看一下美股CPO大哥的近况。

一、公司当前经营状况

截至2026年5月，Lumentum已进入收入与利润的高速增长通道。2026年3月季度公司实现收入8.08亿美元，同比增长约90%；运营现金流达到3.88亿美元。非GAAP口径下，该季度毛利率为47.9%，运营利润率高达32.2%，两项指标均较上一季度和去年同期显著提升。公司在该季度创下历史最高单季收入，并且已是连续第二个季度刷新纪录。

回顾之前几个季度，2024年6月季度收入仅3.08亿美元，净利润为负，受电信市场需求疲软和库存调整冲击。随后在2025财年，公司受益于云与AI需求的爆发以及新客户的导入，季度收入从3.37亿、4.02亿、4.25亿、4.81亿逐步攀升。进入2026财年后增速进一步加快：2025年12月季度收入6.66亿美元，2026年3月季度收入8.08亿美元。非GAAP EPS从2024财年的1.01美元提升至2025财年的2.06美元，再跃升至2026财年前三季度的显著水平。

管理层多次强调，公司已从传统的光通信组件供应商转型为“AI革命的基础引擎”，超过60%的收入直接或间接来自云与AI基础设施建设。当前几乎所有超大规模数据中心的网络都在使用Lumentum的技术。

二、增长驱动

2.1 三大既定增长驱动力

公司在2025财年末至2026财年期间，持续强调三大核心增长驱动力：光模块（Cloud Transceivers）、光路交换机（Optical Circuit Switches, OCS）和共封装光学（Co-Packaged Optics, CPO），并在2026财年Q2电话会上增加了第四个驱动力——光互连规模扩展（Optical Scale-Up）。

• 光模块（Cloud Transceivers）
  这是公司增长最快的业务之一。2026财年Q3，云收发器收入环比增长超过40%，且首次显著超越收购Cloud Light时的原有运行速度。管理层指出，在1.6T光模块的设计进度上公司已跻身供应商前列，并且开始供应采用自研CW激光器的产品。尽管该业务的利润率仍然低于公司平均水平，但1.6T产品的利润率明显优于800G，且随着产能爬坡和良率改善，利润率正在提高。
• 光路交换机（OCS）
  这是公司在数据中心内部光交换领域的重大突破。2026财年Q2，OCS订单积压已超过4亿美元，其中大部分计划在2026年下半年出货。在Q3电话会上管理层进一步确认，OCS订单积压继续增长，且已覆盖多个客户，应用涵盖骨干网替换、跨区互连及光扩展网络等多种场景。OCS产品基于MEMS技术，受益于公司多年在ROADM领域的积累。2026年5月举办的OFC上，公司宣布多年度、数十亿美元的购买协议，显示客户对该技术的长期承诺。
• 共封装光学（CPO）
  公司的超高功率激光器是CPO解决方案的关键组件。2026财年Q2，公司宣布获得了第二个数亿美元级别的采购承诺。管理层表示，CPO出货量将在2026年下半年开始显著增加，大规模出货预计在2027年上半年。公司在CPO领域的技术优势主要源于其在海底通信和拉曼放大器用激光器的可靠性积累。此外，公司正从单一激光器芯片向外部光源模块（External Light Source, ELS）扩展，以大幅提高单机内容价值。

2.2 组件：激光芯片与DCI产品的强劲贡献

除上述三大引擎外，公司的“组件”（Components）业务持续构成收入和利润的基础，并在整个增长故事中扮演关键角色。

• EML激光器
  公司是全球领先的EML（电吸收调制激光器）供应商。2026财年Q3，EML出货量再创季度新高，其中200G/通道EML收入环比翻番。整体激光芯片出货量是去年同期的两倍。尽管产能持续扩张（2025年6月至2026年6月期间产能增加超过50%），但由于需求过于旺盛，供应缺口持续维持在超过30%的水平。EML激光器主要应用于800G和1.6T收发器，随着200G产品占比上升，单颗芯片的ASP和利润率也在提升。
• 窄线宽激光器与泵浦激光器
  这些产品用于数据中心互连（DCI）和长距离传输。窄线宽激光器连续九个季度出货增长，2026财年Q3同比增长超过120%；泵浦激光器同比增长80%。管理层在最新电话会上指出，泵浦激光器的供需缺口比EML更为严峻，因为“跨规模网络”（scale-across）的需求增长超出了预期。多导轨（multi-rail）放大器架构的推广进一步增加了泵浦激光器的用量。

2.3 新兴增长点：光扩展（Scale-Up）网络

在2026财年Q2电话会上，管理层首次系统阐述了光互连在“规模扩展”（scale-up）网络中的潜力——即取代服务器机架内传统的铜互连。虽然预计批量出货在2027年底才有可能，但公司已与客户深度合作开发超高功率激光器和外部光源模块。管理层形容这是“代际性改变的游戏规则”，潜在收入机会可能达到每年数十亿美元的量级。

三、管理层在电话会议中的重点观点

3.1 对毛利率和运营效率的持续强调

CEO Michael Hurlston自2025年8月上任以来，始终强调“毛利率反映客户对我们产品的价值认可”。在2025年Q3电话会上，他首次提出公司有望将毛利率提升至40%以上，运营利润率超过20%。此后的几个季度，这两个数字不断被刷新：2026财年Q2非GAAP毛利率42.5%、运营利润率25.2%；Q3毛利率进一步达到47.9%、运营利润率32.2%。管理层将这些改善归因于：工厂利用率提高、产品组合优化（减少低利润产品、增加EML等高利润产品占比）、价格管理以及成本控制。

3.2 对供应短缺和定价权的坦诚判断

从2024年到2026年，管理层在每次电话会上都直言产能不足。2025年Q1指出“产能全部排满至至少2025年底”；2025年Q3预测“需求超过供应可能持续到2026年”；2026年Q1表示“供需差距仍在扩大，约25%-30%”；2026年Q3则称“泵浦激光器的缺口比EML更严重”，并且公司“正在有选择地提价，并且与客户签订包销的长期协议”。管理层在多个场合表示，当前是“卖方市场”，公司在部分产品上拥有了定价杠杆，并且通过长期协议锁定收入并帮助客户分担资本支出。

3.3 对DeepSeek事件的反应

在2025年Q2电话会上，针对DeepSeek发布的效率提升模型，管理层明确表示：与客户的交流表明，效率提升有助于AI商业模式长期可持续，对公司及其客户都是积极信号。

3.4 前CEO Alan Lowe时期的阶段性铺垫

在前CEO Alan Lowe主导的2024年时期，公司确定了“2025年底达到季度收入5亿美元”的目标，并启动三个关键战略：扩大客户群、在中国以外建产能、推进差异化技术路线。这一阶段的订单和产能投资为后续爆发奠定了基础。Alan Lowe在2025年2月退休，Michael Hurlston接任。

四、资本开支与风险

4.1 资本开支

随着产能瓶颈成为制约增长的核心因素，公司的资本支出大幅增加：

• 2025财年：CAPEX逐年上升，上半年就已接近前一年的总额。重点投向：泰国工厂的洁净室和产线、日本Sagamihara的磷化铟晶圆厂扩产。
• 2026财年Q1：CAPEX为7600万美元；Q2为8400万美元；Q3为1.25亿美元。
• 新建美国本土产能：2026年3月，公司宣布收购美国北卡罗来纳州Greensboro的第五座磷化铟晶圆厂，用于支持超高功率激光器和CPO产能。该工厂计划在2028年开始贡献产出，并在2026年5月举行了开幕仪式。
• 管理层披露，正在与主要客户讨论“前置投资”安排，以分担大规模扩产所需的资金压力。NVIDIA在2026财年Q3直接向公司投资（该季度现金增加20.2亿美元，主要归因于NVIDIA的直接投资），进一步增强了公司的资金实力。

4.2 经营与财务风险

• 供应链持续紧张
  EML激光器从2024年起持续供不应求；泵浦激光器在2026年迅速变得紧缺，成为制约出货的新瓶颈。公司不得不进行定期分配（allocation），难以满足所有客户订单。
• 客户集中度
  虽然公司已获得三家hyperscaler客户，但最大客户仍贡献收发器业务的绝大多数收入。管理层表示短期内不计划增加客户数量，而是优化现有客户中的高利润率产品。
• 关税与地缘政治
  2025财年Q4，管理层曾预期关税将造成约100基点的毛利率负面冲击，但最终影响有限；2025财年后，公司积极将部分产能从中国转移到泰国，并评估美国新工厂的关税免疫作用。但材料同时指出，若美国对泰国加征关税，可能产生新的不确定性。
• 竞争压力
  管理层承认OCS和EML市场均面临潜在竞争（日本竞争对手、中国新进入者），但认为自身在技术、产能和可靠性方面仍保持领先。OCS的300×300端口产品暂时具有先发优势，但竞争会随时间加剧。
• 工业业务持续疲软
  工业技术板块（工业激光器和3D传感）受宏观因素影响持续低迷，成为公司整体增长中的唯一拖累。管理层已采取关闭部分研发基地、聚焦核心的行动，以改善该板块的盈利能力。

五、未来关注事项

1. 季度收入目标的持续突破
   2025年电话会中设定“2025年底达到5亿美元季度收入”已于2025年8月以4.81亿美元接近，随后在2025年12月季度达到6.66亿美元。2026年Q2电话会提出“2026年中达到7.5亿美元”目标，随后该目标在2026年Q3（收入8.08亿美元）已大幅超越。公司最新在2026年Q3电话会上明确：按照当前势头，季度收入达到20亿美元的目标正在兑现轨道上。
2. OCS的加速爬坡
   订单积压已超过4亿美元，2026年下半年出货量预计大幅提升，管理层乐观认为2026年12月季度OCS单季收入可达到1亿美元或以上，且利润率显著高于公司平均水平。
3. CPO商业化节奏
   超高功率激光器将于2026年下半年进入量产爬坡，2027年上半年交付数亿美元的已确认订单。外部光源模块（ELS）正在与多家客户沟通，有望成为新的高价值产品线。
4. 磷化铟产能的持续扩张
   日本Sagamihara工厂通过产线优化和更大尺寸晶圆转换，产能将进一步增长；英国Caswell工厂和日本Takao工厂的产能利用率也在提升。Greensboro工厂计划于2028年投产，为远期提供增量。
5. 1.6T收发器与垂直整合
   1.6T收发器从2026年开始贡献规模化收入。约20%的模块将搭载内部CW激光器，公司计划逐步提高自供比例，以改善毛利率。
6. 跨规模（Scale-Across）市场的持续强化
   窄线宽激光器和泵浦激光器受益于DCI和长途传输网络的扩展，需求增长强劲。多导轨（multi-rail）放大器架构正在成为新机遇，公司在其中处于主导地位。
7. 运营杠杆的持续释放
   随着收入规模扩大，研发和SG&A费用占收入比例持续下降（Q3 2026已降至15.6%），非GAAP运营利润率已超过30%。公司计划在产能完全利用、产品组合优化的基础上，推动毛利率向50%以上迈进。
8. 管理层态度调整

• 对收发器业务的态度微妙调整
  在2025年底至2026年初，管理层将云收发器定位为“需要控制规模、优先选择高利润订单”的业务。但在2026年Q2电话会上，管理层承认该业务规模已超出预期，因为1.6T的利润率显著好于800G，同时其他三大增长引擎（OCS、CPO、scale-up）的崛起也使得收发器带来的利润率稀释可以被更好地对冲。这反映出随着公司整体体量和利润率目标的提升，原先的保守姿态有所松动。
• 定价权表述的演变
  在2025年中期，管理层对于提价的态度较为温和（“我们会谨慎考虑”），但到2026年，随着供需缺口扩大至30%以上，管理层更多强调“正在有选择地实施价格上调”，并且在长期协议中嵌入定价灵活性。这表明公司在供应极度紧张的情况下逐步强化了定价杠杆。
• 工业板块前景
  工业技术在2024-2026年间持续弱于预期。虽然公司多次表示预期“温和复苏”，但直至2026年Q3，该板块依然“大致持平”或下降。材料并未提供工业板块明显反转的证据。这种持续弱于预期的表现在前后电话会中有一定的反差，但管理层逐步降低了对该板块的预期，并通过关闭部分业务来止损。