分众传媒25年营收127.6亿，同比增长4.05%，归母净利润29.5亿，同比下降42.85%。

四季度收入31.5亿，同比增长5.04%，归母净利润-12.9亿，同比下降209%。

26年一季度收入29.2亿，同比增长2.01%，归母净利润17.9亿，同比增长57.65%，扣非归母净利润10.7亿，同比增长7.88%。

我之前推算分众25年净利润出现了两个错误，一个是净利润，我推算的是34亿（55-21），另一个是当时我认为数禾科技这个资产减值是非经常性损失，但实际它计入了经常性损失。

先看净利润，25年分众归母净利润29.5亿，我推算分众传媒25年归母净利润大约在55亿左右，因四季度数禾科技业绩亏损以及分众清仓，导致亏损合计25.29亿，按所得税税率17%计算，影响归母净利润21亿，所以我推算25年分众传媒的归母净利润是34亿左右。

实际值和推算值两者相差大约5亿，我认为这个误差主要来自两个方面，第一个是全年归母净利润55亿预测的有一点偏高，25年分众营收127.59亿，咱们按照净利率41.5%计算，25年归母净利润约为52.9亿，比我预测的少了2亿，如果不放心也可以用另一种方法再算一下，咱们把数禾科技的影响排除，也就是把四季度的投资收益3.75亿和资产减值损失21.53亿加回来，那么分众传媒25年的税前利润就是64.19亿，按照所得税税率17%计算，归母净利润为53.3亿，两种方法得出的结果基本一样。

第二个原因是其他收益和投资收益，25年其它收益3.09亿，比24年少了1.8亿，这个主要是政府补助的减少，在往年分众在年报中会披露各地政府的补助金额，但25年年报中却没有披露，推测应该是各地政府财政紧张，至于这个是不是常态，咱们还是抱有保守心态比较好。

投资收益25年比24年减少5亿，主要原因是数禾科技权益法确认的投资收益比24年减少了约4.5亿，就算把四季度的3.75亿抛出，投资收益还是减少了1.25亿。

两者相加共减少了3.05亿税前利润，按所得税17%计算，净利润为2.5亿。

最后用53亿-21亿-2.5亿=29.5亿，和年报中的数据一致。

在26年一季度，归母净利润17.9亿，同比增长57.65%，扣非归母净利润10.7亿，同比增长7.88%，两者相差7.2亿，主要是因为分众退出数禾科技投资将以前年度的资本公积5.6亿全部转回投资收益以及退出数禾科技投资转回以前年度递延所得税负债1.4亿，所以26年一季度扣非归母净利润才是分众真实的经营业绩，也就是同比增长7.88%。

接下来咱们看一下财报中的主要内容：

①媒体点位

26年3月31日分众自营电梯电视媒体合计122.3万台，相比24年年底增长了8.2%，各线城市及境外都有不同程度的增长。自营电梯海报媒体106.1万个，相比24年年底下降了27.8%。

媒体类型变化的原因管理层在业绩会上有说明，原文如下：

在电梯海报业务板块，我们会更加重视智能屏幕的铺设，未来整个行业都会走向数字化、智能化，所有设备都会实现在线联网。

所以电梯海报的数量，我们每年都会小幅缩减，持续减版优化。原因在于一张海报只能投放单条广告，而一块智能屏幕可以轮播多条广告，投放效率更高。不过电梯海报不会大规模削减，不少广告主很看重海报带来的独占曝光效果，我们只会小幅度调整电梯海报的整体占比，重心放在智能屏幕的扩容升级上。

以前我一直认为电梯海报会慢慢淘汰掉，因为智能屏幕可以轮播多条广告，投放效率更高，而海报只能是一家。但我没想到只能放一条广告（也就是独占性）也是一种优势，也有不少广告主看重这个特性，所以分众未来会小幅度调整电梯海报的整体占比，重心放在智能屏幕的扩容升级上。

在分众传媒的营业成本构成中，媒体资源成本大约占70%左右，而媒体资源成本主要由楼宇媒体点位租赁成本（也就是使用权资产折旧，2025年是25.2亿）构成，所以自营媒体数量减少，最直接的影响就是营业成本下降，25年分众营业成本构成中媒体资源成本同比下降14.45%（自营媒体数量下降19.6%），导致营业成本同比下降7.67%。

26年一季度分众营业成本同比下降9.65%，主要的原因也是媒体点位的减少，2026年一季度分众自营媒体点位合计228.4万（电视媒体122.3万、海报媒体106.1万），2025年一季度自营媒体点位合计260.6万（电视媒体约118万、海报媒体142.6万），同比下降12.4%。

虽然25年和26年一季度媒体点位都有所下降，但分众的收入并没有受到影响，推测主要有两个原因，一个是缩减的点位主要是一些经济效率低下的，另一个是电视媒体点位并没有减少，反而是增加的，虽然自营电梯电视媒体数量的增长不及电梯海报数量的减少，但因电梯电视媒体广告投放效率更高（一块只能屏幕可以轮播多条广告），导致分众的收入并没有下降。

②营业收入构成

25年营业收入构成中，日用消费品、房产家居、交通、商业及服务和通讯都出现了同比下滑，其中作为分众压舱石的日用消费品同比下降16.22%，虽然下降幅度不是最大的，但奈何基数大，绝对值下降是最多的。

对于消费类广告主的投放现状，管理层认为整体消费市场依旧面临不小的压力，各大消费企业的经营状况和广告投放预算，整体表现都不算理想，接下来的市场增长，不再是增量扩容，而是存量市场里的地盘争夺。

25年互联网业务收入32.1亿，比24年收入提高了21亿，同比增长188.59%，占总收入比由24年的9.07%提高到25年的25.15%，互联网业务增长的主要原因是去年外卖大战全面打响，按照管理层在业绩会上的解释，在7月到12月这半年里，分众作为最主要的线下媒体，从中获得了相当多的广告收益（其中阿里巴巴的关联交易由24年的9.77亿，增长到25年的23.66亿，占收入比提高到18.55%）。今年这方面的收益会有所下降，因为外卖平台之间的竞争烈度不像去年那么激烈了。

虽然26年互联网零售竞争相比25年有所下降，不过按照管理层所说这方面的广告投放量还是有一定量级的，再加上世界杯、亚运会和AI，预计今年收入还能稳定在120亿左右（25年已签订合同、但尚未履行或尚未履行完毕的履约义务所对应的收入金额为35.68亿，一季度收入29.15亿）。

③应收账款

25年应收账款账面余额为53.9亿，比24年年底增加了约10亿，按账龄分析发现增长的主要是一年以内的应收账款，而一年以上的应收账款其实是下降的。

观察应收账款中按行业分类的客户可以发现互联网行业客户一年以内应收账款增长幅度较大，25年为16.6亿，24年为2.9亿，增长了13.7亿，而25年应收账款账面余额增长了10亿，由此可以推测25年应收账款的增长主要是互联网客户带来的。

25年应收账款坏账损失0.17亿，相比24年的1.29亿下降不少，说明应收账款的质量有所提高。

总之，目前来看分众的应收账款没有什么太大的风险。

④境外资产

25年境外资产43.06亿，24年28.03亿，同比增长53.08%，境外电梯电视媒体增长11.3%。

观察分众的境外资产，收益为正的还是那几个（香港、韩国和新加坡），其它的还都是亏损状态，按照管理层的说法海外资产短期内很难对应收报表产生明显的影响。

⑤对分众未来的看法

目前来看，分众业绩短期内很难有大的增长，但营收保持在120亿左右，净利润40-60亿，还是可以做到的，2025年分众共分红0.34元/股，按照当前的股价，股息率大概在7%左右。

未来分众的增长主要在两个方面，一个是经济复苏，另一个海外业务。

所以我现在对分众的看法就是下有保底，上有想象力。

⑥估值

2016年-2025年十年归母净利润合计约为439亿，十年平均值为43.9亿。

合理估值：43.9*25~30=1097.5-1317亿，简记为1207亿±10%

理想买点：1207*70%=845亿

一年内卖点：1317*150%=1976亿