报告来源：本文主要基于野村2026年7月13日发布的《Victory Giant：Concerns about product delay and share loss overdone》翻译与整理。报告重点分析英伟达Rubin产品节奏、HDI PCB竞争、ASIC与光模块客户拓展，以及胜宏科技2026—2028年盈利预测变化。
本文内容基于最新专业机构报告翻译与整理，报告样本随机筛选，仅供信息交流，不构成投资建议。
野村将胜宏科技H股目标价由479港元下调至447港元，但仍维持买入评级。该目标价基于公司2027年预测每股收益14.41元人民币，并给予约27倍市盈率，对应公司A股历史估值中枢附近。上述评级及目标价均为机构在报告发布时的观点，本文仅作报告内容整理，不代表本人投资建议。
【图：胜宏科技12个月前瞻市盈率和市净率区间】
一、市场在担心什么？产品延迟与份额流失
近期市场对胜宏科技的担忧，主要集中在两个方面。
第一，英伟达Kyber机架和背板方案可能延迟，进而影响Rubin平台相关PCB的出货节奏。
第二，英伟达可能推动供应链多元化，在Rubin计算托盘和HDI PCB环节引入更多供应商，胜宏科技的客户份额可能下降。
野村并没有完全否认这些风险。
考虑到高端HDI产品爬坡速度可能慢于此前预期，以及核心AI客户订单竞争加剧，野村将胜宏科技2026—2028年收入预测下调约7%—13%，盈利预测下调约7%—14%。
但报告认为：
市场已经把“出货节奏推迟”，过度理解成了“产业地位和长期订单逻辑发生变化”。
二、Rubin可能推迟，但下半年放量方向没变
野村判断，胜宏科技面向英伟达Rubin GPU的PCB产品，可能已经在2026年年中开始出货，并有望在2026年下半年逐步放量。
Rubin相较此前平台，对PCB层数、材料、线宽线距和制造精度的要求进一步提高，单机PCB价值量也会继续上升。
因此，即便机架和背板方案出现调整，只要Rubin GPU本身继续进入量产，胜宏科技仍可能受益于：
产品价值量提升、HDI占比增加，以及高端PCB毛利率改善。
设备、材料、良率和客户认证构成了较高壁垒，并不是普通PCB产线扩产后就能迅速切入。胜宏科技已经形成的产能和工艺能力，仍是其争取GPU订单的重要资产。
三、HDI产能不是负担，而是稀缺资产
当前市场担心胜宏科技提前建设过多HDI产能，如果客户份额下降，新增产能可能无法被订单填满。但野村的判断正好相反：
在高端AI PCB供给仍然不足的背景下，提前建成并通过认证的HDI产能，本身就是稀缺资源。
GPU客户可能推动供应链多元化，但这并不等于胜宏科技订单绝对规模一定下降。
一方面，AI服务器市场本身仍在扩大；另一方面，高端PCB供给能力有限，客户增加供应商更主要是为了保障交付，而不是简单替换原有供应商。
野村预计，胜宏科技HDI业务2026—2028年收入复合增速可能达到约82%，到2028年占公司收入的比例可能达到约63%。
四、增长不再只靠单一GPU客户
野村认为，胜宏科技更重要的变化，是客户结构正在从单一GPU主线向更多AI硬件场景扩散。
ASIC客户——大型云厂商正在加快自研ASIC芯片部署。
ASIC服务器同样需要高层数、高密度和高可靠性的PCB。随着单芯片性能和机柜功率继续提升，ASIC系统也可能逐步增加HDI的使用比例。
野村预计，部分ASIC客户可能从2028年开始更大规模采用HDI，为胜宏科技打开GPU之外的第二条增长曲线。
光模块客户——800G和1.6T光模块仍处在需求快速增长阶段。
随着交换机速率升级，光模块PCB对高速材料、信号完整性和加工精度的要求继续提高。胜宏科技在光模块PCB市场的突破，有助于降低对单一计算客户的依赖。
野村预计，公司AI与高性能计算业务2026—2028年收入复合增速可能达到约77%，到2028年贡献公司总收入的约77%。
胜宏科技未来真正需要证明的，不只是能否保住英伟达份额，而是能否把GPU、ASIC和光互联三条需求同时转化为订单。
五、盈利预测下调，但增长斜率仍然很高
野村预计，胜宏科技收入将由2025年的约192.9亿元，增长至：
2026年约278.5亿元；
2027年约491.6亿元；
2028年约709.4亿元。
对应同比增长约为44%、77%和44%。
净利润则预计由2025年的约43.1亿元，提升至：
2026年约75.0亿元；
2027年约141.6亿元；
2028年约209.3亿元。
【图：胜宏科技盈利预测调整】
虽然野村下调了预测，但调整后的盈利增速仍然较高。
报告预计，公司毛利率可能由2025年的35.2%，提升至2026年的40.6%、2027年的43.8%和2028年的45.7%。
从季度节奏看，野村预计2026年下半年收入和利润增速可能逐季加快，Rubin和相关高端PCB出货是重要驱动力。
【图：胜宏科技季度盈利预测】
六、后续最该看什么？
第一，Rubin相关PCB是否在2026年下半年按计划放量。
第二，Kyber机架及背板方案的调整，究竟只是时间延迟，还是导致PCB价值量变化。
第三，核心GPU客户的供应商份额如何分配。
第四，HDI产能利用率、良率和毛利率能否持续提升。
第五，ASIC客户何时开始批量采用高端HDI PCB。
第六，800G和1.6T光模块PCB订单能否形成新的收入支柱。
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