一只实验猴逼近20万元：昭衍新药利润暴增13倍，CRO真正的拐点到了吗？

——风向变了，资本开始“站在猴子里”：实验猴涨价背后的CRO重估、利润幻觉与新周期

导语

2026年7月15日，被市场称为“猴茅”的昭衍新药A股涨停，港股盘中大幅上涨。直接催化来自一份增长超过13倍的业绩预告，但昭衍新药预计上半年实现6亿元至9亿元归母净利润，其中7.03亿元至7.77亿元来自生物资产公允价值变动。利润增长的核心不是实验室订单突然爆发，而是实验猴价格上涨后，存量猴群的账面价值被重新评估。市场正在交易三条逻辑：实验猴供给紧张、创新药研发回暖、CRO资产重估。这三条逻辑彼此相关，但不能混为一谈。猴价上涨可以直接抬高报表利润，也可能压低老订单毛利率。拥有猴群可以形成资源壁垒，也可能带来现金流压力。美国FDA正在推动减少部分动物实验，实验猴短期稀缺和长期替代也在同时发生。真正值得关注的，不是哪家公司“猴子最多”，而是谁能够把稀缺资源变成订单，把订单变成现金流，同时提前进入不依赖实验猴的下一代非临床研究体系。

高禾投资｜消费医疗产业研究

从资本市场研究，走向产业研究与公司研究，高禾团队重点关注医美、再生医学、宠物医疗、生物材料创新、中韩及全球产业协同创新发展，现已形成“研究+投行+投资”三位一体的消费医疗产业服务体系。高禾资本现为中国非公立医疗机构协会投融资分会会员单位，中国食品土畜进出口商会宠物分会发起单位及理事单位。

一、利润增长超过13倍，先别急着定义为反转

昭衍新药预计2026年上半年实现营业收入6.69亿元至7.39亿元，同比增长0%至10.5%；预计归母净利润6亿元至9亿元，同比增长884.9%至1377.4%。收入最多增长约7000万元，净利润却最多增加超过8亿元。两项数据明显不匹配。

答案来自实验猴。昭衍新药预计，生物资产公允价值变动对上半年净利润的贡献达到7.03亿元至7.77亿元。实验室服务及其他业务净利润预计为亏损1.42亿元至盈利6497万元。公司也明确表示，行业虽然有所复苏，但前期价格竞争仍在影响当期业绩，营收只实现微增，毛利水平仍待恢复。

这组数据说明，昭衍新药上半年利润增长主要来自资产价格变化，不是主营业务同步增长。如果公司实现6亿元归母净利润，而生物资产公允价值贡献达到7.03亿元，其他业务合计实际上产生了约1亿元负向影响。即使按照业绩区间上限计算，实验猴重估仍是利润增长的第一来源。

这里还有一个容易被忽视的问题。昭衍新药预计扣非净利润同比增长超过23倍，但扣非净利润并没有剔除生物资产公允价值变动。实验猴重估在会计处理中通常属于正常经营相关损益，不一定被归入非经常性损益。所以，扣非净利润增长很高，不代表实验室服务利润也增长了同样幅度。实验猴具有明确的交易价值、繁殖价值和研究价值，价格上涨确实会提高公司拥有资源的经济价值。问题在于，这部分利润有三个特点：第一，没有同步形成现金流；第二，对市场价格和评估假设高度敏感；第三，一旦猴价下降，公允价值收益可能反向变成公允价值损失。昭衍新药此前已经经历过类似周期。2022年实验猴价格处于高位时，公司生物资产带来较大利润贡献。2023年至2024年猴价回落后，相关公允价值变动开始拖累业绩。这次上涨首先证明猴价周期发生了变化，还不能直接证明昭衍新药已经完成主营业务反转。

二、猴价为什么重新逼近20万元？

实验猴这一轮价格上涨，不只是资本市场炒作。公开采购数据显示，2025年5月，中国食品药品检定研究院采购食蟹猴的单价约为9.2万元。2026年3月，中国科学院上海药物研究所采购450只食蟹猴，总金额5895万元，平均单价约13.1万元。2026年6月，中国食品药品检定研究院采购40只食蟹猴，中标单价升至17.8万元。6月底发布的另一项采购预算，单价已经达到19万元。

一年多时间，公开采购价格接近翻倍，价格上涨来自需求和供给两端。需求端的变化比较清楚。2026年上半年，康龙化成预计营业收入同比增长16%至19%，经调整净利润同比增长17%至22%。公司新签订单同比增长超过30%，其中，实验室服务新签订单增长超过20%，小分子CDMO订单增长超过50%。康龙化成的数据不能全部代表实验猴需求，但可以说明药物研发外包景气度正在恢复。创新药融资、对外授权和国际化推进后，部分项目重新进入药效、药代动力学和安全性评价阶段，非临床研究需求随之增加。供给端更难在短期调整，实验猴不是普通工业原材料。母猴繁殖速度慢，多数情况下每胎只有一只。幼猴出生后还要经历饲养、检疫和病原微生物检测，达到适用年龄后才能进入正式实验。公开采购通常要求实验猴年龄达到3岁左右，并满足多项病原体阴性标准。需求可以在半年内明显增长，合格实验猴供给却需要数年形成。实验猴资源还高度集中。鼎泰药研招股书援引的行业资料显示，国内头部两家机构各自拥有约3万只非人灵长类动物，鼎泰药研以超过2万只位列第三，后续企业的存栏量明显下降。这意味着，实验猴供给不只取决于全行业存栏数量，还取决于年龄、性别、健康状况、病原检测结果和项目排期。市场上可能存在大量猴子，但真正能够马上进入合规研究的实验猴未必充足。

值得提醒的是，实验猴很重要，但“不可替代”不能被绝对化。市场经常用一句话解释实验猴涨价：实验猴和人类接近，所以小白鼠无法替代。这个方向基本正确，但表述过于简单。非人灵长类动物在生理、免疫、代谢和神经系统方面与人类更接近。部分单克隆抗体、双特异性抗体、基因治疗、细胞治疗和中枢神经系统药物，可能只对特定灵长类靶点产生有效交叉反应。在这些项目中，普通啮齿类动物无法提供有效数据，非人灵长类动物可能成为首选模型。鼎泰药研也在招股书中表示，非人灵长类动物是代谢性疾病、中枢神经系统疾病和部分创新疗法非临床研究中的关键投入。但实验猴并不是所有创新药都必须使用的统一原材料。药物研发需要选择与药物机制相匹配的模型。小分子药物、局部制剂、部分肿瘤药物和已有充分数据支持的产品，可能使用啮齿类、犬类、猪类、体外细胞模型或其他方法完成部分研究。

监管方向也在变化。2025年4月，美国FDA发布减少动物实验路线图，计划先从单克隆抗体等领域入手，鼓励使用类器官、计算毒理学、人工智能模型和其他新方法学数据。2025年12月，FDA进一步发布减少部分单克隆抗体非人灵长类动物研究的指导文件。到2026年，FDA开始扩大可以采用精简非临床方案和NAMs的开发场景。这不代表实验猴需求会马上消失。监管机构当前推动的是减少、优化和替代部分动物实验，不是立即取消全部动物研究。复杂生物制品、首次进入人体的新机制产品，以及缺少可靠替代模型的项目，仍然需要动物数据支持。

所以，两个看似矛盾的趋势可以同时成立：未来两三年，实验猴仍可能因为创新药研发恢复而供不应求。更长时间看，类器官、器官芯片、计算模型和AI毒理学会逐步压缩部分实验猴需求。真正具备长期竞争力的CRO公司，需要同时拥有实验猴资源和替代技术能力，而不是只押注猴价继续上涨。

三、一只猴子如何变成几亿元利润？

要理解昭衍新药的业绩，必须先理解生物资产会计。CRO公司持有的实验猴大致分为两类：用于繁殖的种猴，通常列为非流动生物资产；用于非临床研究或可以直接出售的实验猴，通常列为流动生物资产。这些生物资产按照公允价值减去出售成本计量。市场价格上涨、实验猴自然生长、年龄进入适用阶段，都可能提高账面价值。公允价值变动会直接进入当期损益。药明康德的年报显示，公司对生物资产采用可比市场法估值，并根据年龄、品种、健康状况等因素进行调整。相关资产属于第三层次公允价值计量，估值依赖市场交易和不可直接观察的调整参数。所以，猴价上涨对CRO公司的影响分成三个阶段：

第一个阶段是资产先涨。公司持有的猴群重新估值，利润表马上确认公允价值收益。这个阶段不需要猴子已经出售，也不需要客户订单已经执行。

第二个阶段是成本承压。对于需要外部采购实验猴的项目，采购成本会直接上升。很多老订单已经提前锁定服务价格，成本上涨无法马上向客户转移，毛利率反而可能下降。

第三个阶段是订单重新定价。只有新签订单接受更高价格，实验猴成本才会逐步向下游传导。公司还需要提高实验室利用率和项目交付量，才能把猴价上涨转化成真实经营利润。

因此，猴价上涨对拥有大量存量实验猴的公司是资产利好，对依赖外部采购的公司可能先形成成本压力，同一家公司也可能同时受到正负两种影响。就此而言，四家公司，四种完全不同的“猴周期”：

公司①昭衍新药：利润弹性最大，主营验证仍不充分。昭衍新药是本轮猴价上涨最直接的受益者。公司的优势来自长期持有实验动物资源，猴价上涨可以快速反映到报表。2026年上半年，生物资产公允价值变动贡献的净利润已经超过公司预计归母净利润区间的下限。但这也暴露出利润结构问题。昭衍新药上半年收入只增长0%至10.5%，实验室服务及其他业务利润可能继续亏损。当前股价首先交易的是猴价和资产重估，之后才会验证订单和毛利率。昭衍新药接下来需要回答三个问题：新签订单能否持续增长？服务价格能否覆盖更高的实验动物成本？剔除公允价值变动后，经营利润何时稳定转正？如果三项指标没有同步改善，昭衍新药仍然属于高波动的周期资产，而不是已经完成反转的成长公司。

公司②鼎泰药研：实验猴资产纯度最高，资金压力也最明显。鼎泰药研是目前资本市场中实验猴资产特征最明显的拟上市公司之一。截至2025年末，鼎泰药研非人灵长类生物资产账面价值达到13.47亿元，其中用于繁殖的非流动生物资产约9.86亿元，用于非临床研究的流动生物资产约3.61亿元。生物资产规模已经达到公司当年7.5亿元收入的约1.8倍。2025年，鼎泰药研确认生物资产公允价值变动收益2.88亿元，全年最终实现利润7996万元。剔除生物资产公允价值影响后，公司全年亏损约1.12亿元。不过，这个数字不能简单等同于主营业务亏损，因为公司当年还确认了约2.06亿元赎回负债账面值变动。公司在公允价值调整前的经营利润约为1.03亿元。换句话说，鼎泰药研的主营经营并非完全没有盈利能力，但最终净利润受到猴价和对赌负债两项会计因素同时影响。鼎泰药研更大的问题是现金流。公司2023年至2025年经营活动现金流连续为负，分别净流出约6600万元、2.52亿元和1.40亿元，主要原因是持续采购非人灵长类动物并扩大种群。截至2025年末，用于繁殖的实验猴占生物资产总额超过七成。繁殖猴可以形成长期供应能力，但短期无法快速变现，公司需要持续承担饲养、设施、人员和检疫成本。鼎泰药研不是简单的轻资产CRO，更接近“非临床研究平台加实验动物资源平台”。这种模式在猴价上行期有较高资产弹性，在猴价下降和融资收紧时，也会承受更大的现金流压力。

公司③康龙化成：猴价弹性有限，经营修复更清楚。康龙化成也持有生物资产，但猴价没有成为公司2026年上半年利润增长的主要来源。2026年第一季度，康龙化成公允价值变动收益仍为亏损818万元，主要原因是生物资产公允价值变动损失，只是亏损幅度同比有所收窄。与此同时，康龙化成上半年收入预计增长16%至19%，经调整净利润增长17%至22%，新签订单增长超过30%。康龙化成的投资逻辑与昭衍新药不同。昭衍新药的短期利润主要由资产重估驱动，康龙化成的增长更多来自订单、收入和业务规模。前者对猴价更敏感，后者对全球研发外包需求更敏感。如果创新药研发周期继续恢复，康龙化成的经营确定性可能更强，但猴价上涨带来的短期报表弹性明显弱于昭衍新药。

公司④药明康德：猴群规模不小，但很难左右集团估值。截至2025年末，药明康德消耗性和生产性生物资产公允价值合计约19.82亿元，2025年确认相关公允价值变动收益约2.78亿元。从绝对金额看，药明康德的生物资产规模并不小。但药明康德2025年归母净利润达到191.51亿元，生物资产公允价值收益占归母净利润的比例只有约1.5%。对于药明康德，实验猴涨价只能算局部增益，很难改变集团整体估值。公司更核心的变量仍然是全球客户需求、订单增长、小分子和新分子业务、产能利用率，以及国际监管和地缘政治风险。

所以，我们认为，真正的拐点，要看订单能否穿过利润表？

资本市场当前看到的是猴价上涨和利润增长，真正的经营传导还需要时间。实验猴周期至少存在三只不同的“钟”：

第一只是价格钟。公开采购价格上涨后，生物资产评估值可以很快调整。昭衍新药的上半年业绩已经体现这一变化。

第二只是订单钟。CRO公司需要重新报价，与客户协商项目预算，再把高成本写入新合同。老订单无法立即涨价，成本传导存在明显滞后。

第三只是现金流钟。订单签署后还要完成实验排期、研究执行、数据交付和收入确认。客户付款通常更晚，现金流改善会落后于订单和收入。

所以，一轮完整的CRO反转通常按照下面的顺序推进：猴价上涨和资产重估先出现——新签订单和报价随后改善——收入和毛利率开始修复——经营现金流最后确认趋势。目前昭衍新药已经走到第一步，康龙化成的订单和收入数据开始验证第二步和第三步。市场真正需要等待的是：昭衍新药能否从资产重估，走向主营业务利润和现金流改善。

四、猴价越高，估值越不能只看净利润

传统市盈率在这一轮行情中容易失真。如果公司当期利润主要来自生物资产公允价值变动，直接使用当期净利润计算市盈率，会把一次资产重估当成可以持续复制的经营收益。更合理的方法是把公司价值拆成两部分：

第一部分是经营业务价值。这一部分需要看剔除生物资产公允价值、股权投资损益和赎回负债变动后的正常经营利润。估值重点是收入增速、新签订单、正常毛利率、实验室利用率和经营现金流。

第二部分是生物资产价值。这一部分不能直接按照最新高价和账面价值全额计入。投资者需要根据年龄结构、性别结构、健康情况、适用研究类型、繁殖用途和变现速度进行折价。用于繁殖的种猴具有长期价值，但流动性较差。用于实验的成年猴变现能力更强，但也会随着实验消耗而减少。幼猴可能在几年后形成供应，也可能面临疾病、死亡和质量不达标风险。

估值还需要避免双重计算：

如果已经按照高猴价提高生物资产价值，就不能再假设高猴价会永久提高服务利润率。猴价上涨既提高资产价值，也提高项目成本。只有服务价格上涨幅度超过成本上涨，公司才会获得额外经营利润。

真正需要跟踪的指标不是单一猴价，而是六项数据：生物资产规模占净资产的比例；生物资产公允价值收益占净利润的比例；繁殖猴和可实验猴的结构；新签订单增速和项目报价；剔除公允价值后的毛利率和经营利润；经营现金流与报表净利润的差距。

尤其是，公允价值收益越高，越需要关注现金流。猴群规模越大，越需要关注年龄结构和未来饲养支出。

更长远来看，下一轮竞争，不只是在猴场里。实验猴资源仍然会是未来几年非临床CRO的重要壁垒，但单纯“囤猴”的战略风险正在上升。

第一，猴价已经进入高位。在接近20万元的价格采购大量实验猴，相当于用高成本押注未来需求继续增长。如果创新药研发需求不及预期，或行业供给恢复，高价库存可能重新产生减值和公允价值损失。

第二，资金占用很重。实验猴需要长期饲养，种群扩张会持续消耗经营现金流。鼎泰药研连续负经营现金流，已经说明资源壁垒并不等于现金流优势。

第三，监管技术路线正在变化。FDA正在推动NAMs、类器官、器官芯片和计算毒理学进入药品申报。实验猴需求不会突然消失，但部分标准化毒理研究可能逐步减少。

未来更有价值的非临床平台，不会只拥有实验猴。更合理的能力组合是：在短期内拥有稳定、合规、可追溯的非人灵长类动物供应；在中期内拥有药效、药代、安全性评价和疾病模型能力；在长期内拥有类器官、器官芯片、AI预测和多组学分析平台。这类公司既能承接当前需求，也能适应动物实验逐步减少后的监管变化。实验猴养殖场、传统CRO和新方法学平台之间，也可能出现新的并购和合作机会。但交易逻辑不应停留在“买猴子”，而要看能否形成实验资源、技术服务、监管数据和客户网络的完整闭环。

写在最后的话

高禾认为，猴子能抬利润，但不能替代利润。昭衍新药这一轮业绩增长，说明实验猴价格周期已经发生明显变化，也说明创新药研发需求正在向非临床环节传导。但13倍利润增长主要来自生物资产重估，不等于主营业务增长13倍。这轮行情至少包含三种完全不同的机会：第一种是猴价上涨带来的资产重估，弹性大，波动也大；第二种是研发需求恢复带来的订单增长，兑现更慢，持续性更强；第三种是动物替代技术进入监管体系带来的新平台机会，短期收入有限，长期空间更大。昭衍新药代表第一种逻辑，康龙化成更接近第二种逻辑，类器官、器官芯片和AI毒理学平台则对应第三种逻辑。“站在猴子里”可以抓住一轮价格行情，但不能代替对利润质量的判断。真正稀缺的公司，不只是拥有猴群。公司需要有能力把猴群变成订单，把订单变成经营利润，把经营利润变成现金流。同时，公司还要在实验猴使用逐步减少的未来，保留新的技术位置。猴子能抬高利润表，但只有订单、毛利率和现金流，才能抬高一家公司的长期价值。

邀请函｜7月22日南京，医用生物材料“项目路演”闭门会

生物医用材料不是短期热点，而是支撑骨科、口腔、心血管、神经外科、创面修复、组织重建和医学美容等领域发展的底层技术。

一级市场进入调整期后，投资逻辑正在从概念和规模，转向材料性能、产品注册、临床价值、商业化能力和产业协同，水凝胶、胶原蛋白、ECM、止血材料、可吸收金属、人工血管、人工骨及组织工程支架等方向，正在进入产品落地和产业整合阶段。

基于这一趋势，高禾资本将联合智慧医械、COD医材汇等机构，于第三届医用生物材料创新峰会期间举办医用生物材料“项目路演”闭门会。高禾投资研究中心长期跟踪生物医用材料领域的融资、注册、商业化和并购变化，持续连接创新企业、专业投资机构与产业资源。本次闭门会将集中展示一批具有明确技术壁垒、产品路径和临床转化能力的项目，为资本与产业方提供更高效的项目筛选和交流平台。

活动信息

路演时间：2026年7月22日 15:00—17:20

路演地点：南京扬子江国际会议中心

活动形式：定向邀请、闭门路演

参会对象：一级市场PE/VC机构、上市公司、产业资本及战略投资部门负责人

路演方向

本次项目覆盖可吸收镁合金、再生硅、软骨修复支架、梯度多孔复合水凝胶等前沿方向，重点关注技术能否产品化、产品能否注册、临床能否落地，以及未来产业合作和并购整合的可能性。席位有限，欢迎关注医用生物材料、再生医学及高端医疗器械方向的专业投资人和产业代表报名参加。

欢迎生物医用材料领域创业者、上市公司产业负责人、投资机构和并购基金报名参加，请扫描下方二维码高禾资本投资和BD合作负责人黄珂Echo（15011361197，同微信）。

欢迎关注高禾投资研究中心，我们正在招募第一批「消费医疗产业研究和投资群」成员，重点讨论医美、毛发医疗、宠物医疗、女性健康、慢病管理、抗衰服务、医疗器械、功效护肤、融资并购和产业机会。欢迎消费医疗领域创业者、医生、机构负责人、上游药械企业、品牌方、渠道方、上市公司产业负责人、投资机构和并购基金扫描下方二维码高禾资本投资和BD合作负责人黄珂Echo（15011361197，同微信）申请加入。本群实名审核，不接受无关广告和低质量推广。

近期，创业板改革持续推进。根据证监会发布的《关于深化创业板改革 更好服务新质生产力发展的意见》，创业板将增设第四套上市标准，并明确支持新型消费、现代服务业等领域的优质创新企业发行上市。

在这一背景下，高禾资本现面向消费医疗领域征集一级市场优质项目，重点围绕投融资对接、IPO辅导、并购重组交易、上市公司产业整合、地方基金及产业资本合作等方向，筛选和服务具备资本化潜力的成长型企业。

项目重点征集方向

本次重点关注以下消费医疗细分领域：

1. 医美上游材料与器械

包括注射类材料、再生医学材料、胶原蛋白、透明质酸、PN/PDRN、ECM、光电设备、能量源设备、植入填充类产品等。

2. 医美服务与轻医美连锁

包括医美机构连锁、皮肤管理、注射医美、光电医美、术后修复、抗衰管理等方向。

3. 口腔医疗与眼科消费医疗

包括正畸、种植、修复、视光、屈光、眼健康管理等具备消费属性和连锁扩张潜力的项目。

4. 毛发、皮肤健康与体重管理

包括毛发医疗、头皮健康、皮肤修复、慢病化皮肤管理、GLP-1相关体重管理、抗衰检测与干预等方向。

5. 新型消费医疗服务平台

包括具备医生资源、用户运营、标准化交付、区域复制、品牌化能力和数字化管理能力的平台型企业。

6. 宠物医疗与宠物健康管理

包括宠物诊疗连锁、宠物专科医院、宠物影像与检验检测、宠物疫苗与药品、宠物再生医学、宠物口腔、宠物皮肤与慢病管理、宠物保险及数字化健康管理平台等方向，重点关注具备连锁扩张能力、服务标准化能力、医生资源沉淀能力和消费升级属性的项目。

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