数据截止： 2026-07-10 行情；BD与政策数据截至 2026-07
研究口径： 结合A股与港股双市场分析；核心个股策略以A股为主，港股创新药暴露以ETF为主。
风险声明： 本报告基于公开信息的研究，不构成个股买卖建议；医药股高波动、高不确定性，请独立决策。
摘要（Executive Summary）
- 主线未变、方向确立
出海BD、财务拐点、政策托底三条主线在2026年上半年继续强化，板块处于"业绩+BD+政策"三重驱动区间。 - 估值分层、不可一概而论
港股医药PE处近5年16%—19%分位（历史低位），但创新药PS分位约31%，并非全面最低；A股内部估值分化——CXO/Pharma头部合理（药明康德PE约18倍、华东医药约15倍），Biotech偏高（百济神州A约64倍、信立泰约61倍）。 - 资金面7月已反转
南向资金5月出现2023年6月以来首次月度净流出，但7月迅速转为净流入（全月累计约1357亿港元），医药类ETF份额H1普遍净申购，板块获增量确认。 - 配置框架
A股核心个股为主、港股创新药以ETF为主——个股抓"现金流+全球化能力+BD兑现"的头部，港股用高流动性ETF把握板块β、规避个股高波动与繁杂的研究门槛。
一、宏观与资金面：A股与港股双视角
1.1 资金流向
- 港股南向：先弱后强
2026H1南向累计净流入约3055亿港元，同比2025H1（约7312亿）锐减约六成；5月出现2023年6月以来首次月度净流出（超35亿港元）。但7月迅速反转——前6个交易日净买入476亿港元、全月（截至7-10）累计约1357亿港元（浦银国际口径），医药保健为南向重仓最密集行业（持股超20%的个股达52只）。 - 医药ETF份额净申购
港股创新药/医疗ETF H1普遍净流入，如广发中证香港创新药ETF（513120）份额+17.6%、汇添富国证港股通创新药ETF（159570）Q2净申购16.9亿，显示增量资金借道ETF布局。 - A股医药
2026H1整体经历调整，但头部创新药与CXO走出独立行情；融资端随科创板第五套标准扩容至AI/生物制造（06-17陆家嘴论坛）而改善，再融资窗口边际打开。
1.2 风险信号
- 港股卖空高位
2026年中港股沽空成交占比频触红线、整体运行于20%上方（4月卖空金额占比15.81%）。 - 外资流出
EPFR显示6/25—7/1港股外资整体净流出，主动与被动资金同步流出。 - AI→医药轮动可持续性有限
资金确从高位AI阶段性减持并现轮动，但多家机构判断以"阶段性/周期性反弹为主"。
1.3 估值与走势
- 港股HSHCI
4-17高点4081 → 6-3收3215 → 7-10约3400（较6-3 +4.49%），较4月高点回撤约17%—22%，处超跌反弹初期；压力位3419/3550点存在套牢盘。 - 估值对比
HSHCI PE-TTM约29.5—30.3倍、近5年分位16%—19%（低位）；创新药PS(TTM)约4.9倍、分位约31%；A股医药估值分化（见第四章个股）。
二、政策与BD出海：趋势强化，地缘边际缓和
2.1 BD出海创纪录
- 规模
据医药魔方及券商统计，2026H1中国创新药License-out交易总额已达2025年全年的七成以上，交易笔数约86笔，趋势强化。 - 标杆案例
恒瑞—BMS（13款早期项目，潜在152亿美元，预计Q3交割）、信达—辉瑞（105亿美元）、三生SSGJ-707（PD-1/VEGF双抗）—辉瑞（61.5亿美元）、宜联YL201（B7-H3 ADC）—罗氏（首付5.7亿美元）。 - 底层逻辑
海外MNC专利悬崖、自身管线难补，中国biotech在ADC、双抗展现效率与竞争力，高壁垒管线交易维持极高景气。
2.2 政策托底与扩容
- 医保+商保
2026-05-31医保局发布"双目录"调整方案；6-29共54个药品通过商保创新药（丙类）目录初审，支付端扩容。 - 融资窗口
港交所18A/18C持续开放；科创板第五套标准扩容（陆家嘴论坛2026-06-17）。 - 地缘
美国《生物安全法案》已于2025-12-18随FY2026 NDAA签署成法，但未点名具体企业、改由OMB一年内列名并含合规缓冲，对MNC引进中国资产与CXO出海的实质约束有限——2026H1中企BD反创纪录即为佐证。
三、基本面：财务拐点兑现（头部盈利超预期）
| 恒瑞医药 | ||
| 药明康德 | ||
| 百济神州 | ||
| 科伦药业（A） 科伦博泰（H） | ||
| 君实生物 | ||
| 信立泰 | ||
| 华东医药 | ||
| 港股龙头 （ETF） |
四、A股核心个股投资策略（重点）
框架：稳健看现金流/确定性，弹性看管线/数据催化。当前板块超跌反弹初期，宜逢回调分批、控仓、甄选头部。
4.1 稳健组合（确定性/现金流）
- 药明康德（603259）
2026Q1营收124.4亿(+28.8%)，小分子D&M 69.3亿(+80.1%)为真实高增长驱动，TIDES Q1 23.8亿(+6.1%)；2026指引营收513—530亿(+18%—22%)，PE约18倍性价比突出。策略：稳健配置首选，沿20/60日均线分批，规避BIOSECURE OMB名单扰动带来的情绪冲击。 - 恒瑞医药（600276）
创新药占比58%、BD大单（恒瑞—BMS 152亿美元）Q3交割在即，盈利稳健增长。策略：作为A股创新药"压舱石"，回调至PE约40倍以下分批；跟踪BD交割与新品放量。 - 华东医药（000963）
PE约15倍、创新产品+64%高增长，估值洼地。策略：防御底仓，组合波动缓冲器。
4.2 弹性组合（高Beta/催化驱动）
- 百济神州（688235）
全球化最纯标的，泽布替尼放量+IO/ADC前瞻布局，2026指引62—64亿美元；A股溢价较高（约65%），H股折价提供比价参考。策略：弹性仓核心，回踩动态PE约35—40倍分批；中报（上半年收入增速预计26%—28%）前布局。 - 科伦药业（002422）
看点在科伦博泰ADC平台（SKB264牵手默沙东、14项全球III期推进），传统业务承压但平台价值重估。策略：小仓位博ADC催化，设严格止损。 - 君实生物（688180）
特瑞普利单抗海外放量+管线推进，亏损收窄。策略：事件驱动，跟踪美国/东南亚销售与数据节点。 - 信立泰（002294）
创新药占比首超仿制、S086/JK07催化。策略：中等仓位，跟踪JK07心衰临床数据读出。
4.3 通用纪律
- 分批不追高
板块6天急涨后易回吐，等回踩企稳再下手。 - 甄选标准
只配"管线能兑现+现金流稳+具全球化/BD能力"的头部。 - 中报窗口
8月中报密集期前完成核心仓布局。 - 风控
单一个股≤组合15%；Biotech弹性仓合计≤30%。
五、港股创新药ETF配置策略
？：港股创新药个股波动大、名目繁杂（如ADC/Biotech众多）、研究门槛高；ETF分散个股风险、以低门槛把握板块β，是多数投资者参与港股创新药的高效方式。
5.1 主流ETF（代码已核实）
| 513120 | |||
| 159570 | |||
| 513060 | |||
| 159892 | |||
| 159567 | |||
| 159217 |
5.2 配置与择时
- 核心仓
流动性第一的 513120 + 159570（二者合计覆盖港股创新药主流标的）。 - 宽基仓
513060 兼顾医疗器械/服务，分散单一创新药风险。 - 择时
HSHCI当前约3400、处超跌反弹初期，压力位3419/3550；南向7月加速+ETF持续净申购为加仓信号，宜逢回调分批、不追高。 - 仓位建议
港股创新药暴露的70%—100%通过ETF配置，仅对有深度研究能力的投资者保留少量港股个股敞口。
六、情景分析与风险
| 基准（50%） | ||
| 乐观（25%） | ||
| 悲观（25%） |
核心风险：①早期资产估值泡沫与里程碑不及预期；②BIOSECURE后续OMB名单与地缘扰动；③医保谈判降价；④临床失败率；⑤AI→医药轮动不可持续、获利盘了结。
七、标的排序与配置建议
- A股稳健前三
药明康德 › 恒瑞医药 › 华东医药。 - A股弹性
百济神州(A) › 科伦药业 ≈ 君实生物 › 信立泰。 - 港股创新药
以ETF为主，核心 513120 + 159570，宽基补 513060。 - 示例配置比例
A股核心个股 50%—60% + 港股创新药ETF 20%—30% + 现金 10%—20%。 - 总体
反弹行情"弹性看A股Biotech头部、稳健看A股Pharma/CXO龙头"，港股用高流动性ETF把握β；当前流动性改善窗口下，板块回调反而提供甄别后的上车窗口，但须以分批、控仓、甄选头部为前提。