核心观点
AI算力驱动光模块进入“新摩尔定律”周期。全球光通信产业正经历从传统电信驱动向AI算力驱动的结构性切换。Token经济的爆发引发算力基建军备竞赛，数据中心互联带宽成为核心瓶颈，光模块迭代周期从4年压缩至2-3年，800G/1.6T高速产品需求井喷。据LightCounting预测，2026年全球以太网光模块市场规模将达260亿美元，其中数通市场成为主引擎。竞争格局呈现“一超多强”态势，技术壁垒向光芯片自主设计、先进封装等3.0时代演进，国产替代进程持续深化。
家电龙头纷纷跨界布局光通信赛道。海信集团通过纳真科技（全球前五光模块厂商）直接切入光模块制造，同时通过海信视像控股乾照光电卡位VCSEL/Micro LED光芯片与CPO技术；安孚科技（南孚电池母公司）则以产业投资方式战略入股苏州易缆微，布局硅光异质集成薄膜铌酸锂芯片。家电企业的跨界共性在于：以成熟主业的稳定现金流支撑硬科技投入，在AI算力产业链中寻找“第二增长曲线”。
海信系战略版图的关键落子，有望与另外两家上市公司形成良性互动。纳真科技是海信集团在光通信与AI算力基础设施领域的核心布局。海信集团控股作为控股股东（合计持股48.61%），不仅在资本与产业资源上为公司提供背书，更与海信视像、海信家电上市公司平台形成潜在的业务互动与技术协同。海信集团分别持有海信家电约39%和海信视像约48%的股份，两家公司在集团战略方向与股权架构上高度一致，近年来已在东盟市场拓展、厨卫系统整合等方面展开实质性业务协作；海信视像通过控股乾照光电卡位光芯片与CPO技术，与纳真科技的光模块业务形成潜在技术互补。
投资建议与投资标的
海信集团“家电+显示+通信”科技资本矩阵持续完善，纳真科技作为集团在AI算力基础设施赛道的战略落子，与海信家电、海信视像在全球化运营、供应链管理及技术研发等方面有望形成深度协同效应。相关标的：海信家电(000921，未评级)、海信视像(600060，增持)。
风险提示
产品研发及技术迭代风险；AI算力资本开支不及预期；国际贸易摩擦及关税风险；光芯片良率提升不及预期；客户集中度风险。
正文
01
行业全景：AI算力驱动光通信进入“新摩尔定律”周期
1.1.底层机制：Token经济催生算力基建军备竞赛
AI agent引发应用端的指数级扩张，驱动算力需求同步呈几何级数增长，数据中心内部互联带宽成为制约AI算力效率的核心瓶颈，光通信产业进入“新摩尔定律”驱动的加速迭代周期。
Token经济的核心逻辑是“应用爆发—算力激增”的正向循环。算力需求遵循Scaling Law呈指数级增长，单集群规模已从万卡向十万卡演进。但由于Token自回归解码特性，GPU在推理阶段大量时间处于等待数据搬运状态，网络瓶颈导致昂贵算力严重闲置。光模块作为数据中心光电转换核心器件，其速率升级已从跟随CPU迭代转变为被GPU算力倒逼的紧迫任务。
光模块迭代周期在AI算力驱动下显著压缩，“光摩尔定律”加速兑现。传统光模块约4年演进一代，AI时代GPU迭代周期压缩至一年半，光模块升级周期相应缩短至2-3年，交换节点速率从51.2T向102.4T迭代，对应光模块从400G向800G乃至1.6T同步升级。2024-2025年400G及以上高速光模块部署量同比增长250%，2025年800G出货量同比翻倍成为主流；2026年成为1.6T规模商用元年，全球需求预计860万-2000万只。
速率跃升未缓解带宽瓶颈，网络架构压力深层根植。传统可插拔方案在1.6T以上面临功耗、密度与成本的三重瓶颈，促使硅光集成、LPO及CPO等新方案加速落地。硅光方案在1.6T及以上可实现物料成本节省、功耗降低；LPO技术去掉DSP芯片，将800G多模光模块功耗从13W以上降至4W以下。这些技术路径的成熟，使光通信产业从电信配套升级为决定AI算力上限的战略性资源。
1.2.底层机制：市场规模：从电信驱动转向AI驱动
全球光模块市场正处于从电信基建周期向AI算力周期切换的关键拐点。2024年全球光模块市场规模约1,267亿元人民币，2020到2024年复合增长率（CAGR）达13.1%。预计至2029年，全球光模块市场规模将达到人民币2,954亿元。其中，预计未来数通板块为增长主力，2029年销售收入将达到2039亿元，占总体光模块销售收入的69%。在全球范围内，400G及以上速率的光模块是当今主流光模块。800G及以上传输速率的光模块，正经历快速增长，其在2020年至2024年的复合年增长率为190.4%。1.6T光模块作为下一代技术，有望在2024年至2029年实现180%的复合年增长率，同时3.2T技术亦已开始崭露头角。
全球光芯片行业市场规模增长势头强劲。全球光芯片行业规模由2020年的131亿元增长至2024年的249亿元，复合年增长率为17.4%。随着新兴技术不断突破速度、集成度及能效的极限，光芯片有望继续成为下一代光通信的基础推动者。LightCounting预计全球光芯片市场将保持强劲增长势头，2029年将达到665亿元；中国光芯片市场由2020年的30亿元增至2024年的66亿元，复合年增长率为22.1%。LightCounting预计2029年将达到194亿元，自2024年起的复合年增长率为24.2%。
数通首超电信，光模块第一大市场易主。据LightCounting预测，2026年全球以太网光模块市场规模将达260亿美元，同比增长60%。2025年全球800G光模块需求量达1,800万只，2026年预计超过3,600万只；1.6T光模块2026年预计达1,100万只，两者合计市场规模有望达到146亿美元，占整体光模块市场的约64%。
北美云厂商：光模块资本锚点。2025年，亚马逊、谷歌、Meta、微软四大云厂商合计资本开支预计达3,000-3,385亿美元，同比增长约30%-65%。其中，谷歌将2025年资本开支从750亿美元上修至850亿美元，Meta预计达600-720亿美元（同比增长68%-84%），微软约800亿美元，亚马逊约800-1,000亿美元。这些开支绝大部分投向AI数据中心、GPU集群及高速网络基础设施，拉动了800G/1.6T光模块的采购需求。
1.3.竞争格局：“一超多强”与国产替代深化
光模块市场呈“一超多强”格局，头部集中度持续提升。2024年全球光模块市场总规模约1,267亿元人民币。中际旭创以23.4%的全球市场份额连续三年出货量榜首，较第二名Coherent（约15%）高出近7个百分点。而纳真科技以2.9%的份额位居全球市场第五位，在中国厂商中以7.2%的份额排名第三。
三代竞争要素迁移，封装代工转一体。光模块行业的竞争维度已从1.0时代的封装代工能力，演进至2.0时代的高速电路设计能力，当前进入以光芯片自主设计、先进封装工艺与信号处理算法的深度整合为主的3.0时代。三代跃迁的底层驱动力是AI算力需求对带宽密度和能效比的指数级要求，其对竞争格局的重塑体现为技术代差取代规模效应成为核心壁垒。截至招股书发布日期，纳真科技拥有1,525项专利及746项待审专利申请，在光芯片自主化方面具备差异化布局，但其1.6T产品仍处于开发验证阶段，CPO技术尚未落地，在3.0时代的竞争中仍处于追赶期。
三家公司高端数通竞争分化明显。中际旭创在1.6T进度、芯片自给与产能规模上全面领先，纳真科技数通追赶但盈利承压，Coherent居中。产品速率上，中际旭创已量产1.6T，Coherent开始交付，纳真尚在开发；客户结构上，中际旭创直供北美四大云厂商，纳真直供份额较低；芯片自给方面，中际自研硅光良率95%且成本优势显著，纳真自产激光器芯片，Coherent在InP和硅光均有布局；毛利率中际超40%，Coherent约35%，纳真仅20%，差距反映产品结构与规模差异；产能均设东南亚，中际泰国基地规模最大。纳真数通收入占比已从24.9%升至65.5%，但高端与盈利仍落后，呈现“电信强、数通追赶”态势。
纳真电信FTTx全球前三，AI数通份额加速追赶。2024年，纳真科技按全球FTTx光模块收入计在所有专业厂商中排名第三（5.0%市场份额），按全球数通光模块收入计排名第五（3.5%市场份额）。而AI数据中心驱动的数通市场已成为行业增长主引擎——2026年800G和1.6T光模块合计市场规模预计将达146亿美元，占整体光模块市场约64%。纳真科技2025年数通光模块收入占比已跃升至65.5%，显示其正加速向AI数通领域转型。
02
海信系布局之一：纳真科技——海信系“光模块战舰”的独立首航
2.1.公司概览：脱胎于海信宽带，定位全球光连接方案商
2002年，海信集团与TransLight Limited共同设立Ligent Tech；2003年，海信集团控股与TransLight Limited等共同设立青岛宽带。在二十余年的发展历程中，纳真科技经历了三个关键阶段：2000-2020年深耕电信FTTx光模块市场，依托海信集团建立全球服务网络；2020-2024年战略转向数据中心，400G/800G高速光模块量产推动数通收入从10.6亿元增至54.7亿元；2025-2026年完成资产重组并更名为“纳真科技”，于2025年8月首次向港交所递交招股书，2026年3月更新招股书重启上市进程。
2.2.管理层：海信系高管主导，海外技术专家领衔
管理层呈现“海信系高管主导+海外技术专家领衔”的特征。董事会由九名董事组成。海信系代表于芝涛（49岁）自2023年5月起担任海信集团控股董事兼首席执行官，并兼任纳真科技非执行董事及董事会主席，为公司提供战略指引与资本运作支持；海外技术专家洪进博士曾任英特尔数据中心业务集团副总裁兼硅光产品事业部研发总经理，并先后在Ciena、Oplink、StrataLight、Opnext、EMCORE及NeoPhotonics等多家光通信企业担任高管，为公司数通光模块技术升级提供关键支撑。创始人黄卫平博士（68岁）于2025年8月调任非执行董事，其拥有逾三十年光通信经验、2024年入选斯坦福全球前2%顶尖科学家榜单，早年创办Apollo Photonics并成功出售给美国Nanovation Technologies。
据公司招股书显示，控股股东海信集团合计持股48.61%，员工持股平台及Pre-IPO投资者共同构成多元股东结构。IPO前，海信集团控股通过直接持股44.44%及全资子公司世纪金隆间接持股4.17%，合计持有48.61%股份，为公司控股股东。其他主要股东包括：TransLight（黄卫平持有31.88%，间接持股7.4%）、春华资本旗下Global Optical（16.48%）、Archcom LLC（4.51%）、博朗德（境内员工持股平台，持股3.29%）、厦门国资实体（3.06%）及AI Talents（0.83%）。2025年第三季度，公司成功募集资金约10亿元，投后估值约118.4亿港元（约108亿元人民币）。
公司设立境内外两大员工持股平台，覆盖核心技术骨干。2013年11月，博朗德成立，作为境内员工持股平台，用于管理存续的员工激励股权购买计划；2025年7月递表前，公司进一步设立境外员工持股平台Talents Holdings。该两大平台的全体股东均为公司员工或前员工，覆盖除部分董事外的核心技术骨干，构成了较为完善的长期激励机制。于最后实际可行日期前，纳真科技共有22家员工持股平台，近900人通过这些平台持有权益。
2.3.业务矩阵：“三驾马车”驱动增长
1）“电信（现金牛）+数通（高增长）+芯片（战略护城河）”三驾马车业务模型。纳真科技形成了从上游光芯片到下游光模块、光网络终端的垂直整合能力。2025年，公司光模块收入占比78.2%，光网络终端占比21.4%，光芯片占比0.3%。
2）光模块业务是纳真科技的核心增长引擎。2025年收入占比达78.2%，其中数通光模块贡献65.5%；主力产品已从100G/400G转向800G，并已完成1.6T样品交付，在LPO技术方面已量产基于LPO的光模块并准备好量产LRO产品，技术迭代速度处于行业前列。
3）光芯片板块战略亏损，量产与验证并行推进。光芯片业务是纳真科技区别于纯光模块厂商的关键差异化布局，目前处于战略性亏损阶段。纳真科技DFB激光器已实现批量生产，10G EML芯片已通过客户验证并商用，面向50G PON市场的芯片正处于样品测试阶段。然而财务数据揭示烧钱现实：2024年毛利率骤降至-157.4%，2025年为-121%，收入规模仅0.29亿元，占比不足0.3%。负毛利的改善，核心观察两大变量：一是良率提升进度，直接决定成本摊薄效率；二是能否在2026年50G PON招标前拿到入场券。公司计划2027年投产的厦门高端激光器芯片基地，计划实现100G EML芯片量产，预计年产能达20万颗，以改善芯片业务亏损情况。
光网络终端业务贡献稳定现金流。该业务2023、2024年收入分别为13.90/13.81亿元，占比分别为32.8%/27.1%，2025年17.91亿元，占比降至21.4%。其核心价值体现为三方面：第一，稳定现金流支撑——2023年至2025年毛利率稳定在17.4%至20%，为高投入的数通光模块与光芯片业务提供了内部资金支持；第二，运营商渠道壁垒——公司与全球主要电信运营商长期合作，ONT/ONU作为“入口产品”强化客户粘性，为后续50G PON光模块及芯片提供便利；第三，技术协同效应——公司正积极开发嵌入边缘计算功能的FTTR+X网关，终端技术迭代与PON芯片研发形成正向循环。
2.4.财务透视：业绩反转与未来隐忧
纳真科技近三年业绩呈“V型”曲线，反弹力度超市场预期，盈利质量有待提升。公司营收从2022年的50.4亿元降至2023年的42.4亿元（同比-15.9%），2024年回升至50.9亿元，2025年增至83.6亿元（同比+64.2%）。净利润方面，2022年为4.3亿元，2023年降至2.2亿元，2024年进一步降至0.9亿元（净利率1.8%）；2025年净利润为8.7亿元（净利率10.4%），其中包含一笔3.53亿元的一次性资产出售收益，扣除后经营性净利润约5.2亿元，对应净利率约6.2%，低于2022年的8.5%。
2.5.募资聚焦五大方向，战略优先级清晰
IPO募资集中于五大方向，整体战略优先级清晰。据招股书披露，募资用途包括：（1）持续投资新产品和技术研发；（2）扩大光模块及光芯片产能，提升自动化程度；（3）加强业务推广及海外市场扩张；（4）国内及海外市场战略投资及收购；（5）补充营运资金及一般企业用途。
从战略意图看，募资投向反映公司“技术升级+产能出海+垂直整合”的三重诉求。大部分资金用于高速率光模块及光芯片研发，公司选择卷技术路线，试图在3.2T/硅光/CPO等下一代技术上建立先发优势。公司计划将2025年Q3募资的10亿元用于光芯片研发及产能提升，厦门高端激光芯片基地计划实现100G EML芯片量产，预计年产能达20万颗。
03
海信系布局之二：海信视像控股乾照光电——光芯片与CPO的前瞻卡位
3.1.控股逻辑与股权关系：海信视像控股乾照光电
海信视像（海信控股持股30.08%）是乾照光电第一大股东，累计投入16.05亿元于2023年1月完成控股，截至目前持股比例达26.19%，并将其纳入合并范围。
海信视像为乾照光电提供从技术研发到市场拓展的全链条协同：
1. 供应链协同：乾照光电作为海信视像在上游领域的战略布局，通过供应商间接为海信视像供应背光芯片产品；
2. 显示技术协同：双方在新型显示领域实现深度产业协同，成功实现RGB-Mini LED背光与Micro LED芯片技术的产业化突破；
3. 管理协同：乾照光电导入海信精细化管理和数字化流程；
4. 光通信协同：海信纳真科技光模块业务与乾照光电的VCSEL技术形成潜在协同，乾照光电已布局10G、25G光通信芯片。
3.2.乾照光电光通信业务进展
乾照光电核心产品涵盖LED外延片及芯片、砷化镓太阳能电池产品、VCSEL产品。在光通信领域的布局正加速推进：
1. VCSEL数据光通信：10G/25G VCSEL产品已完成送样，预计2026年形成正式订单并交付；50G/100G产品已进入流片阶段；依托海信纳真科技在高速光模块领域的量产能力，双方共同聚焦AI数据中心高速互联核心需求。
2. Micro LED光通信：2025年微软推出MOSAIC光互连方案，采用低速并行Micro LED通道进行数据传输，为Micro LED开辟AI算力中心光互连新场景；乾照光电面对CPO光模块等新应用，已推出高速demo样机，持续验证核心性能及应用场景，为CPO短距光互联的商用落地提供核心器件支撑。
3. 车载光通信：980nm系列产品已完成送样，核心性能指标通过客户端验证；车载多结激光雷达芯片全自研输出功率达50W，已在客户端验证。
3.3.财务透视：营收重构完成，利润重构待验
营收跨越新台阶，盈利步入调整期。乾照光电近五年营收规模持续扩大，从18.79亿元增长至34.01亿元。从盈利端看，公司毛利率由25.59%调整为11.38%，净利率为3.37%，净利润水平在经历2022年的低谷后逐步修复至1.15亿元。数据变化的背后是收入结构的显著改变：一方面，核心芯片产品收入维持在17-18亿区间；另一方面，其他业务板块快速崛起，收入规模突破16亿元，收入占比接近半数。由于新业务板块与芯片业务存在毛利率差异（分别为7.2%和15.2%），收入结构的此消彼长客观上导致了整体盈利水平的变化。
乾照光电营运周期整体压缩但阶段性波动。存货周转天数从2022年127天优化至2025年83天，周转率从2.83次提升至4.36次；应收账款周转天数从151天压缩至95天，周转率从2.38次提升至3.78次，库存管理与回款效率均呈改善趋势。2024年存货周转天数反弹至94天、应收账款周转天数回升至129天，出现阶段性回落。
资产负债结构优化伴随估值溢价，高估值体现市场预期。2021-2025年，公司带息债务从25.40亿大幅压降至8.94亿，资产负债率从57%降至33%，财务杠杆显著降低，偿债风险可控。但估值层面，PE(TTM)从2024年56.86倍飙升至2025年187.58倍、2026年一季度259.20倍，PB升至5.99倍，而扣非净利润2025年仅0.39亿元、自由现金流从0.78元/股跌至0.28元/股，高估值显然并非由当期盈利支撑。从业务实质看，公司正处于从传统LED芯片向“Mini/Micro LED+砷化镓太阳能电池+VCSEL光通信”转型时期，海信控股Mini背光业务高速增长，砷化镓电池国内市占率超60%并批量供应低轨卫星，VCSEL切入车载激光雷达和光通信赛道，这些新业务的成长预期构成了估值溢价的核心逻辑，高估值能否兑现取决于新业务毛利率修复进度及非经常性损益剔除后的真实盈利能力验证。
04
安孚科技参股易缆微——“电+光”第二增长曲线
4.1.控股逻辑与股权关系：安孚科技参股易缆微
2025年12月，安孚科技宣布战略入股光子芯片企业苏州易缆微半导体技术有限公司，作为其产业方联合领投。这是安孚科技继参股国产GPU企业象帝先之后，第二曲线的再度发力。
2026年5月，安孚科技进一步增持，持股比例由约4.3%提升至8.5%，来自PE机构老股转让，显著强化了“电+光”第二成长曲线的战略卡位。安孚科技作为唯一的产业投资方，具备分步控股和利益绑定的长期规划。
4.2.易缆微核心技术：硅光异质集成技术平台与核心产品进展
苏州易缆微成立于2021年，核心团队由国家高层次人才、旅欧归国博士团队组成，专注数据中心光通信领域光子集成芯片研发、设计与生产。总部位于苏州工业园区，下辖全资子公司易缆微光电（高新技术企业）位于常熟高新区，在比利时、广州等地均设有研发中心，在美国硅谷和台湾新竹设有代表处。
技术平台：硅光异质集成薄膜铌酸锂。该技术是AI数据中心1.6T/3.2T高性能光模块的核心解决方案之一，可适配CPO/LPO/NPO等高端应用场景；同步展出1.6T差分调制芯片、80GHz光强度调制芯片、8英寸硅光异质集成晶圆等产品。此前，国际战略合作伙伴OneTouch Technology已于2025年4月OFC展会携该芯片解决方案亮相。
核心产品与进展：2025年9月，于光博会全球首发适用于3.2T数据中心光模块的单波400Gbps差分调制芯片，实测电光带宽大于110GHz，Vπ约3V，核心参数位居国际先进行列；已建成硅光异质集成薄膜铌酸锂中试线。2025年8月，公司中试线正式通线可支撑年产芯片20万-50万颗的产能需求，以及每月数百颗不同客户样品的定制需求及制备，标志着从技术研发迈向产业化的关键跨越。
4.3.产业协同逻辑：现金牛+硬科技模式推动深度协同
安孚科技的投资并非单纯财务操作，而是以参股方式进行深度产业协同：
1）与东山精密/索尔思光电的协同：安孚科技与东山精密为同一实控人体系（袁永刚、王文娟夫妇）。东山精密已收购全球光模块核心供应商索尔思光电，索尔思具备光模块+光芯片IDM能力，是国内少数具备100G和200G光芯片量产能力的企业。易缆微的薄膜铌酸锂芯片与索尔思的高端激光器/光模块IDM能力形成优势互补，有望共同打通“光芯片→光模块”的产业链闭环。
2）“现金牛+硬科技”模式：安孚科技主业南孚电池经营稳健，2026Q1归母净利润1.3亿元，同比+87.8%。稳定的现金流构筑市值安全边际，同时支撑公司外延扩张发展。
3）远期控股期权：公司表示“未来在适当时机将加大投资力度，且不排除在条件成熟时推动并购整合”。
05
三大布局对比与展望
现金流支撑分化，产业链技术成熟度与商业化进度阶梯式落差显著。纳真科技背靠海信集团家电主业，资本实力雄厚；乾照光电由海信视像电视主业并表支撑；易缆微由安孚科技南孚电池参股支持。纳真科技已跻身全球光模块TOP10；乾照光电VCSEL量产慢于预期；易缆微距规模化量产仍有验证周期，“越上游、越早期、越不确定”特征突出。
06
风险提示
1. 产品研发及技术迭代风险：光通信行业技术持续快速变革，800G→1.6T→3.2T迭代加速，企业需要持续高强度研发投入，存在技术路线选择失误或产品研发进度不及预期的风险。
2. AI算力资本开支不及预期：北美云厂商资本开支若大幅缩减，将直接影响800G/1.6T光模块需求，光模块行业增速可能低于预期。
3. 国际贸易摩擦及关税风险：美国对中国光模块产品加征关税持续升级，部分产品关税已升至25%-35%，虽然企业通过海外建厂对冲，但短期仍有成本压力。
4. 光芯片良率提升不及预期：纳真科技光芯片业务、乾照光电VCSEL光通信芯片、易缆微薄膜铌酸锂芯片均处于量产爬坡早期，良率波动可能影响商业化进度。
5. 客户集中度风险：光模块行业下游客户集中于少数北美云厂商，单一客户波动对企业业绩影响显著。
本文摘自2026年7月8日发布的报告《家电集团跨界布局通信业务，有望与上市公司形成良性互动》，联系人：
李汉颖（执业证书编号：S0860525100006）
曲世强（执业证书编号：S0860525100004）
卫禹含
分析师声明
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投资评级和相关定义
报告发布日后的12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准（A 股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）；
公司投资评级的量化标准
买入：相对强于市场基准指数收益率15%以上；
增持：相对强于市场基准指数收益率5%～15%；
中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；
减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。
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行业投资评级的量化标准：
看好：相对强于市场基准指数收益率5%以上；
中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；
看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。
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