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2026年，全球具身智能产业驶入量产交付的深水区。

行业报告预判，2026年有望成为人形机器人“量产元年”，中国具身智能机器人市场规模将突破110亿美元，占全球超三分之一的市场份额。2025年，中国人形机器人全年出货量达到1.44万台；高工机器人产业研究所预计，2026年全年出货量有望突破6.25万台。

宇树科技于2026年6月科创板IPO过会；据不完全统计，目前港股排队IPO的企业中，业务涉及“机器人”或“具身智能”的已达51家，A股科创板与创业板至少38家机器人产业链企业处于IPO冲刺状态。

在这场狂欢中，四家公司的名字被反复提及：宇树科技、云深处、乐聚机器人、优必选。它们站在同一个风口上，却交出了四份截然不同的财务答卷。

宇树科技2025年营收17.08亿元，同比增长335%，扣非净利润约6亿元，毛利率高达60.27%。人形机器人出货超5500台，位居全球第一。它是这条赛道上少有的“优等生”：规模最大、利润最厚、现金流最充沛。

优必选2025年营收20.01亿元，是四家中营收最高的。全年交付1079台人形机器人，收入8.21亿元，人形机器人首次超过教育机器人成为第一大收入来源。但光鲜的数字背后，是净亏损7.9亿元，累计亏损超42亿元。它是“人形机器人第一股”，却也是亏损最深的那个。

同样深耕机器狗赛道，云深处却走出了截然不同的一路径：宇树奔向规模化大众市场，而云深处深耕行业垂直应用。

乐聚智能2025年营收2.58亿元，在四家中垫底。人形机器人出货量577台，位列全球第四。但归母净利润亏损6977.94万元，毛利率从2023年的50.45%一路下滑至40.78%。越卖越亏，是乐聚最真实的写照。

四家公司，四种活法。有人赚钱，有人烧钱；有人做人形，有人押注四足；有人做本体，有人做“大脑”。但把这四张财报放在一起看，一个更深的叙事正在浮现。

宇树：规模碾压，垂直整合

宇树的成功，本质上是一个“供应链效率”的故事。德意志银行在深度报告中指出，宇树自研并组装了大量核心零部件——电机、减速器、关节模组、热控系统、激光雷达、灵巧手乃至本体组装。采购零部件的成本仅占其人形机器人总成本的14%到18%。这种极致的垂直整合，让宇树在降价95%的同时仍能维持60%的毛利率。2025年，宇树人形机器人收入占比从2024年的27%跃升至51%——四足起家的宇树，正在完成向人形机器人的惊险一跃。

60%的毛利率，6个亿的利润。这是宇树科技2025年交出的成绩单——营收17.08亿元，同比增长335.36%；扣非净利润6亿元，同比增长674.29%；毛利率高达60.27%。作为对比，苹果的综合毛利率也才46.9%。一家机器人公司，赚出了比苹果还高的利润率。

2023年，宇树还是一家典型的“机器狗公司”——四足机器人贡献了75.78%的主营收入，人形机器人占比仅1.88%。到2025年，格局彻底翻转：人形机器人收入反超至51.78%，四足机器人降至41.62%，机器人组件占6.19%。人形机器人销售收入达到8.67亿元，出货量超5500台，位居全球第一。

人形机器人的毛利率比四足高出约8个百分点——产品结构的升级直接拉升了整体利润水平。

成本怎么压？

宇树的秘密武器是垂直整合。公司核心零部件90%实现自主研发——电机、减速器、控制器、激光雷达乃至灵巧手，全部自研自组装。采购零部件的成本仅占总成本的14%到18%。核心部件整体成本较海外采购降低30%至60%。这种“技术自研+供应链协同”的模式，在科研教育市场构成了坚固的护城河。

但这套模式有一个隐忧。2025年人形机器人收入中，73.6%来自科研教育领域，真正的工业应用仅占9%。宇树目前主要扮演的角色，是向高校和研究所“售卖高端研究平台”，而非向工厂“售卖替代劳动力的生产力工具”。科研教育市场的容量有限——如果公司不能成功将业务重心向工业、商用等更具规模潜力的场景迁移，当前的高增长可能很快见顶。

2026年一季度的数据已经敲响了警钟：营收同比增长68.49%，扣非净利润却同比下滑52.55%。研发费用和品牌推广费用的激增，正在侵蚀宇树的利润空间。

宇树的战略逻辑清晰而锋利：以四足机器人为起点完成技术验证与现金流打底，再将运动控制、关节模组、供应链整合等能力迁移到人形机器人赛道。“四足+人形”双轮驱动的产品矩阵，本质上是同一套工程能力的复用——先用四足跑通商业模式、积累现金流，再用人形打开想象空间。这是制造业最经典的“以战养战”逻辑。

优必选：先发者的代价

优必选的故事是另一种逻辑。创始人周剑2009年立志“造中国人自己的人形机器人”，十余年间坚持全栈自研，耗资数十亿元。2023年底上市成为“人形机器人第一股”时，全尺寸人形机器人仅交付3台。2025年从3台飙升至1079台，增长惊人，但亏损依旧。高额的研发投入——2025年研发费用约5.07亿元，占营收比重达25.4%——与偏低的商业化转化率之间，横亘着一道至今未能跨越的鸿沟。优必选的问题是：先发优势能否转化为真正的商业壁垒？

优必选是四家中营收最高的——20.01亿元，同比增长53.3%。全尺寸人形机器人销量从2023年的3台飙升至2025年的1079台，收入8.21亿元，同比增长2203.7%，首次成为第一大收入来源。人形机器人毛利率高达54.6%——这个数字并不比宇树逊色多少。

但光鲜的另一面，是令人心惊的亏损。

2025年净亏损7.9亿元。近四年累计亏损超42亿元。2022年至2025年累计营收超53亿元，累计净亏损却高达42亿元——每挣1块钱，就要亏掉接近8毛。

钱烧到哪里去了？

研发是最大的黑洞。2025年研发支出5.07亿元，占营收的25.36%。其中全尺寸人形机器人的研发投入超2.7亿元。同期宇树科技2025年前三季度的研发费用仅为9020.94万元，占营收的7.73%。

优必选选择了“全栈自研”的技术路线——从伺服驱动器、减速器到控制器、运动控制算法，全部自研。这条路在技术上有其合理性，但在商业上代价沉重。销售费用率和管理费用率合计常年处于70%到80%左右，明显高于可比公司。

更令人担忧的是财务健康状况。应收账款13.02亿元，接近全年营收。经营活动现金流持续承压。

优必选的战略是一条“高举高打”的豪赌：用十几年时间、数十亿资金，死磕全尺寸人形机器人的全栈自研，赌的是技术壁垒一旦建立，就能在工业场景中形成排他性优势。2025年Walker系列1079台的交付，某种程度上证明了这条路“能走通”——但“能走通”和“能赚钱”之间，还隔着一条深不见底的鸿沟。优必选赌的是时间：在资金链断裂之前，用规模效应把单位成本降到盈亏平衡线以下。

乐聚：降价换量，越卖越亏

乐聚选择了“以价换量”的策略。2025年夸父系列销量同比激增约18倍至577台，但平均单价从41.39万元骤降至30.81万元，降幅达25.56%。出货量冲进了全球前四，代价是毛利率三年跌了近10个百分点，净亏损从4111万扩大到6978万，经营现金流连续三年为负。乐聚的执行器均从第三方供应商处采购——缺乏核心零部件的自研能力，让它陷入了“降价—亏损—再降价”的恶性循环。

乐聚的故事，是所有“追赶者”最真实的写照。

2025年营收2.58亿元——在四家中垫底，仅为宇树的15%。人形机器人出货量577台，位列全球第四。这个成绩放在任何其他行业都算不错，但在具身智能的牌桌上，它只能坐在边角。

真正致命的是财务结构。

2023年至2025年，乐聚营收从5398.83万元增长到2.58亿元，三年复合增长率118.68%。但归母净亏损从4111.61万元扩大到6977.94万元，累计亏损已超1.6亿元。综合毛利率从50.45%一路下滑至40.78%——三年跌了近10个百分点。经营活动现金流连续三年为负。

“越卖越亏”的根源在哪里？

核心零部件全部外购。乐聚的执行器均从第三方供应商处采购。2025年研发费用达6509.14万元，占营收比例25.21%——投入比例不低，但投的方向是“集成”而非“自研核心部件”。没有核心零部件的定价权，降价就只能硬扛成本。

乐聚选择了“以价换量”的策略。核心产品夸父系列2025年销量从32台跃升至577台，但平均单价从41.39万元降至30.81万元，降幅达25.56%。公司承认“主动下调售价”以提升竞争力。

这种策略的动机不难理解： 乐聚2025年营收2.58亿元，恰好“踩线”超过创业板第四套上市标准要求的2亿元。公司IPO预估值约104亿元，半年内估值增长约140%——市场给的不是盈利能力的溢价，而是“上市窗口”的溢价。

乐聚的战略逻辑本质上是一场“融资驱动的生存游戏”：在核心零部件受制于人的情况下，用降价换销量、用销量换营收规模、用营收规模换上市资格、用上市融资来续命。这是一条极其脆弱的链条——任何一个环节断裂，整个故事都可能崩塌。

云深处：B端“隐形冠军”的静默战争

云深处是四家中最低调的一个——不登春晚、不蹭流量、不做爆款，但它交出的成绩单，却藏着具身智能行业最真实的商业化答案。

2025年首次扭亏为盈。

招股书显示，2023年至2025年，云深处营收分别为5011.26万元、1.03亿元和3.37亿元，复合增长率达159.51%。2024年和2025年的营收增幅分别为106%和227%。利润表随之改善——2025年，云深处首次扭亏为盈，实现净利润2868.4万元，归母净利润2868.40万元。扣非归母净利润为1512.32万元。经营活动现金流净额同步转正，从2024年的-2497.36万元跃升至6375.22万元。

这是一家“闷声赚钱”的公司——不烧钱、不流血、不靠融资续命，靠的是真金白银的销售收入。

钱从哪里来？

95.45%来自机器狗。2025年，云深处具身智能机器人收入3.22亿元，占主营业务收入的95.69%。其中，绝影X系列工业级四足机器人是绝对的现金牛——全年卖出681台，创造1.96亿元收入，占总营收的58.11%，单台售价约28.75万元，毛利率高达54.35%。四足机器人系列产品整体毛利率维持在52.6%左右。

这是一门“B2B2B”的生意——云深处不卖给消费者，不卖给高校实验室，它卖给国家电网、南方电网、应急消防、工业安防。电力巡检市占率达85%，消防行业市占率超90%。机器狗已经在极端环境下（-40℃至55℃）稳定运行，覆盖全国26个省。

但硬币的另一面同样醒目。

人形机器人业务几乎可以忽略不计。 2025年，云深处人形机器人DR系列仅卖出1台，收入82.3万元，占比0.24%。2024年稍好一些，卖了3台。两年合计出货4台，2024年人形机器人的毛利率甚至是-31.32%——卖一台亏一台。

云深处的战略逻辑是“先赚钱，再追梦”。 创始人朱秋国在达沃斯论坛上坦言，人形机器人从技术突破到成熟应用“至少需要10年”。与其在泡沫中烧钱，不如先在B端把生意做扎实——用四足机器狗的稳定现金流，养活人形机器人的长线研发。这是一种 “以商养研”的务实主义：先用已经跑通的商业化场景赚钱，再用赚来的钱去赌下一个时代。

云深处此次IPO拟募资25.03亿元，资金将投向四个方向：具身算法及模型研发项目、机器人本体与解决方案研发项目、具身智能机器人产业化项目、具身智能机器人基地建设项目。其中，具身算法及模型研发是投入最大的方向——11.69亿元，占总募资额的近一半。公司正在从“卖机器狗”向“卖具身智能解决方案”进化。

朱秋国提出了“1+X+N”战略——“1”个具身大脑（感知-决策-控制统一），“X”个产品系列（四足、轮足、人形等），“N”个应用场景（能源、制造、物流、服务等）。从“技术驱动”到“场景牵引”再到“产业落地”，云深处的终局想象，不是做一家“机器狗公司”，而是做一家覆盖全场景的具身智能平台型公司。

但与宇树5倍的体量差距，是无法回避的现实。 2025年，宇树营收17.08亿元，是云深处的5倍有余；净利润2.88亿元，是云深处的10倍。同一赛道、同一城市、同一时点冲刺IPO，云深处与宇树的差距，不仅是数字的差距，更是两种路径的差距——宇树做的是“规模”，云深处做的是“深度”。

云深处的短板同样清晰：营收来源极度单一——95.45%依赖四足机器狗，且高度集中于电力、应急、安防三大领域。一旦电网投资放缓或行业政策变化，公司将缺乏足够的缓冲垫。人形机器人布局严重滞后——在人形机器人已成为全行业最大风口的2025年，云深处只卖出了1台。朱秋国判断“人形机器人至少需要10年”——这个判断如果错了，云深处可能会在下一个时代彻底掉队。

这四套财务逻辑背后，隐藏着具身智能行业最本质的分歧：路径不同，但终点相同。

四家公司的财报差异巨大，但把它们串在一起的，是一条看不见的暗线——中国强大的供应链体系。

这不是一个抽象的概念。2025年，中国人形机器人核心部件国产化率已经突破70%；到2026年，减速器、伺服系统、控制器这三类核心零部件的国产化率进一步升至75%到90%。全球人形机器人供应链中，中国占据了约63%的份额——每3台工业机器人、每8台服务机器人中，就有1台来自广东。2025年，全球人形机器人出货约1.3万至1.6万台，其中约90%来自中国制造商。

这不是一家公司的胜利，是一个产业体系的集体爆发。

如果你把中国的地图摊开，会看到一张密集的产业网络：以北京、上海为龙头，形成了京津冀、长三角、珠三角和长江沿岸四大产业集群。沿沪宁产业带聚集了5060家以机器人为核心业务的企业，占全国机器人企业数的21.9%。深圳机器人谷里，“上午有想法，下午就可以打样”——企业在深圳做机器人，下个单，1小时内能对接到当地的传感器供应商、东莞的精密加工厂、珠海的电机配套商。固高科技董事长李泽湘有一句话广为流传：“大湾区的迭代速度，是硅谷的30倍，成本只有十分之一，甚至更低。”

上游零部件企业超过8000家，全国具身智能相关企业数量已突破万家。2025年中国具身智能市场规模约9150亿元，预计2026年将达10904亿元。这不是一个赛道，这是一个生态系统。

供应链的力量，最终体现在一个数字上：成本。

国地共建人形机器人创新中心首席科学家江磊举过一个例子：2018年，要在市场上找到一个120N·m/kg的关节电机，所有的电机厂都说不可能——10N·m/kg已经是天花板。而到了2025年，对人形机器人企业来说，这一指标可能会超过200N·m/kg。

性能飙升的同时，成本断崖式下跌。“在2018年，可能这样一个关节要五六万元，现在只要五六百元。”

从五六万到五六百——两个数量级的降幅，只用了七年。

这不是某个企业的奇迹，而是整个供应链体系协同进化的结果。关节模组厂商泉智博透露，其关节模组的成本每年保持10%的下降幅度，随着大批量出货、新型材料替代、零部件国产化，成本还有望迎来更大的下调空间。2026年，核心零部件（行星滚柱丝杠、谐波减速器、六维力传感器）国产化率已从2025年的不足30%提升至50%以上，推动整机BOM成本下降约40%。

更关键的是复用。 机器人的关节电机和感知组件，开始大量复用新能源汽车和消费电子的成熟供应链。汽车也可以被看作是一种机器人——电池、电控、视觉、算法、模型、电机，包括周边零部件，这些都是人形机器人发展中必不可少的要素。特斯拉、小鹏、蔚来、广汽……车企涌入人形机器人赛道，印证了技术同源的本质。

当全球还在争论软件的“端到端”时，中国正凭借“硬件量产—场景渗透—数据反哺”的闭环，利用3倍于欧美的供应链成本优势，将机器人从赛场上的冠军，硬生生锻造成了工厂里沉默的劳动力。云深处科技创始人朱秋国在达沃斯论坛上直言：凭借供应链优势，中国机器人公司的成本仅为国际巨头的1/3到1/2。

这不是成本的优化，这是成本的重构。

人形机器人产业链呈现典型的“金字塔形”价值分布——上游核心零部件占据总成本的75%，其中精密减速器（13%）、高端电机（16%）、行星滚柱丝杠（19%）和传感器（11%）构成主要成本项。金字塔的底座越扎实，塔尖的整机厂商就越从容。

减速器是人形机器人的“关节灵魂”。绿的谐波的谐波减速器全球市占率超35%，年产能接近50万台，其RV减速器精度达1弧分，打破日本厂商长期垄断。纽氏达特正在打造年产150万台精密行星减速机项目。减速机通常占整机成本的30%——谁掌握了减速器，谁就捏住了人形机器人的命脉。

电机领域形成技术梯度布局：鸣志电器无框力矩电机功率密度3.5kW/kg，江苏雷利同类产品达8kW/kg，禾川科技电机响应速度0.01ms。无锡泉智博实现了关节模组全产业链核心技术自研，将减速器、电机、传感器、驱动器一体化集成，年产能达20万套，全年订单破亿元。

传感器赛道呈现“视觉—力觉—触觉”协同发展：奥比中光3D视觉传感器国内市占率70%，柯力传感六维力传感器精度达0.1%FS，已向超过50家国内人形机器人企业送样，六维力传感器实现出货近千套。汉威科技柔性触觉传感器实现皮肤级感知。

丝杠领域，五洲新春依托精密制造积累，聚焦机器人用反向式行星滚柱丝杠，项目达产后可实现年产98万套行星滚柱丝杠。行星滚柱丝杠因其高承载力与高精度，被广泛认为是具身智能机器人线性关节的主流技术方案。

上游企业超过8000家——这个数字背后，是一个个在细分赛道上死磕精度的中国工厂。它们不生产机器人，但每一台机器人的“骨骼”和“关节”都来自它们。

不同的整机厂商，在供应链上走了截然不同的路。

宇树的选择是“全栈自研” ——从机器人本体结构、核心运动算法，到关节模组、激光雷达，整个链条全是自己研发和制造。电机、减速器、锂电池、传感器、激光雷达等核心零部件，高性能感知及运动控制算法等软件，都是自主研发的成果。国产化率超90%。采购零部件的成本仅占总成本的14%到18%——当同行还在跟供应商砍价、等排期、被卡脖子的时候，宇树已经把自己变成了整条供应链的“链主”。

优必选走的是“链主生态”路线。其人形机器人所采用的伺服驱动器的零部件，已经实现了90%的进口替代，涉及的供应链厂商超过100家，其中近一半厂商分布在大湾区。优必选正以“链主”姿态强化其在工业制造场景的布局，通过配售募资约31亿港元，大部分将用于布局上下游产业链。

乐聚则暴露了供应链能力缺失的代价——执行器全部外采，导致毛利率持续下滑、越卖越亏。尽管乐聚机器人的国产化率已从之前的5%发展到95%，但“国产化”不等于“自研”。没有核心零部件的定价权，降价就只能硬扛成本。

云深处同样受益于供应链底座。绿的谐波的谐波减速器已应用于其人形机器人关节，国茂股份为云深处定制开发减速器并持有1.62%股权形成深度绑定。朱秋国直言，供应链优势让中国机器人成本仅为国际巨头的1/3到1/2。

四种策略，指向同一个结论：供应链不是可选项，是生存的必答题。

供应链的成熟，不是自然生长的结果——背后有一双看得见的手。

2025年，《政府工作报告》首次将“具身智能”与“智能机器人”并列纳入未来产业重点发展方向。北京亦庄发布“具身智能机器人十条”，其中数据采集实训场奖励、二次开发社区支持、打样券、人形机器人销售补贴、供应链响应平台等8条支持措施均为全国首创。深圳印发《深圳市具身智能机器人技术创新与产业发展行动计划（2025—2027年）》。《人形机器人创新发展指导意见》明确2027年实现规模化发展目标。

地方层面，上海、深圳、北京、杭州等地竞相出台政策。支持建设机器人供应链快速响应平台，按项目总投入的30%给予支持，最高不超过500万元。鼓励企业围绕机器人专用芯片、驱控一体化关节、高精度减速器、高性能控制器、新型传感器等关键零部件开展攻关。

政策构建了“技术突破—应用验证”的双向循环机制。2025年前5个月，中国相关领域融资额达232亿元，超2024年全年总和。资本的洪流与政策的东风交汇，供应链的每一环都在加速奔跑。

宇树：从“教具”到“工具”的鸿沟

宇树人形机器人七成收入来自科研教育，本质上卖的是“教具”。王兴兴自己也承认，当前机器人最大的问题不是硬件，而是AI模型能力不够用。从实验室到真实工业场景，从“能动能跳”到“能干活能赚钱”，中间的鸿沟远比想象中大。此外，随着营收基数扩大和对大模型研发投入增加，宇树2026年上半年预期净利润已出现同比下降。

宇树是四家中最接近“完美”的一个——盈利、高增长、高毛利、IPO过会。但即便最完美的优等生，也有自己的短板。

业绩失速的信号已经亮起。

2026年一季度，宇树实现营业收入4.23亿元，同比增幅从2025年全年的332.64%回落至68.49%。扣非净利润降至4025.36万元，同比下降52.55%。公司在招股书（上会稿）中，将头号风险从“技术突破不及预期”改为“增速放缓及经营业绩波动”。

专利护城河薄弱，是宇树最容易被忽视的软肋。

截至2026年1月31日，宇树共计262项专利，境内发明专利仅20项，占全部专利的11.8%。而优必选截至2025年上半年的授权专利高达2790项，发明专利占比超55%。20件发明专利对上2790件——这不是量级的差距，是维度的差距。宇树此前与杭州露韦美日化的专利诉讼虽胜诉，但涉案专利被宣告无效，技术保护存在明显漏洞。一旦国际巨头发动知识产权围剿，宇树薄弱的专利墙将难以抵挡。

研发投入结构存在偏科。

宇树招股书坦承，前期研发投入侧重“本体与小脑”（运动控制），自2024年起才逐步加强“大脑”（具身大模型）研发。2022年至2024年三年间，宇树总研发费仅1.44亿元。虽然2025年前三季度研发费用增至9020.94万元，但与优必选同期5.07亿元的研发投入相比，仍不在一个量级。

更深的隐忧在于市场结构。

2025年，宇树人形机器人收入中，73.6%来自科研教育机构，工业客户仅占9%。宇树本质上在向高校和研究所“售卖高端研究平台”，而非向工厂“售卖替代劳动力的生产力工具”。王兴兴本人也坦言，限制人形机器人规模应用的最大挑战，在于当前的机器人大模型还不够用。

外部威胁正在逼近。

宇树在招股书中首次点名特斯拉——Optimus Gen-3已启动小批量试产，其物料清单已压至2.8万美元，约合19.8万元人民币。而宇树人形机器人2025年平均单价为16.76万元——两者的价差正在急剧缩小。马斯克预测，Optimus年产量超过100万台时，生产成本将降至2万美元以下。与此同时，国内已有超过10家车企明确布局人形机器人。比亚迪第七代原型机量产目标单价20万元以内，吉利更有望在2027年将成本降至15万元以内。

宇树的城墙高耸，但城墙之外，一支由特斯拉、比亚迪、吉利组成的“价格屠夫”联军正在集结。

优必选：烧了十几年，还没烧出商业模式

累计亏损超42亿，应收账款接近全年营收。人形机器人业务爆发了，但盈利遥遥无期。从“规模增长”到“盈利增长”的跨越，取决于成本下探速度和费用管控能力——而这两件事，优必选都还在路上。

优必选的故事，是所有理想主义者最怕听到的那一种。

亏损的深渊看不到底。

2020年至2025年，优必选累计亏损超过56亿元，年均亏损超9亿元。2025年全年营收20.01亿元，净亏损仍达7.03亿元。截至2026年7月6日，公司总市值492.94亿港元，市盈率TTM为-63.4。

量产从“千台”到“万台”的惊险一跃。

2025年，优必选全尺寸人形机器人交付1079台。2026年6月30日，公司发布全尺寸超仿生人形机器人U1系列，起售价11.98万元，订单量超过1.3万台。创始人周剑放出豪言：2026年目标是实现5万台仿生机器人产能。

但现实远比豪言残酷。

截至2025年底，优必选全尺寸人形机器人年化产能为6000台。若要完成1.3万台订单，即便产线满负荷运转，也需超过两年时间。优必选副总裁焦继超在发布会后坦言：“一万多台规模的量产是一个非常大的挑战。”周剑也承认，仿生机器人的制造工艺仍处于探索阶段，整体量产与技术难度极高，一些工厂一年最多做几百台蜡像，而优必选今年的目标是突破1万台产能。

产品落差引发信任危机。

U1发布会后，实物与宣传的落差迅速发酵。现场展区中，售价99万元的顶配U1 Ultra仅作静态陈列，其核心卖点“行走能力”全程未演示；可接触的Pro版在互动中出现面部表情延迟、对话卡顿等现象。社交平台上，用户吐槽机器人“机械地眨眼”、走秀“摇摇晃晃”、脸部建模与宣传“相去甚远”。

资本市场用脚投票。发布会后首个交易日，优必选股价下跌9.92%；7月6日再跌10.01%，单日市值蒸发约54.5亿港元。三日之内，股价画出一道陡峭的倒V字。

更值得警惕的是订单质量。

U1系列1.3万笔订单中，大部分在价格公布前便已完成，用户只需支付3000元定金，且在7月15日前可随时无条件退款。账上收到的实际资金约为4000万元，且性质为随时可能退回的预收款。若按Pro版价格折算，这批订单对应潜在收入约22.7亿元，超过公司2025年全年营收——但这一数字的实现，取决于尾款支付率，而这个指标不在任何信息披露义务之内。

优必选从3台到1079台，从实验室到1.3万订单，完成了惊人的跨越。但“能卖出去”和“能赚钱”之间，隔着一整条尚未建成的产线。

乐聚：没有核心零部件，就没有定价权

执行器全部外采，导致毛利率持续下滑、越卖越亏。在供应链能力决定竞争力的行业里，缺乏核心部件自研能力是致命伤。

乐聚是所有“追赶者”最真实的写照——也是所有“追赶者”最不愿成为的样子。

“越卖越亏”的死亡螺旋。

2023年至2025年，乐聚营收从5398.83万元增长到2.58亿元。但归母净亏损从4111.61万元扩大到7124.58万元，三年累计亏损超1.7亿元。综合毛利率从50.45%一路下滑至40.78%。经营活动现金流连续三年为负，分别为-0.27亿元、-0.29亿元和-0.28亿元。

有投资人直言：“持续亏损、现金流为负、毛利率下滑，三大财务核心指标全面恶化，且无明确改善路径，本质是商业模式未跑通。只靠融资支撑增长，一旦资本退潮，经营可能将马上陷入困境。”

核心零部件全部外购的致命伤。

乐聚的执行器均从第三方供应商处采购。2025年研发费用达6509.14万元，占营收比例25.21%——投入不低，但投的方向是“集成”而非“自研核心部件”。没有核心零部件的定价权，降价就只能硬扛成本。

夸父系列2025年销量从32台跃升至577台，但平均单价从41.39万元降至30.81万元，降幅达25.56%。公司主动下调售价以提升竞争力——但毛利率反在公司三款人形机器人产品中排最低，仅为42.39%。鹿客岛科技创始人卢克林评价：“乐聚智能毛利率下降大概率是由于量产爬坡期的成本失控，加上为抢占市场采取的激进定价策略，说明其技术护城河尚未转化为成本护城河。”

踩着红线冲刺IPO。

2026年4月24日，深交所正式启用创业板第四套上市标准，要求预计市值不低于30亿元、最近一年营收不低于2亿元、近三年营收复合增长率不低于30%。乐聚2025年营收2.58亿元，近三年复合增长率118.68%——恰好“踩线”达标。

但IPO预估值约104亿元，半年内估值增长约140%。市场给的不是盈利能力的溢价，而是“上市窗口”的溢价。一旦窗口关闭，乐聚将失去最核心的融资渠道。

云深处：B端的护城河，也是B端的牢笼

电力行业采购预算稳定，但一旦电网投资放缓，公司缺乏足够的缓冲垫来对冲风险。消费级市场的巨大机会一旦错过，后续追赶不是易事。云深处创始人朱秋国判断“人形机器人从技术突破到成熟应用至少需要10年”——这个判断如果错了，云深处可能会在下一个时代掉队。

云深处是四家中最低调的一个——不做人形、不蹭流量、不登春晚，闷声赚钱。但低调的另一面，是结构性的脆弱。

营收来源极度单一。

2025年，四足及轮足机器人为云深处贡献95.45%的营收。其中2.58亿元来自行业应用，4715万元来自科研教育，1630万元来自商业服务。真实商业化应用场景的营收高度依赖电力、应急、安防三大领域。若下游行业投资放缓或客户合作变动，将直接冲击经营业绩。

电力巡检市占率达85%，消防行业市占率超90%——这是护城河，也是牢笼。一旦电网投资放缓，公司缺乏足够的缓冲垫来对冲风险。

人形机器人布局严重滞后。

在当下最火热的人形机器人赛道，云深处DR系列产品两年仅出货4台。2025年人形机器人收入仅82.3万元，占比0.24%。公司在招股书中坦承，具身智能大模型尚未大规模应用于其具身智能机器人。

云深处创始人朱秋国判断“人形机器人从技术突破到成熟应用至少需要10年”——这个判断如果错了，云深处可能会在下一个时代掉队。

“补短板”的代价高昂。

云深处此次IPO拟募资25.03亿元，其中11.69亿元将投入具身算法及模型研发项目，占比最高。5.54亿元用于机器人本体与解决方案研发，2.27亿元用于产业化，5.52亿元用于基地建设。

公司正面临“前有堵截，后有追兵”的尴尬局面——特斯拉、波士顿动力、Figure AI等国际巨头虎视眈眈，国内多家头部企业已将“万台”销量提上日程。云深处2026年销量目标为1万台，宇树目标1至2万台，优必选计划产能超万台。

云深处在四足机器狗的B端市场建立了牢固的阵地——但当全行业都在向人形、向AI、向消费级狂奔时，坚守阵地本身，就是一种风险。

2026年1月，英伟达创始人黄仁勋在CES主题演讲中宣告：物理AI的“ChatGPT时刻”已经到来。他将AI的演进分为四步——感知AI、生成AI、代理AI、物理AI。“当模型能够理解质量、摩擦、惯性、动量守恒，AI才真正走出屏幕。”

物理AI ≠ 人形机器人。物理AI = 世界模型（认知层）+ 具身智能（行动层）——这是一场AI从“会说话”到“会做事、懂世界、能生存”的范式级跃迁。

据Future Markets预测，全球物理AI市场规模将从2026年的约3830亿美元增长至2040年的3.26万亿美元，构成有史以来最大的科技市场扩张之一。Coatue Management的预计则更为激进——物理AI市场规模至少可达6万亿美元。

2026年，AI行业的叙事正在彻底迭代。前两年大火的生成式数字AI步入增速放缓、同质化内卷、利润收缩的存量阶段。而由英伟达黄仁勋持续押注、夏季达沃斯论坛列为年度头号技术趋势的物理AI，正式接过行业接力棒。英伟达推出面向物理AI的开放世界基础模型Cosmos 3，并发起全球开发者协作联盟。黄仁勋的判断一锤定音：“物理AI是英伟达的下一波增长浪潮，物理AI就是现实世界中的智能体AI。”

物理AI赛道正在经历一场定位分化。卖机器人本体、卖解决方案、卖物理世界基础模型——三种商业模式，三种估值逻辑。硬件公司的估值逻辑是销量乘毛利；解决方案公司是项目数乘客单价；物理AI模型公司是调用量乘使用时长。相比之下，后者的天花板不在硬件产能，也不在项目交付能力，而是取决于模型本身的泛化能力。

中国机电一体化技术应用协会会长曲道奎提醒：具身智能并不等同于人形机器人，后者仅是前者的一个分支，需破除“人形执念”，不应让构型绑架功能。具身智能一定会繁衍出全新的机器人家族，绝非简单地拷贝现有生物形态。

物理AI的下半场，比的不是谁能造出更酷的机器人，而是谁能让机器人在真实世界里创造真实的价值。 上半场解决的是“能动”——让机器人站起来、走起来、跑起来。靠的是供应链的成本下探和运动控制的突破。下半场要解决的是“能用”——让机器人在真实复杂环境里自主感知、判断、调整并解决临时问题。靠的是AI大模型、多模态融合和自主决策能力。

上半场的赢家是那些把成本压到极致的人。下半场的赢家，将是那些率先教会AI理解物理世界的人。

在这场从“知道”到“做到”的跨越中，中国拥有全球最完整的制造业产业体系。供应链给了起跑的优势，但下半场的胜负手在AI——在数据、在模型、在场景。宇树陈立提出的“两个80%”或许是行业最精准的刻度尺：当机器人大模型在80%的场景中达到80%的人类水平时，具身智能的“ChatGPT时刻”才会真正到来。

物理AI的下半场，才刚刚开始。

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