民营保险黑马突围！阳光保险深度拆解：资负两端同步改善，价值增长领跑同业

前言

2026 年保险行业进入高质量发展新阶段，储蓄险需求持续释放、监管引导行业告别恶性价格战，头部险企经营质效持续修复。长江证券于 2026 年 3 月发布阳光保险深度研报，聚焦这家无实控人、双轮驱动的民营综合保险集团，从股权架构、人身险、财产险、资产配置、投资逻辑五大维度完整复盘公司核心竞争力，明确给出买入评级。本文完整拆解报告核心观点，用通俗语言理清阳光保险的成长逻辑与投资价值。

一、公司基本面：股权分散的民营综合保险龙头，激励机制完善

1.1 发展历程清晰，寿险财险双轮并行

阳光保险成立脉络清晰，2005 年阳光财险落地，2007 年集团正式组建，同步设立阳光人寿，2022 年 12 月登陆港股（股票代码06963.HK），完成资本化布局。

业务版图覆盖寿险、财险、资管、健康、信用保证保险全产业链，截至2025 年三季度，阳光人寿保费规模行业第九，阳光财险行业第七，是国内为数不多规模稳居行业前十的民营保险集团。

盈利结构分工明确：人身险是集团核心利润来源，贡献主要业绩增量；财险业务盈利稳定，平滑行业周期波动，形成均衡抗周期经营格局。

1.2 股权结构分散均衡，无实际控制人

公司最大单一股东持股仅6.1%，不存在实控人，股东结构多元：

1.国有资本：诚通金控、中石化系国资平台，提供稳健股东背书；

2.民营产业资本：七匹狼、江苏永钢等实体企业股东；

3.港股流通盘：香港中央结算代理人持股29.5%，流通性充足；

4.员工持股平台：汇添富资本员工持股计划，深度绑定管理层利益。

分散股权结构避免单一股东干预经营，管理层拥有充分自主经营空间，长期战略落地连贯性更强。

1.3 双层员工持股计划，长效激励筑牢发展根基

公司落地两批员工持股计划，打造行业领先的长期激励体系，解决保险企业人才留存难题：

1.第一批持股计划：2016 年获批，总股份占比 3.83%，覆盖 3688 名员工，包含董事、高管，上市锁定期三年，2025 年 12 月解禁，每年减持上限 25%；

2.第二批“基业长青” 计划：2025 年 10 月股东大会通过，叠加第一批总持股不超过总股本 10%，分层设置锁定期：普通员工 3 年、部门负责人 4 年、公司高管 5 年。

双重持股机制让核心管理层、业务骨干收益与公司内含价值、股价深度绑定，驱动公司长期价值经营，减少短期规模冲动。

1.4 高管团队行业底蕴深厚，经营策略具备专业性

董事长张维功出身原保监会监管体系，拥有多年保险监管一线经验，精准把握行业监管政策导向；联席CEO、财务投资负责人、各业务条线高管均深耕保险行业二十年以上，人保、合资寿险、地方政府金融管理多重履历加持。

风控、投资岗位配置国际化专业人才，资产负债管理、定价风控体系搭建具备成熟经验，管理层是公司业务高质量转型的核心底层优势。

二、人身险业务：价值增速持续领跑上市同业，负债成本大幅优化

人身险是阳光保险核心增长引擎，核心标签为高弹性、强韧性，新业务价值（NBV）、内含价值增速长期跑赢中国人寿、平安、太保、新华等头部上市险企，也是本次报告最核心亮点。

2.1 穿越行业周期，新业务价值韧性行业领先

1.行业低谷期抗压能力突出：2022 年全行业代理人转型、储蓄需求低迷，主流险企 NBV 大幅负增长，阳光人寿 NBV 增速维持 0.1% 正增长，逆势跑赢大盘；

2.复苏周期增速领跑：2023-2024 行业回暖阶段，公司新业务价值持续维持高位增速；2025 上半年实现 NBV 40.1 亿元，同比增长 7%，增速在同业中保持领先；

3.内含价值同步高增：高质量新业务持续注入，带动集团内含价值增速常年稳居上市险企第一梯队，长期价值增长确定性强。

2.2 双渠道协同发展：银保做规模，个险提价值

（1）银保渠道：规模基本盘，价值率改善幅度同业第一

银保是阳光人寿第一大新单保费、第一大价值贡献渠道，受益报行合一政策红利，业务质量实现质的飞跃：

1.渠道结构优化：主动压降低价值趸交保单，持续提升期缴占比，长期保障型、储蓄型产品占比提升；

2.价值率大幅修复：监管整治渠道费用内卷，叠加公司深度银行生态合作，银保渠道价值率提升幅度显著高于平安、太保、新华等同业；

3.长期增量逻辑：居民存款搬家趋势延续，银行渠道储蓄险需求持续扩容，公司多年银行合作资源充足，未来市占率、渠道价值率有望稳步上行；

4.短期扰动可控：近两年银保新单保费增速小幅承压，仅为行业炒停售透支需求、渠道调整的短期现象，2025 上半年增速已环比改善。

（2）个险渠道：一身两翼转型落地，队伍企稳产能翻倍

公司推出差异化一身两翼个险转型战略，告别粗放增员，聚焦队伍质量提升：

1.一翼：传统代理人优增优育，淘汰低效人力；

2.二翼：打造精英高产能团队+ 职域团体营销，开拓企业、行业客户增量；

转型成效数据直观：① 人力规模逐步企稳：2025 年中个险代理人约 5 万人，人力降幅持续收窄，告别过去几年持续大幅流失困境；② 人均产能大幅提升：代理人人均月度新单产能持续走高，人均新单增速稳定性优于全部头部同业；③ 产品结构优化：2025 上半年个险浮动收益产品 + 保障型产品占比超 50%，渠道价值率长期保持稳定，波动远小于同行。

2.3 破除市场认知偏差：负债成本持续下行，优于行业平均

市场普遍存在固有误区：民营险企规模偏小，负债成本显著高于国寿、平安等头部企业，报告通过打平收益率数据推翻该认知：

1.核心指标定义：新业务价值打平收益率代表新单负债成本，有效业务价值打平收益率代表存量保单负债成本，数值越低，负债成本越优；

2.阳光改善幅度行业领先：2025 年中，新单打平收益率 2.3%，较 2023 年下降 1.4 个百分点；存量打平收益率 2.8%，同比下降 0.2 个百分点，降幅在上市险企中排名靠前；

3.成本优化双重驱动：① 政策端：报行合一严控渠道费用、人身险预定利率动态调节机制落地，行业恶性价格竞争彻底出清；② 公司端：主动优化长短期产品结构，严控渠道费用支出，代理人产能提升摊薄单位固定经营成本。

2.4 行业长期红利持续释放

监管建立预定利率与市场利率动态挂钩机制，参考LPR、定期存款、十年期国债收益率灵活调整产品定价，险企可以随市场利率灵活下调负债成本，长期缓解利差损风险，阳光负债成本优化空间将持续打开。

三、财产险业务：结构转型成效突出，综合成本率持续下行

阳光财险坚持质量优先，好于快的经营思路，主动舍弃高风险低效业务，非车险转型速度领先行业，承保利润持续修复，成为集团稳定现金流支撑。

3.1 保费增长韧性充足，非车险成为增长核心

1.整体保费稳健增长：2025 上半年财险总保费 252.7 亿元，同比增长 2.5%，在行业竞争加剧背景下保持正增长；

2.险种结构彻底重构：截至2025 年中，非车险保费占比突破50.6%，完成车险单一依赖的转型；

3.险种内部优化：主动收缩高风险保证险，保证险保费占比从2021 年 18.3% 降至 9.7%；大力发展意健险，占比提升至 20.6%，意健险赔付可控、经营稳定性更强。

3.2 综合成本率持续优化，赔付控制能力优于同业

综合成本率（COR）是财险盈利核心指标，数值低于 100% 代表承保盈利：

1.改善趋势明确：COR 从 2024 上半年 99.1% 降至 2025 上半年 98.8%，持续维持承保盈利区间；

2.赔付率优势显著：横向对比人保、平安、太保产险，阳光财险综合赔付率控制水平更优；

3.费用率短期短板：受业务规模限制，综合费用率略高于头部央企财险，但已进入持续下行通道，规模效应释放后费用端将进一步改善。

3.3 科技赋能定价，车险、非车险经营质效同步提升

1.车险智能化风控：自研车险智能生命表，结合AI 技术精细化区分客户风险，针对新能源车搭建专属定价模型，有效降低车险赔付压力；

2.“保险 + 科技 + 服务” 模式落地：全险种打通风险筛查、出险理赔、后端服务链条，提升风险识别能力，减少骗保、超额赔付；

3.高风险业务审慎经营：严格管控融资类保证险规模，限制高赔付责任险投放，整体业务风险敞口持续收缩，经营稳定性抬升。

四、资产端配置：固收打底、权益稳健，OCI 股票对冲市场波动

保险企业利润由负债端利差、费差、死差+ 资产端投资收益共同决定，阳光保险资产配置坚持长期价值投资，资负联动管理成熟，投资收益稳定性突出。

4.1 大类资产配置均衡，固收筑牢收益基本盘

截至2025 年中报投资资产结构：

1.债券占比53.3%，定期存款、其他债权类资产合计约 17%，固收类整体占比 70% 左右，提供稳定票息收益，对冲利率下行压力；

2.股票配置14.1%，权益型基金仅 0.9%，公司直接股票投资能力显著高于基金委托；

3.少量股权投资、理财产品平滑组合波动，大类资产久期与负债久期匹配，资负错配风险较低。

4.2 OCI 股票占比行业领先，平滑资本市场波动

OCI 类股票（其他综合收益计量股票）浮盈浮亏不计入当期净利润，仅影响净资产，是险企对冲股市波动的核心工具：

1.阳光OCI 股票占全部股票仓位 70.4%，持续领先中国人寿、平安、太保等全部同业；

2.核心优势：股市大幅下跌时，股票浮亏不会侵蚀当期利润，分红股息稳定流入利润表，对冲固收资产票息下行压力；

3.投资风格长期主义：减少短期波段交易，重仓高股息核心资产，净投资收益率长期维持行业较好水平。

4.3 慢牛行情下资产端弹性充足

当前市场处于权益慢牛预期区间，公司权益仓位合理、股票投研实力较强，若市场震荡上行，权益资产增值将显著增厚集团净利润与内含价值；固收仓位锁定稳定基础收益，实现“下有保底、上有弹性” 的投资组合特征。

五、综合投资逻辑：资负双击打开估值上行空间，四大风险需留意

5.1 行业大环境支撑保险板块长期向好

1.储蓄需求持续扩容：存款利率下行背景下，保险储蓄产品锁定长期收益的优势凸显，居民存款持续向保险转移，行业保费需求具备长期支撑；

2.行业竞争格局优化：监管持续整治费用内卷，头部规范经营险企成本优势持续扩大，行业集中度稳步提升；

3.财险分化加剧：头部险企数据、渠道、风控壁垒持续拉开，中小险企成本压力加大，阳光提前完成非车转型，抢占行业结构升级红利。

5.2 公司核心三重成长逻辑

1.负债端成长逻辑：人身险NBV、内含价值持续高增，负债成本逐年下行；财险 COR 稳步优化，承保利润逐年提升，负债端实现价值、盈利双改善；

2.资产端收益逻辑：固收稳定付息，OCI 股票对冲波动，权益市场回暖带动投资收益上行，资产端持续贡献增量；

3.长期治理逻辑：分散股权+ 双层员工持股绑定管理层利益，转型战略长期落地，队伍、渠道、产品持续迭代，成长具备持续性。

基于资负两端同步改善逻辑，长江证券给予阳光保险买入评级，看好公司净利润、内含价值持续提升，估值存在较大修复空间。根据机构盈利预测：2026 年公司新业务价值预计 73.94 亿元，归母净利润 64.17 亿元，2027 年 NBV 有望突破 85 亿元，业绩增长路径清晰。

5.3 四大核心风险提示

1.监管政策大幅调整风险：保险产品定价、渠道、资金运用监管政策若出现重大变动，会直接改变公司经营逻辑，拖累保费与新业务价值增长；

2.资本市场大幅下行风险：公司持有千亿级债券、股票资产，若股市、债市同步大幅波动，投资收益显著下滑，形成利差损压力；

3.行业竞争再度加剧风险：若行业重启低价内卷竞争，渠道费用抬升，负债成本反弹，费差收窄压缩盈利空间；

4.盈利假设不及预期风险：机构预测基于当前利率、行业需求、人力转型进度假设，若储蓄需求下滑、代理人转型不及预期，业绩预测存在下调可能。

简短总结

阳光保险凭借完善激励、双渠道寿险转型、财险结构优化、稳健资产配置实现资负共振，价值增速领跑同业，长期成长确定性强。需警惕政策、市场波动风险，中长期估值修复空间充足。

结语

在保险行业从规模扩张转向价值经营的时代，阳光保险作为民营保险标杆，走出了差异化高质量发展路线。银保渠道价值修复、个险队伍产能提升、财险非车转型、资产端OCI 平滑波动四大核心优势形成共振，资产负债两端同步改善，是港股保险板块具备稀缺弹性的标的。对于长期布局保险赛道的投资者而言，这家民营综合保险集团的成长曲线值得持续跟踪。

以下是部分报告内容截图，

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整理于“365康养宝”（知识星球）

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