一、事件背景

2026年6月15日，高盛发布针对中国铝业（02600.HK）的卖方研报，将评级由“中性”直接下调至“沽售”，目标价从12.5港元大幅下调40%至7.5港元。其核心看空框架建立在三大假设之上：一是国内电解铝产能将突破政策红线，达到4800万吨；二是印尼及中亚地区2026-2028年将新增600万吨产能；三是行业吨利润将从当前8800元/吨左右腰斩至2027年的4250元/吨。

研报发布后港股与A股铝板块出现短期情绪性下跌。但结合产业实际数据与行业运行规律校验，该报告的核心假设存在多处口径偏差与事实遗漏，其“行业进入过剩周期、盈利大幅下行”的结论并不具备坚实的基本面支撑，更偏向短期交易情绪的催化。

二、高盛看空框架的三大核心漏洞拆解

漏洞一：4800万吨产能测算混淆名义产能与有效合规产能

高盛将“遗留不合规产能、产能置换时间差、高电流超产、技术升级”四类供给全部计入长期有效产能，推导出4800万吨的总量，本质是混淆了“纸面建成产能”与“合规稳定运行产能”的边界。

1. 1. 4500万吨政策红线具备长期刚性国内电解铝4500万吨的合规产能天花板自2017年供给侧改革确立后，已严格执行8年，历年运行产能波动始终控制在±50万吨以内，2025年全国合规运行产能约4470万吨，始终未突破红线。该政策是国内电解铝行业“反内卷”的核心制度基础，截至2026年中无任何放松信号，产能置换、能耗双控、环保监察的多重监管体系并未松动。
2. 2. 四类“增量”均不构成长期有效供给

• • 遗留不合规产能（60-70万吨）：属于历史未批先建的闲置产能，长期处于监管清退名录中。电解铝能耗可通过电表数据精准核查，这类产能无法长期稳定运行，不能纳入年度有效供给统计。
• • 高电流超产（3%-5%）：2026年1-4月部分铝厂通过抬升电解槽电流实现短期超产，但5月中下旬起全国环保与能耗监察启动，叠加夏季居民用电高峰来临，超产行为已快速收敛，属于阶段性临时现象，不具备可持续性。
• • 产能置换不同步：新旧产能交替的时间差仅造成短期供给波动，长期总产能仍严格受4500万吨指标约束，无法形成永久性增量。
• • 技术升级提产：小幅技术优化的提产空间极其有限，且已包含在额定产能的运行效率中，不属于额外增量。

综上，国内长期稳定的合规有效产能天花板仍为4500万吨，高盛测算高估约300万吨供给，是其过剩结论的核心偏差来源。

漏洞二：印尼600万吨新增产能是“纸面支票”，落地节奏持续低于预期

高盛预测2026-2028年印尼+中亚将新增600万吨电解铝产能，其中印尼2026-2027年产量增长290万吨。但产业现实中，印尼电解铝扩张面临六层硬约束，历年投产进度持续跳票，规划产能与实际落地存在巨大差距。

1. 1. 电力配套是核心瓶颈印尼电力资源高度集中在爪哇岛，而电解铝项目多布局在苏拉威西、加里曼丹等外岛，跨岛输电能力薄弱，每个电解铝项目都需配套自建电厂。但印尼当前限制外资独立建设电站，电力配套的审批与建设周期远长于电解槽本身，是投产延期的首要原因。
2. 2. 成本与回报不具备强吸引力印尼自备电成本约0.076美元/度，比公共电网电价高出33%，吨铝电费成本显著高于中国国内产区；同时单位产能资本开支达9000-11000元/吨，是中国成熟工业区的2倍，项目投资回收期长达17年，仅当铝价长期稳定在2900美元/吨以上才可实现合理回报，资本扩产意愿并不强烈。
3. 3. 多重外部约束持续叠加

• • ESG与碳约束：印尼电解铝项目以煤电为能源主体，全球ESG融资收紧背景下，煤电项目融资难度持续上升；欧盟碳边境税落地后，其成本优势将被进一步削弱。
• • 产业链配套缺失：印尼本地氧化铝产能不足，生产原料大部分需从中国进口，运输成本与供应链波动持续抬高生产成本。
• • 基建与政策不确定性：外岛港口、物流、劳工体系均不完善，生产设备与熟练工人高度依赖进口，政策稳定性弱于中国，项目建设与运营风险显著更高。

从实际落地数据验证：2025年印尼电解铝全年产量仅60万吨，2026年预计总产量约220万吨，对应年度增量仅160万吨，远低于高盛预测的290万吨增量。行业龙头中国铝业在印尼布局多年，也仅优先落地氧化铝产能，未大规模上马电解铝项目，侧面印证了当地电解铝扩产的现实难度。

漏洞三：盈利腰斩测算忽视供给冲击与需求结构分化，悲观预期过度

高盛预测行业吨利润从2026年上半年的8879元/吨，一路回落至2027年的4250元/吨，该测算既未计入中期供给收缩，也忽视了国内需求的结构分化，存在明显的片面性。

1. 1. 未计入中东结构性供给损失2026年中东地缘冲突导致阿联酋EGA Al Taweelah项目150万吨产能完全停产，全地区合计约468.6万吨产能离线，占全球总产能的6%左右，设备物理修复周期至少12个月，属于中期维度的确定性供给收缩。高盛在全球供需测算中完全未纳入该变量，是供给端的重大遗漏。
2. 2. 误读库存信号，忽视需求结构改善市场常以铝锭高库存判断需求疲弱，但国内电解铝的需求结构已发生根本性变化：当前中国铝水直供占比已达72%-76%，直接对接电力线缆、新能源车、光伏组件等高端加工需求；仅24%-28%的产能铸成铝锭，对应地产建筑型材需求。

• • 2026年6月，A00铝锭现货已从前期贴水10元/吨转为升水20元/吨，反映下游拿货意愿边际回暖；
• • 对应新兴需求的铝棒库存已连续三周加速去库，绝对量回落至往年正常水平，铝锭单日去库量级也提升至1.7万吨，去库节奏持续加快。

1. 3. 新兴需求韧性持续兑现2026年5月国内新能源车产量同比增长22.4%，1-5月累计增速正式由负转正，作为电解铝第二大需求增量板块，需求回暖具备数据支撑。叠加光伏、储能、电网建设的稳定增长，新兴需求完全可以对冲传统地产需求的疲软。

此外，即便按照高盛预测的4250元/吨吨利，仍高于中国铝业2025年约3500元/吨的吨净利水平，对应行业仍处于合理盈利区间，并非亏损性的周期底部，“腰斩”的表述更多是情绪性放大。

值得注意的是，高盛本次负责铝行业的分析师2025年初就曾预测伦铝将跌至2350美元/吨，但2025年伦铝全年从2400美元上涨至2988美元，2026年上半年更是盘中触及3787美元的四年新高；且该分析师在2026年6月4日仍表态铝价有望冲击4000美元，仅11天后就极端转向看空，预测前后矛盾，更偏向交易层面的情绪引导，与2022年铜价底部时行业集体看空的场景高度相似。

三、电解铝行业真实基本面全景

1. 供给端：全球紧平衡格局未破，刚性约束仍是主线

• • 国内供给：4500万吨合规产能红线刚性不变，当前运行产能已接近天花板，长期供给弹性几乎为零；短期超产行为已收敛，2026年国内产量增速不足1%，无法形成过剩压力。
• • 海外供给：中东近500万吨产能中期离线，欧美过去三年因高能源成本永久关停超200万吨产能且无复产动力，两者合计形成约700万吨的供给收缩，足以对冲印尼等新兴产区的中期增量。
• • 全球平衡：综合多家有色产业机构与券商测算，2026年全球电解铝仍将维持150-200万吨的供需缺口；2027年缺口会随印尼产能落地有所收窄，但仍难转向深度过剩，高盛的过剩结论建立在供给高估、需求低估的双重极端假设上。

2. 需求端：结构分化下总量韧性超预期

电解铝需求已从“地产驱动”转向“新能源+高端制造双驱动”，传统需求企稳、新兴需求高增的格局清晰：

• • 传统需求：地产竣工边际回暖，建筑型材需求触底，铝锭需求逐步企稳，不再构成持续拖累。
• • 核心增量：光伏支架、新能源车轻量化、特高压电网、储能四大赛道贡献主要需求增长，高铜价背景下“铝代铜”在家电、线缆、电力场景持续渗透，每年创造稳定的需求增量。
• • 新增长期变量：AI算力爆发带动全球数据中心建设，液冷系统、机柜结构件大量使用铝合金，成为电解铝需求的全新长期增长点。

3. 库存端：显性库存分化，全球低库存支撑价格

• • 国内呈现“铝锭去库、铝棒低位”的结构，对应新兴需求旺盛、传统需求修复的格局，整体库存压力小于市场感知；
• • 海外LME铝库存持续处于近20年低位，海外现货市场紧俏格局未改，全球低库存对铝价形成强支撑，价格大幅下跌的库存基础不存在。

四、全球能源紧缺：电解铝供给的长期底层约束

电解铝是典型高载能产业，吨铝耗电量约13300度，电力成本占生产成本的35%-40%，全球能源转型与电力紧缺是长期供给约束，而非短期扰动。

• • 国内方面，水电铝受丰枯水期自然限制，火电铝受环保与煤价中枢上移约束，夏季用电高峰常态化限产，产能无法全年满负荷释放；
• • 海外方面，欧洲能源危机后电价中枢永久抬升，大量产能永久性退出；中东、中亚等能源产区也面临地缘冲突、电力设施老化等问题，供给稳定性持续下降；
• • 全球电力资源竞争加剧，AI算力爆发带动数据中心用电需求激增，工业用电与算力用电的配额竞争将持续限制高耗能电解铝的产能扩张，印尼等新兴产区同样面临电力优先分配的问题，进一步延缓产能释放节奏。

这意味着，电解铝的生产成本中枢已永久性抬升，产能扩张的电力约束持续增强，是支撑铝价底部上移的核心长期逻辑。

五、铝价走势与行业盈利展望

1. 1. 短期（2026年下半年）：情绪冲击后回归基本面，高位震荡为主高盛研报带来的情绪性下跌会逐步消化，现货去库加速、需求边际回暖、海外低库存与供给收缩将支撑铝价。沪铝核心运行区间预计在19000-22000元/吨，伦铝在3100-3400美元/吨，趋势性大幅下跌的概率极低。
2. 2. 中期（2027年）：供需缺口收窄，盈利中枢小幅回落但仍处高位印尼产能将逐步落地，但实际增量低于规划，同时新能源等需求维持增长，全球仍将维持紧平衡状态。行业吨盈利会从当前历史高位自然回落，但不会出现高盛预测的“腰斩”，具备自备电、一体化产业链的头部企业盈利韧性将显著强于行业平均。
3. 3. 长期：成本底部永久抬升，周期波动幅度收窄电力成本、环保成本持续上行，产能扩张约束刚性，叠加新兴需求长期增长，电解铝的价格底部已显著高于上一轮周期，行业将从“大起大落的强周期”转向“中枢抬升、波动收窄”的弱周期格局，不存在长期持续下跌的基础。

六、综合结论

1. 1. 高盛本次沽空研报的三大核心假设均存在明显漏洞：国内产能高估约300万吨、印尼产能进度过度乐观、盈利测算遗漏供给收缩与需求结构改善，其“行业周期见顶、进入深度过剩”的结论不具备产业现实支撑，更多是短期交易情绪的催化。
2. 2. 电解铝行业的核心定价逻辑并未发生根本改变：国内4500万吨产能红线构成供给刚性天花板，全球能源紧缺与海外产能收缩对冲海外远期增量，新能源+铝代铜+AI新需求提供长期增长动力，行业紧平衡格局中期内难以打破。
3. 3. 短期板块波动源于预期差冲击，但基本面支撑下，铝价与企业盈利的韧性将逐步验证。对于具备资源自备、成本优势、产业链一体化的头部企业，其长期盈利稳定性与估值性价比将在情绪回落后重新凸显。