天山铝业（002532）深度研究投资报告

股票代码：002532
当前股价：11.37元（2026.07.03）
总市值：526.29亿元
投资评级：买入
目标价：14.5元（对应2026年10倍PE）

一、投资要点

天山铝业是国内少数具备铝土矿-氧化铝-自备电-电解铝-高纯铝-电池铝箔全产业链布局的一体化铝企，核心优势在于新疆低成本自备电+原料高度自给带来的行业领先成本曲线。2026年公司电解铝产能从120万吨扩至140万吨，叠加铝价中枢上移与电池铝箔业务放量，业绩将迎来量利齐升。当前估值仅8.8倍PE（TTM），显著低于行业均值，叠加50%以上高分红承诺，具备较高的安全边际与配置价值。

二、公司概况：全产业链一体化的铝业龙头

公司成立于1997年，2010年深交所上市，注册地新疆石河子，运营总部位于上海。业务覆盖铝土矿、氧化铝、预焙阳极、自备发电、电解铝、高纯铝、动力电池铝箔全链条，是国内合规产能单厂规模第二大的铝业企业。

产能布局（2026年目标）：

• 电解铝：140万吨/年（绿色低碳改造后），2026年计划产量135万吨

• 氧化铝：260万吨/年，基本实现电解铝原料自给

• 高纯铝：2万吨/年，国内领先

• 铝箔及坯料：25万吨/年，重点布局动力电池箔赛道

• 自备电厂：6台350MW机组，满足80%-90%电解铝用电需求

营收结构上，2025年自产铝锭收入190.49亿元（占比64.57%），氧化铝68.27亿元（占比23.14%），铝箔及坯料22.91亿元（占比7.77%），高纯铝占比约2%。整体呈现"基础铝业务压舱、高附加值业务成长"的格局。

三、核心竞争力：成本护城河深厚，成长路径清晰

1. 全产业链一体化构筑成本壁垒

电解铝成本中电力占比约40%、氧化铝占比约35%，是决定盈利的核心要素。天山铝业通过垂直整合将两大核心成本项牢牢掌控：

• 电力端：新疆配套6台350MW自备机组，依托当地低价煤炭资源，电力成本长期低于行业平均。2025年自发电成本同比下降23%，外购电成本下降17%，显著增厚利润。

• 原料端：广西氧化铝产能+几内亚铝土矿+印尼铝土矿三重保障，氧化铝实现完全自给；预焙阳极产能58万吨以上，自给率超90%，有效规避原料价格波动风险。

成本优势直接体现为盈利能力：2025年公司电解铝毛利率达30.46%，远高于行业平均15%-20%的水平；单吨净利润显著领先同行，铝价上行期弹性更大。

2. 节能技术领先，绿色产能适配政策导向

公司通过电解槽内衬结构重构、热场优化等技术改造，单吨铝节电约30kWh，年节电3000万度，电解槽寿命远超行业标准，相关技术获新疆生产建设兵团科技进步二等奖。140万吨绿色低碳能效提升项目投产后，铝液综合交流电耗将达到行业领先水平，绿电占比持续提升，契合双碳政策方向。

3. 下游延伸打开成长空间

公司从传统电解铝向高附加值领域延伸，打造第二增长曲线：

• 高纯铝：纯度99.99%-99.996%，应用于电子光箔、半导体靶材、蓝宝石等领域，毛利率常年维持40%以上，是国内核心供应商之一。

• 电池铝箔：2025年铝箔产量同比暴增283.73%，2026年目标25万吨，主打动力电池正极集流体与钠电池集流体，直接受益于新能源汽车与储能行业增长，产品结构持续升级。

四、行业格局：供给刚性约束，需求结构性向好

1. 供给端：国内天花板锁定，海外增量有限

国内电解铝4500万吨产能红线已基本触顶，2025年底建成产能约4483万吨，产能利用率接近饱和，新增产能必须通过产能置换实现，供给增长近乎停滞。海外方面，欧美高电力成本导致老旧产能持续关停，印尼等新兴产区投产进度低于预期，2026年全球铝市预计维持100-200万吨供需缺口，铝价具备中枢支撑。

2. 需求端：传统领域企稳，新能源贡献增量

传统建筑、交通、包装等领域需求随宏观经济修复逐步企稳；新能源成为核心增长引擎：光伏支架、新能源汽车车身结构件、动力电池箔、储能系统等领域铝需求快速增长，其中储能领域2026年预计带动约49万吨铝需求增量。供需紧平衡格局下，铝价中枢有望维持在22000-24000元/吨区间。

五、财务分析与盈利预测

1. 历史业绩表现

2025年公司实现营收295.02亿元，归母净利润48.18亿元，同比增长8.13%；2026年一季度实现归母净利润22.19亿元，同比翻倍以上，创单季度历史新高，主要受益于铝价上涨+产能释放+成本下降三重驱动。

资产负债表持续优化：2026Q1资产负债率降至39.94%，经营性现金流23.42亿元，同比增长192.32%，财务健康度行业领先。

股东回报丰厚：2025年现金分红25.24亿元，分红比例52.40%；公司承诺2026年分红比例不低于归母净利润的50%，股息率具备吸引力。

2. 2026-2028年盈利预测

核心假设：

• 电解铝均价：2026年23000元/吨，2027年23500元/吨，2028年24000元/吨

• 电解铝产量：2026年135万吨，2027年140万吨，2028年140万吨

• 铝箔业务：2026年25万吨，2027年35万吨，2028年45万吨，毛利率逐步提升

预测结果：

• 2026年归母净利润：约90亿元，同比增长87%

• 2027年归母净利润：约102亿元，同比增长13%

• 2028年归母净利润：约110亿元，同比增长8%

对应PE分别为5.8倍、5.2倍、4.8倍，估值处于历史低位。

六、风险因素

1. 铝价大幅波动风险：若全球经济衰退超预期，下游需求疲软，铝价大幅下跌将直接影响盈利。

2. 能源价格上涨风险：新疆煤炭价格中枢上移将推高自备电成本，削弱公司成本优势。

3. 海外项目不及预期风险：几内亚、印尼铝土矿项目受地缘政治、政策变化影响，投产进度可能延迟。

4. 产能政策调整风险：若国内电解铝产能政策放松，行业供给过剩将压制铝价与企业盈利。

5. 电池铝箔竞争加剧风险：行业产能快速扩张可能导致价格战，影响产品毛利率。

七、投资结论

天山铝业是电解铝行业中成本控制能力最强的企业之一，全产业链一体化构建了深厚护城河。短期看，2026年电解铝产能释放+铝价高位运行将驱动业绩高增长；中期看，电池铝箔与高纯铝业务持续放量，推动公司从纯周期向"周期+成长"转型，估值体系有望重塑。

当前股价对应2026年PE不足6倍，显著低于行业平均水平，叠加高分红政策，安全边际充足。给予"买入"评级，目标价14.5元，对应2026年约7.5倍PE。
报告说明：本报告基于公开信息整理，不构成任何投资建议，股市有风险，投资需谨慎。

（全文约1980字）