产业链带来的钽需求增量尚未充分兑现。且钽在下游成本占比并不高、用途关键而容忍度较高，备库强度普遍不大，因此在缺口较大的情况下，钽价上涨斜率或远超过铜、钨、锡等其他金属材料。

■ 相关标的梳理：资源与加工均为布局方向。

在供给刚性约束与需求扩张共振下，钽行业高景气周期有望延续，具备资源保障及高端产品布局优势的企业有望充分受益。相关标的：东方钽业（钽铌龙头，集团资源赋能空间大）；国泰集团（迈入钽铌第二曲线）；稀美资源（港股稀缺钽铌资产，扩产进入快车道）；新金路（钽锡钨新贵，AI金属资源龙头）；江钨装备（国企改革典范，优质钨钽铌资产陆续注入中）。

风险提示：AI产业发展不及预期；非洲钽矿供应恢复超预期；技术替代风险；项目建设及产能释放不及预期。

广钢气体公司深度研究

■ 承林德衣钵，电子大宗气自主可控龙头。（1）电子大宗气为半导体、面板等客户供应高纯氮、氩、氦等气体，主要为现场制气模式，商业模式长期稳定，强者恒强（2）公司与林德合资长达30年，自2018年开始独立中标电子大宗气项目，打破外资垄断；2020年吸收林德剥离的氦气业务和气体项目，开启自主发展，根据公司年报，2024年公司电子大宗气新增项目市占率达41%，居全国第一；公司利润止跌回升，2025年实现收入24.2亿元，同比+15.3%，归母净利润2.9亿元，同比+15.2%。

■ 国内晶圆加速扩产，公司竞争优势凸显。（1）AI拉动存储芯片需求，受工艺复杂度和需求双升的影响，存储芯片价格暴涨。根据Yole和Counterpoint，2024年我国DRAM和NAND市场占全球比重分别为26%和33%，但25Q4长鑫存储在全球DRAM市场份额仅5%，长江存储在全球NAND市场份额仅11%，全球存储产能被韩美日垄断。全球存储IDM资本开支恢复扩张，长鑫、长存纷纷启动上市计划，大规模扩产在即。（2）制气技术比肩外资，根据公司招股书和年报，公司6种电子大宗气体纯度均达9N级，单个杂质含量控制在ppb级，开发“Fast-N”和“Super-N”设备满足多样化需求。（3）公司是长鑫存储的重要供应商，根据公司上市反馈回复，公司已签订合肥、北京长鑫两个项目共计13.9万Nm3/h，并有望显著受益本轮国产存储芯片扩产。

■ 地缘冲突持续，公司受益于氦气涨价。（1）氦气在半导体、医疗等领域应用广泛，是全球稀缺的战略物资。我国氦气主要依赖进口，根据智研咨询，2025年我国氦气进口自卡塔尔、俄罗斯的比例分别为55%、44%。（2）氦气供应链非常脆弱，3月以来受美伊冲突与俄罗斯氦气出口管制影响，全球氦气供应链受到极大扰动，根据卓创资讯工业气体，2026年5月14日我国管束高纯氦气周均价为439.4元/立方米，同比上涨353%，涨速快于2022年。（3）根据公司年报，公司是国内唯一一家同时拥有大批量、长期协议及全球多地气源采购渠道的内资气体企业；公司依托4K温区液氦冷箱建立起稳健的库存保障，在本次氦气危机中凸显保供能力。

风险提示：晶圆厂扩产不及预期、竞争加剧、氦气供应波动、限售股解禁。

隆鑫通用公司深度研究

■ 聚焦摩托业务，全球化支撑成长

公司深耕摩托车及发动机领域30余年、为宝马代工20余年，技术积累深厚。2020-2025年，公司海内外营收CAGR分别为9.70%、15.03%，当前海外营收占比近七成，出海是公司发展主动力。公司于2021年明确聚焦摩托车及通机主业，2027年7月之前可完成与宗申的资产置换，届时公司将专注摩托领域，凸显出海成长性。

■ 无极：欧洲、拉美持续扩张，欧洲五国市占率目标10%+

2018年公司推出高端品牌无极，主要面向中大排玩乐市场，当前外销占比超60%，主要销往欧洲。2026年，欧洲市场走出欧5+影响，整体回暖；无极产品动力领先、性价比突出，已形成ADV、踏板两大优势系列，后续将针对欧洲市场推出ADV、踏板新品，完善街车等其他品类布局，预计2028年欧洲五国市占率可提高至10%（McD数据显示2025年市占率4.5%）。拉美市场增速领跑全球，无极即将进入巴西、墨西哥，其需求集中于ADV，未来放量可期。

■ 全地形车：聚焦大排量、特殊版本，销量增速展望55%+

隆鑫全地形车初期靠小排量产品在南美上量，随后布局500cc以上ATV打入欧洲高端市场，当前欧洲销量已赶超拉美。在欧洲市场，公司避开竞争激烈的普通车型赛道，发挥自身动力优势聚焦泥浆、森林、河沟等细分场景，凭借性能优势、较低定价实现销量快速增长、结构持续升级。下一步，公司将持续推出大排量UTV产品并丰富细分场景车型布局，预计2026年全地形车销量增速超55%。

■ 三轮车：西非支撑26年销量+20%，切入刚需蓝海市场

2025年公司三轮车外销占总销量55%，出口量位居行业第一（《中国三轮白皮书》），出口以燃油货三为主，绝大部分销往非洲（西非为核心市场）。西非地区2025年GDP增速近7%，支柱产业为采矿、农业，运输刚需有望持续释放；公司长期深耕西非、产品力领先，订单增长明确。2025年，公司三轮车在南美借助通勤车渠道快速上量；后续将瞄准发展中国家生产工具细分领域，长期空间广阔。

风险提示：欧洲市场边际放缓、国内市场恶性价格战、与宗申整合摩擦、大股东质押比例较高、汇率波动风险。

石药集团港股公司深度研究

■ 石药集团为国内综合型头部制药企业，业务版图覆盖制剂(仿制药+创新药)、原料药、功能食品三大板块，经营底盘坚实。研发底蕴深厚，创新转型成效凸显，国际化与商业化落地成果行业领先。

■ 创新研发驱动，从研发投入到分子上市及BD出海实现全面升级。1）公司搭建起全球化研发梯队与多中心研发生态，形成八大核心技术平台构建的差异化技术壁垒；2）创新管线实现量质齐升：临床申报与上市申请节奏提速、核心品种将进入关键临床或上市监管里程碑；3）公司与阿斯利康等国际巨头达成多元深度合作， 25-26Q1累计达成7项对外授权、首付款达14.6亿美元且潜在总交易金额超280亿美元，体现跨国药企对公司研发实力高度认可。

■ 肿瘤：EGFR ADC大单品潜力渐显，储备管线后劲充足。1) SYS6010(EGFR ADC)围绕多项适应症开展临床探索，其中包括6项关键临床，涵盖全线EGFRmt NSCLC、 1L食管鳞癌、2/3L EGFRmt NSCLC、2L+食管鳞癌、2L nsq-NSCLC(EGFR阴性)、2/3L治疗HR+/HER2- BC(EGFR+)、TNBC(EGFR+/HER2-)的国内Ⅲ期临床。2）安尼妥单抗（HER2双抗）及普康安尼妥单抗（HER2双抗 ADC）将在26年迎来获批节点。3）JMT108（PD-1/IL15）围绕多瘤种以及用药方案在中美两地开启了多项早期临床探索。

■ 慢病：长效平台赋能代谢管线，小核酸布局国内领先。1）TG103（GLP-1）减重适应症已进入BLA，2型糖尿病开展Ⅲ期临床；司美格鲁肽（周制剂，GLP-1）2型糖尿病已提交NDA，减重处于III期临床阶段。2）创新靶点JMT202（靶向FGFR1c/βklotho单抗）、JMT206（靶向ACTRIIA/IIB单抗）、SYS2069与SYH2082两款GLP-1/GIP双激动剂已进入Ⅰ期临床。3）小核酸SYH2053（PCSK9）于26年2月推进至Ⅲ期。其余管线SYH2062（AGT）聚焦原发性高血压，SYH2068（Lp(a)）针对高脂蛋白(a)血症，SYH2070（ANGPTL3）覆盖高脂血症、高甘油三酯血症，SYH2061（C5）则布局补体介导疾病与IgA肾病等肾脏疾病，上述管线均处于临床I期临床阶段。

风险提示：竞争加剧风险、临床试验结果不及预期风险、临床时间及资金成本超预期风险、BD不及预期风险、上市进度不及预期风险。

钻针行业深度

■ 钻针为PCB加工核心耗材，市场潜力巨大：PCB需要进行孔加工以实现层间互联或安装元件，目前主要以机械钻孔为主，其中钻针为加工核心耗材。由于PCB为由铜箔与树脂、玻纤、硬质填料等组成的异质多元多层复合材料，随着AI产业发展对PCB的材料、结构与制造技术提出更高要求，钻针的需求也对应大幅提升。根据鼎泰高科招股说明书数据，25年全球PCB钻针市场空间约为60亿美元，预计到2030年市场空间达到100亿美元，期间复合增长率9.6%。

■ 从棒材、设计、涂层看PCB钻针“通胀”潜力：

棒材：高长径比钻针大幅拉高棒材性能要求，对晶粒度、配方提出更高要求。棒材为钻针基体材料，通常使用碳化钨、钴粉混合后通过高温高压以粉末冶金的方式烧结而成。其性能由粉末特性、混合料配方等决定，随着极小超长径微钻（直径≤0.15mm，长径比≥35倍），正成为AI PCB的重要发展趋势，对于棒材的性能要求提到了一个新的高度，未来例如采用粉末晶粒度在0.2μm到0.5μm的超细粉制成的棒材占比将持续提升，拉高钻针整体价值量。

设计：PCB材料的复杂化带来钻针的设计难度也大幅增加。随着PCB材料使用复杂化，钻针需要分别接触玻纤-树脂、树脂、金属等不同材料，设计上需要针对不同材料的变形、断裂特性和切削形貌进行优化，例如金洲HLF系列钻针针对Q布胶渣残留问题进行了排屑针对性优化。钻针设计的难度未来预计持续提升，有望带来钻针整体的产品附加值进一步向上。

涂层：突破基体材料性能上限满足M9加工需求，金刚石涂层潜力巨大。刀具材料历来是在韧性、硬度之间取舍两者不可兼得，但通过使用涂层沉积一层或多层硬度高、耐磨性好的金属或非金属化合物可以进一步提升刀具的整体性能。根据金洲精工发布的研究案例，通过使用超硬SHD涂层可以看到钻针寿命提升40倍、孔位精度和孔壁质量也得到明显优化，其最新推出的纳米金刚石涂层，针对M9板材加工，实现了寿命、精度、孔壁质量的显著改善。根据鼎泰高科招股说明书数据，2025年涂层钻针的占比为35.4%，预计到2030年占比将达到51.6%。同时根据新锐股份公告信息，慧联电子应用在M8、M9等高阶PCB板材上,金刚石涂层PCB钻针寿命较普通PCB钻针可提升4.5-15倍,产品售价达到普通钻针3-10倍，涂层钻针未来占比的提升有望推动钻针均价大幅向上。

■ 受益AI需求拉动PCB行业景气度正高，钻针作为其加工核心耗材，随着PCB制造工艺迭代在棒材、设计、涂层环节价值量均有望提升，具有较强“通胀潜力”，建议关注布局钻针业务的欧科亿等。

风险提示：AI服务器PCB增长不及预期、高端产品渗透不及预期风险。

风险提示

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