▍报告来源：申万宏源证券

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《房地产链白皮书：家居篇》由申万宏源证券发布，深入分析了家居行业作为地产后周期耐用消费品的发展趋势、存量需求崛起、头部企业整合市场及海外对标经验。报告指出，家居行业已从地产红利期走向多维增长阶段，存量换新需求支撑长期扩容，智能家居和AI技术激发新增长点，头部企业有望穿越周期并持续整合分散市场。

家居需求稳中有升，存量占比平滑地产波动

家居行业为地产后周期的耐用消费品，受益于地产红利和新房渗透率提升，过去十余年实现稳健增长。根据国家统计局数据，2025年家具制造业收入达到6125亿元，2011-2025年复合增速达4.6%，利润复合增速达3.8%。近年来，存量需求占比持续提升，2025年二手房网签面积达7.37亿平，同比增长2.6%，占销售面积比例达45.5%。各地以旧换新政策落地激发存量消费潜力，平滑新房波动影响，尤其对标准化的软体家居赛道产生稳定支撑。

行业集中度低，头部企业多维竞争优势整合市场

家居行业呈现“大行业、小公司”格局，2025年床垫、固定沙发、定制行业CR4均不足20%，集中度依然较低。头部企业如顾家家居、索菲亚、欧派家居、慕思股份通过四大策略整合市场：一是布局高增长、高壁垒的智能家居产品，如功能沙发、智能床及床垫、智能卫浴、智能晾衣架等；二是渠道多元化开拓，包括整装渠道、拎包入住、新媒体营销，抢占流量高地；三是挖掘存量市场，通过以旧换新和二手房翻新需求；四是多品类布局，提供一站式解决方案，提升客单价和转化率。2025年以来行业整合加速，中腰部企业退出，盈峰等产业资本溢价入股头部企业，推动集中度提升。

AI赋能家居设计，激发装修需求

酷家乐、居然设计家等平台推出AI家居设计产品，降低设计门槛，协同上下游设计、生产、销售，提升产业链运营效率。AI工具不仅应用于现实空间设计，还用于具身人工智能训练和电子商务产品展示等虚拟环境，打开新增长空间。智能家居产品功能迭代刺激换新需求，顾家家居、慕思股份相继发布智能新品，头部企业紧跟AI趋势，创新产品设计，推动行业竞争升维。

海外复盘：地产下行期逆势增长路径

报告复盘宜得利、汉森、家得宝三家海外企业成长路径。在日本90年代地产泡沫破灭后，宜得利通过巩固产品能力、整合供应链、加强终端零售核心竞争力实现逆势高增；韩国亚洲金融危机后，汉森实施大家居战略，从橱柜拓展到餐厅客卧空间，丰富品牌和渠道；美国金融危机后，家得宝回归零售能力建设，加强配送中心、供应链整合和高效率服务。海外企业在地产红利消退后，通过前端零售能力、品类和品牌矩阵、后端供应链优势实现持续增长。

家居股价复盘：地产右侧后家居弹性更好

海外复盘显示，家居公司和房地产公司股价底部时间接近，基本领先核心城市房价底。在房价底左侧房地产公司股价弹性更强，但在右侧家居公司股价持续性更好。国内复盘显示，2018年前家居受益渗透率提升和地产红利，超额收益显著；2018年后与地产相关性提升，但每轮周期反转时家居相比地产有较明显超额收益。2021年以来家居股价回调幅度更大，估值处于低位，向上空间大。其中成品家居存量需求和外销占比高，业绩稳定性更强；定制家居新房占比高，对地产更为敏感，占据流量入口，商业模式迭代能力是胜负手。

投资观点与风险提示

报告看好家居企业估值修复，推荐标的包括【顾家家居】、【索菲亚】、【欧派家居】、【慕思股份】。政策优化提振Beta，地产预期扭转，购买力有望释放；家居估值处于底部，机构配置比例低，悲观情绪充分释放。换新政策落地激发存量消费，智能产品功能迭代刺激换新需求，行业集中度提升，头部企业Alpha增量可期。但需注意风险：竣工下滑对家居业绩形成压制，消费力持续低迷，地产政策落地不及预期。