一、核心财务概览

四年核心数据全景

陕建股份（600248）2022-2025年经历了建筑业深度调整周期的全面冲击。营业收入从2022年的1,893.66亿元连续三年下滑至2025年的1,279.04亿元，累计缩水32.5%；归母净利润更是从2023年峰值39.62亿元暴跌至2025年的2.25亿元，降幅达94.3%。2025年扣非净利润首次出现亏损（-6.00亿元），标志着公司主业盈利能力进入历史底部区间。

表1：陕建股份2022-2025年核心财务指标

数据来源：陕建股份2024年年报、2025年年报

从图表可以清晰观察：营收在2023年小幅回落后，2024年加速下行（-16.3%），2025年延续两位数降幅（-15.4%）。归母净利润的崩塌更剧烈——2023年仍实现10.4%增长创历史新高，但2024年即转降25.3%，2025年更是断崖式下跌92.4%，绝对值仅剩2.25亿元。

二、业务板块分析

2.1 收入结构：建筑工程绝对主导

陕建股份主营业务分为建筑工程（建筑施工）、石油化工、其他三大板块。建筑工程板块始终是收入绝对支柱，2024年和2025年占比均超过93%。

表3：主营业务分板块收入与毛利率

2.2 毛利率分析：结构稳定，石油化工承压

综合毛利率从2022-2023年的10.45%小幅提升至2024年的11.49%，2025年微降至11.24%，整体仍在建筑行业合理区间。建筑工程（毛利率11.45%-11.78%）作为收入主体，毛利率在11%-12%区间窄幅波动，受益于EPC总承包模式推广和项目精细化管理。石油化工（毛利率7.33%-7.37%）毛利率显著低于建筑主业，且在7.3%低位持续承压。

三、财务指标深度分析

3.1 ROE崩塌的杜邦拆解

净资产收益率（ROE）是衡量股东回报的核心指标。陕建股份ROE从2022年的19.77%一路下滑至2025年的0.86%，四年间蒸发近19个百分点。通过杜邦三因素拆解定位症结所在：

表4：陕建股份ROE杜邦拆解

净利率崩塌是ROE下降的主因——从2.19%骤降至0.18%，贡献了ROE下降的绝大部分。2025年归母净利仅2.25亿（含大额减值），若剔除一次性因素，核心业务净利率约在0.5%-0.8%区间。资产周转率从0.61降至0.37，收入端连续下滑而总资产维持高位（3,500亿级）是核心矛盾。权益乘数从13.14降至10.55，反映杠杆率降低，虽绝对值仍超10倍，但属建筑业常态。

3.2 经营现金流：最黑暗时刻后的曙光

图4：陕建股份ROE与经营现金流净额趋势

经营现金流是本次年报最值得关注的边际变化。2022-2024年，公司经营现金流连续三年为负（-7亿到-75亿到-82亿），2025年首次转正至+14.76亿，说明公司在主动压缩新增垫资、加速存量回款方面取得实质性进展。现金流转正则极大缓解公司的流动性压力和融资依赖。但需关注2026年Q1经营现金流再度转负（-76.39亿），年内能否维持全年正现金流仍是关键观察点。

3.3 资产负债与每股收益

公司资产负债率从92.4%降至约90.5%，四年间下降近2个百分点，主因2024年完成定增等资本补充。但90%+的负债率在建筑央企中仍属偏高水平。EPS从2023年的1.0088元断崖式降至2025年的0.0605元，降幅94.0%。2025年分红预案为每股0.02元，分红率约33.1%，股息率不足0.5%，对投资者吸引力有限。

四、战略与展望

4.1 新签合同：总量承压，结构优化

新签合同额是建筑企业未来1-3年收入的先行指标。2024年公司新签合同3,469.46亿元，2025年降至2,609.26亿元，同比下降24.8%，反映行业需求端的持续收缩。

图5：陕建股份新签合同额区域分布与变化

表5：新签合同额区域结构

数据来源：陕建股份2024年年报、2025年年报

三大结构性亮点：①省外+海外占比首超50%（50.7%），市场格局从“省内单极”向“多点支撑”转变；②海外逆势高增55.1%，新签合同从148.50亿跃升至230.27亿元创历史新高，已拓展至17个国家；③2024年末在手订单4,432.53亿元，存量订单仍可为未来1-2年营收提供缓冲。隐忧在于新签合同连续两年下滑，若2026年未能企稳，2027-2028年营收将面临更大压力。

4.2 战新产业与转型布局

年报披露公司在新能源、新基建、智慧城市等战新产业加速布局。具体方向包括：新能源基建（光伏电站、风电基础、抽水蓄能等）、城市更新（参与省级重大项目联合体）、智能建造（BIM技术、装配式建筑）。特级资质从17个增至19个，一级资质123个，甲级设计资质30个，一级建造师6,300余人——构成了公司在西北区域的稀缺资质壁垒。

2025年全国建筑业总产值约30.38万亿元，行业正处于“存量优化、增量提质”的转型期：城市更新、新能源基建、水利与交通等重大战略持续释放结构性需求。陕建作为陕西省属最大建筑企业，在省内重大工程承接上具有天然优势，但在全国化竞争中面临央企的强力挤压。

五、综合研判与展望

5.1 核心矛盾：利润塌陷 vs 现金流转正

陕建股份当前面临的核心矛盾是“利润表的至暗时刻”与“现金流量表的边际改善”之间的背离。2025年归母净利仅2.25亿、扣非亏损6.00亿，利润表几乎清零；但经营现金流转正14.76亿、海外新签暴增55%、省外+海外占比突破50%，三重底部信号已经出现。利润崩塌的主因是行业需求收缩叠加主动减值出清——2025年大额计提信用减值和资产减值，一次性卸下历史包袱。

5.2 至暗时刻还是价值陷阱？

支持“至暗时刻已过”的论据：经营现金流转正表明回款能力实质性改善；海外新签230.27亿创历史新高（+55.1%），打开国内之外的第二战场；省外+海外占比50.7%，收入来源多元化；净资产持续增长至332亿；特级资质19个，行业壁垒深厚；Q1归母净利1.78亿已是2025全年利润的79%，2026年盈利修复概率较大。

警惕“价值陷阱”的风险信号：新签合同额同比下降24.8%，未来1-2年营收仍将承压；陕西省内新签大降31.1%，省内仍是最大单一市场（49.3%）；净利率仅0.18%，建筑主业毛利率11%在行业中并不突出；分红能力微弱（每股0.02元），股息率不足0.5%；应收账款和合同资产规模庞大，实际回收效率待验证。

5.3 关键观察指标

表6：陕建股份核心观察逻辑矩阵

2026年核心观察指标：①新签合同额能否企稳（关键阈值：≥2,500亿）；②单季扣非净利能否连续为正；③全年经营现金流能否保持正值；④海外新签能否维持>200亿规模。

5.4 综合结论

陕建股份正处于建筑行业周期磨底与自身战略转型的交汇点。短期看，2025年年报是利润表的一次集中出清，亏在当下但意在长远；中长期看，海外市场突破、省外占比提升和战新产业布局，构成了传统建筑主业之外的三大增量方向。

在建筑行业存量优化、增量提质的大背景下，公司19个特级资质的护城河依然深厚，但能否将资质优势转化为订单和利润，取决于市场化竞争能力和项目精细化管理水平的持续提升。当新签合同额企稳、单季利润恢复正值、经营现金流连续为正三者共振时，或许就是拐点确认的时刻。

本报告基于陕建股份（600248.SH）公开发布的2023年年报、2024年年报、2025年年报及2026年一季报编制研究，数据来源可靠但仅供参考。本报告不构成任何投资建议，同业请根据自身风险评价体系研究判断。市场有风险，投资需谨慎。