核心解读

AI 算力扩张持续拉动存储需求，但存储价格大幅上涨，大幅抬升云服务商资本投入，产业链利润分配失衡成为核心行业痛点。

报告核心现状与核心结论清晰指向存储品类盈利分化：2025 年三季度至 2026 年二季度通用 DRAM 价格暴涨 4.5 倍，而 AI 核心配套 HBM 受年度锁价合同约束价格无涨幅，同等晶圆产能下，通用 DRAM 营收是 HBM 的 2 倍、毛利接近 HBM 的 3 倍，存储厂商产能投放意愿明显偏向通用内存。GPU 厂商会放大 HBM 涨价带来的成本压力，以英伟达 75% 毛利率模型测算，HBM 每一分成本上涨都需要服务器售价提升 4 倍才能维持原有利润率；叠加通用 DRAM、NAND 同步涨价，云服务商 AI 机房整体资本开支上浮 30%，产业链各方分摊成本的 “重校准” 无可避免。个股分层明确：三星、SK 海力士、美光量产 HBM，维持优于大盘评级；铠侠仅布局 NAND 闪存，无 HBM 产能，维持弱于大盘评级；联发科有望受益云厂商直接采购 HBM、规避 GPU 加价的行业新需求。

报告核心量化数据给出明确价格与盈利预判：2027 年 HBM 协议价将上调 2-2.5 倍，缩小和通用 DRAM 的盈利差距，但仍不会追平；通用 DRAM 在 2026 年二季度基础上再涨 25% 后触顶，2028 年新增产能释放价格回落，行业毛利率依旧保持 70% 的历史高位。估值层面上调三大存储龙头目标价，三星 44 万韩元、SK 海力士 330 万韩元、美光 1300 美元，对应一年期 PE 分别为 6.2 倍、6.2 倍、7.7 倍，股价仍存 15%-26% 上涨空间；2027 年三家企业 EPS 较市场一致预期高出 25%-40%，资产与现金流规模将大幅扩容。三星 HBM4 技术具备领先优势，但出于盈利考量不会大规模倾斜产能。

行业中长期趋势清晰：短期 2027 年 HBM 年度供货协议落地，存储企业业绩将迎来集体上修，中小配套供应商利润被持续挤压；2028 年新增洁净室投产，存储价格进入下行周期，但盈利中枢仍优于历史周期；长期 AI 算力刚需托底存储需求，具备 HBM 量产能力的龙头持续拥有估值优势，纯闪存厂商增长天花板显著受限。综合产业链供需与成本传导逻辑，2027 年是存储行业利润再平衡关键窗口，HBM 涨价缓解厂商产能错配矛盾，同时 AI 产业链全环节成本压力将持续传导。

参考资料：伯恩斯坦《全球内存：内存会成为AI的负担吗？（英）》30页

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