一、韩国券商下调海力士盈利预期核心逻辑

韩国本土券商 KIS 近期下调海力士二季度盈利测算，先看机构给出的业绩预测数据：

预估二季度营收 80.9 万亿韩元，环比涨 54%、同比大增 264%；营业利润 60.4 万亿韩元，环比提升 61%、同比暴涨 556%，对应营业利润率 65%，环比回落 8 个百分点。

1、二季度利润环比走弱直接原因

现阶段企业出货结构里 HBM 占比偏高，但当下行业出现 HBM、普通 DRAM 价格倒挂现象，HBM 单品均价低于市场平均水平，拉低整体产品售价。

二季度 DRAM、NAND 现货均价环比分别上涨 30%、50%，不过大批量 HBM4 要等到三季度才会集中交付，届时产品均价才能整体抬升。

2、2026-2027 全年利润预测下调的真实缘由

机构把今明两年营业利润预测分别下调 9%、11%，并不是海力士基本面变差，而是结合已签订的长期供货协议（LTA）重新修正测算模型。

未来三到五年存储行业会长期以长协订单作为主要交易模式，现货价格会阶段性冲高，但长协定价普遍偏低，长期会平滑企业整体盈利上限，这是本次下调的核心因素。

即便经过调整，机构测算二季度营业利润率依旧能维持 74.6% 的历史高位，后续盈利还有向上空间，券商维持 380 万韩元目标价，认为本次只是短期测算扰动，存储长期上行逻辑不变。

二、四大维度判断 AI 行业是否出现泡沫

文章从需求、现金流、资金来源、外部约束四个角度搭建跟踪框架，方便判断产业边际变化：

1.需求端：沿着使用规模、付费用户占比、真实收入兑现这条链路跟踪，重点观测 Token 消耗量、单位算力成本、付费客户转化比例；

2.现金流端：重点看产业需求能不能转化为真实现金，跟踪各大 AI 应用、云厂商营收与回款转化效率；

3.资金端：追踪 AI 产业资金来源，观察科技债发行规模、融资利率，以及一级创投、AI 企业 IPO 市场冷热；

4.外部约束：不止看企业扩产意愿，还要看外部政策、资源是否限制持续投入，涵盖就业结构、数据中心建设管控、行业收益分配等问题。

综合当前情况来看，现阶段 AI 需求增长速度跟不上资本投入节奏，现金流覆盖能力偏弱，但行业融资还没到全面泡沫化的程度。二季度市场大概率保持观望状态，后续板块会出现明显分化，行情波动会加大。

三、韩国股市去杠杆最新实际情况

1、资金面关键数据

1.年初银行持续向证券市场转移资金，峰值来到 82 万亿韩元，相较年初 40-45 万亿实现翻倍，但目前资金流入节奏已经完全停滞，新增增量资金不再进场；

2.散户交易保证金（预托金）从一季度 140 万亿韩元缩水至 100-110 万亿，降幅 20%，资金增量陷入停滞；

3.市场实际融资余额约 30 万亿韩元，距离 39 万亿的高点回落 20%-25%，去杠杆速度远超交易所 7 月 2 日披露的 37.7 万亿公开数据。

2、去杠杆阶段市场特征

1.去杠杆进度快于市场普遍认知，融资规模大幅收缩；

2.散户可用交易资金持续缩水，场外增量资金枯竭；

3.散户操作以观望持仓为主，并非恐慌割肉，不少资金从杠杆产品转向普通个股，逢低持续布局海力士、三星等核心标的；

4.监管落地三套收紧方案：不再审批新发单股杠杆 ETF；杠杆 ETF 开户最低保证金从 1000 万上调至 3000 万韩元，后续或进一步限制散户交易本土杠杆 ETF；资金会顺势流向美、港境外杠杆产品；

5.国民养老基金 NPS 原本按再平衡规则每日减持 5000 亿韩股，受政策干预每日仅减持 1000-2000 亿，指数 8000-90000 点区间存在政策托底，但积压减持压力并未消失。

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