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旧的现金牛逻辑被打碎，新的AI收入锚还看不到，两把尺子都量不准了。
过去买腾讯的人，看的是低营收增速、中利润增速和高回购，靠EPS改善与毛利率改善挣钱。如今这个旧的现金牛叙事被打碎，新的AI收入锚还看不到，估值进入一段“两把尺子都量不准”的模糊期。下面先把这次和上次股价低谷的区别讲清楚，再顺着腾讯半年的AI转折，落到未来两三个季度最该盯的财报锚点。
? 本文看点
01
旧的现金牛逻辑为何失灵
02
半年重建混元的转折信号
03
财报必盯的三个AI锚点
BACKGROUND
旧的尺子量不准了
腾讯现在的情况，和上次股价跌到200元时并不相同。那时候腾讯不确定的点，分别是互联网平台无序发展、疫情和重提游戏DZHLY的问题，还有一些小问题，比如大股东减持和版号停发。
后来这几个问题都逐步解决，整个恒生科技，包括腾讯，都迎来了一波估值修复，股价最高触达680元。
这次的问题，主要还是腾讯AI是否能上船的不确定性。这个不确定性，一方面是腾讯AI的落地始终慢了半拍，另一方面是今年的资本开支可能飙到2000亿，挤压了利润空间。这叫什么？这叫一根筋变成了两头堵。
过去买腾讯的人，看的是低营收增速、中利润增速和高回购，EPS改善，毛利率改善。期盼着PE抬高挣一波，就算PE不抬高，利润增速还不错。现在是旧的现金牛逻辑被打碎，新的AI收入锚还看不到，两把尺子都量不准了。
「一根筋变成了两头堵——旧的现金牛逻辑被打碎，新的AI收入锚还看不到。」
但是腾讯在AI方面的努力有目共睹，转折的信号也很明显。
MILESTONES
转折信号：半年重建一个混元
2025-10-02 年度高点与焦虑起点
腾讯股价触及683港元年度高点，此后转跌，AI落后的焦虑同步发酵，这个高点成了整段叙事的起点。
2025-11 微信Agent伏笔
刘炽平在三季报会上第一次公开确认，微信最终会推出一个AI智能体，埋下了微信Agent的伏笔。
2025-12 姚顺雨加盟腾讯
前OpenAI研究员姚顺雨加入腾讯，任首席AI科学家，兼任AI Infra部和大语言模型部负责人，直接向总裁刘炽平汇报。同月新成立AI Infra部，AI Lab副主任俞栋离职，语音团队并入薄列峰的混元多模态部门。
2025 Q4财报 AI立为核心战略
腾讯明确AI为核心战略，2026年对混元投资翻倍。刘炽平披露2025年AI投入约180亿，2026年至少翻倍——现在看，要翻十倍。
2026-2 重建基础设施
混元团队重建预训练与强化学习基础设施。姚顺雨说重建了用于预训练和强化学习的基础设施，提升了数据质量，底层能力等于推倒重来。
2026-3 组织调整收官
3月18日刘炽平在媒体交流会上称团队调整让组织更合理，并透露混元HY3.0计划4月推出；3月19日姚顺雨在内部答疑会上解释调整是为了打破部门墙；3月20日腾讯撤销成立十年的AI Lab，原团队部分并入大语言模型部向姚顺雨汇报，部分去产学研合作中心，蒋杰不再兼任AI Lab主任——这是最核心的转折信号，研发力量集中，结束了多团队并行的分散局面。
2026-4-23 混元Hy3 preview开源
腾讯发布并开源混元Hy3 preview，姚顺雨定义为混元大模型重建的第一步。采用MoE架构，总参数295B，激活参数21B，上下文256K，快慢思考融合，API输入价1.2元每百万tokens。这是重组后第一个新模型，验证了实用主义路线。
2026-4~5 OpenRouter三周登顶
Hy3 preview连续三周登顶OpenRouter周榜总榜和市占率双第一，工具调用和编程细分场景分别排第一、第二。同期调用量爆发，Token总量超过上代10倍，Agent场景达到16.5倍，约80%的元宝用户已经切换到Hy3，证明性价比和产品承接能力都跟得上。
2026-5-13 Q1财报AI提速
腾讯发Q1财报，AI全面提速。刘炽平说推进智能体接入小程序生态，云国际业务收入增长40%，模型能力开始转化为业务增长。
2026-5 马化腾坦言“船漏水了”
马化腾在年度股东大会上坦言船漏水了。原话是「原来一年前以为上了船，后来发现那个船漏水了，现在感觉站上去了还坐不下去。」
2026-6 微信Agent生态全面铺开
6月2日金融时报报道微信AI智能体完成原型测试，最快当月启动合规审批，股价单日涨超10%，市值增加4148亿港；6月8日微信面向开发者发布接入指引，美团、京东、携程、得物等头部平台迅速接入；6月17日微信支付推出AI专属卡，打通推荐、下单、支付闭环；6月20日微信原生AI助手小微开始小范围灰度，主界面左上角是绿色眼睛图标；6月23日微信和支付宝同抢Agent生态，Agent加生态被视为微信最大利器。
2026-7-6 混元Hy3正式版
混元Hy3正式版发布，姚顺雨主导，从2月重建基建到正式版不到半年。MoE架构295B总参、21B激活，256K上下文，快慢思考加三档推理，API输入价降到1元每百万tokens，缓存命中0.25元，采用Apache 2.0开源，代码上架GitHub、HF和ModelScope。同日能力跃升：WorkBuddy任务解决率从72%提升到90%、耗时下降34%；元宝同步上线Agent功能；Marvis Agent完成率93.7%、提升12.7%；270位专家盲测给Hy3打分2.67，高于GLM 5.1的2.51；ClawEval pass三方测试68.5，超过DeepSeek V4 Pro；幻觉率从12.5%降到5.4%；SWE-Bench Verified达到74.4%，而Hy2只有53.0%。
2026-7-7 股价重回4万亿
受Hy3和微信Agent催化，股价盘中涨近6%到464.6，收盘461.2，市值重回4万亿。多家投行维持买入：摩通目标690，美银780，花旗758，高盛700，转折信号开始反映到股价上。
2026-7-10 全国首个WorkBuddy OPC社区
腾讯云在成都高新区天府长岛数字文创园落地了全国首个WorkBuddy OPC合作社区——OPC即One-Person Company（一人公司/超级个体），主打“一个人就是一家公司”，还是2026 APEC数字周的城市侧活动，腾讯云WorkBuddy第一次跟地方产业园搞社区共建。
看完上面这些，相信大家对腾讯AI的投入和效果有了大概了解。以小博大的路线，正在被全面验证。
WATCHLIST
财报跟踪的三个锚点
AI注定是未来腾讯估值的主战场，既然如此，未来2到3个季度的财报跟踪，就应该着重跟踪和AI相关的内容。
「AI注定是未来腾讯估值的主战场——旧尺子失灵，就换能量AI的新尺子。」
一、关注增值业务，这是最稳的血包
游戏是腾讯利润和现金流的主发动机。它的特点决定了它最适合当血包：研发完一遍，后面充值的边际成本极低，用户持续付费，几乎没有库存和坏账。
毛利率长期站在六成上下，远高于其他板块。这样一块高毛利、高确定性的业务，最适合为其他业务输血。
再就是关注海外游戏业务的营收占比。本土游戏有版号节奏、未成年人保护、存量市场竞争，这些都让国内增速天然受限。海外是增量空间，而且海外游戏往往受国内政策扰动小，一旦跑出全球产品，增长曲线更平滑。海外占比提升，等于把增值业务的增长天花板往上顶。
二、关注云业务，AI目前只能看营收增速
云业务，AI目前只能看营收增速，还看不了利润。现在拼的是算力规模和市场份额，不是单季利润率。只要规模滚起来，利润是水到渠成的事。
云业务的增速，本质上就是AI商业化有没有变成真实订单的先行指标。所以云增速快，说明腾讯的AI不只停留在PPT，而是真有人买单了。
腾讯目前AI的增长点，几乎都在云事业群，如果AI腾讯拿到船票，云事业群的营收贡献，未来大概率可能超过50%。
三、关注广告业务，AI提效最快兑现
广告是腾讯所有业务里，AI投入最容易、最快直接变成收入和利润的一块。游戏要长周期研发，云要重资产铺垫，唯独广告，把AI推荐模型一升级，广告单价和转化率立刻往上走，当季就能在财报里看见。
广告本身毛利就高，AI把推荐效率一提，利润率还会再往上走。广告强，就证明腾讯那句“用AI把存量流量更值钱地卖出去”是成立的，这是给市场看的即时正反馈。如果广告掉队，反而说明AI在核心业务上的提效故事讲不通。
为什么要看视频号？视频号是腾讯这几年最大的流量增量池，曾经也是全村的希望。用户时长还在肉眼可见地涨，但它的变现，无论是广告还是电商，都还在很早期，且腾讯相对克制。这意味着视频号是广告业务未来增速的蓄水池。
现在视频号广告库存还在放、电商闭环还在搭，盯视频号就是盯广告业务的第二增长曲线有没有接上。视频号跑顺了，广告业务就不只是靠存量流量涨价，而是多了一个增量引擎。
THE END
点题：把AI写进财报里
未来几个季度，盯住增值业务的血包成色、云增速背后的AI订单、广告与视频号的提效曲线，腾讯的AI叙事就能在财报里一笔一笔写清楚。
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