医药医疗，我们来了。

熟悉我的老朋友都知道，我这个人有个毛病——越是在市场无人问津的地方，我越喜欢翻石头。不是因为我跟钱有仇，而是因为我深信一条铁律：

什么叫认知差？别人没看到的你看到了，别人看不懂的你看懂了，别人不敢下手的你敢了。

2025年11月底，我们拆商业航天。当时市场对这个板块的态度是 ——"这不是炒概念吗？"" 卫星能有几个钱？""SpaceX 都还没盈利，你跟我谈万亿市值？"

我们当时的判断截然相反：商业航天未来能诞生万亿市值的公司。

我们强调了那个 "摘帽的朋友"，重点点评、持续追踪、验证。结果大家也看见了 —— 刚刚过去的周五，它又一次摸到了历史新高的边上。

去年7月，我们拆光伏。市场当时满屏都是 "光伏产能过剩"、"行业内卷"、"某某都跌成狗了"。

我们通过深度产业链拆解，发现逆变器这个细分赛道的逻辑跟硅料、硅片、组件完全不一样—— 它是光伏里最像 "卖铲子" 的生意，而且海外替代空间极大。

后来大家也都看到了，某某、某某、某某、某某这一批逆变器和设备龙头，都是几倍的上涨。与此同时，深入人心的某某、某某，还在历史底部趴着，不仅没涨，有的还在跌。

那今天，我们把这套方法论拿过来，来拆解一个同样正处在"基本面质变前夜"的行业——

医药医疗。

当然了，这绝不是在否定商业航天和光伏等的机会。它们依然是值得长期关注的赛道。

只是在我看来，医药医疗现在已经到了不容忽视的时刻。

这么说吧—— 如果说商业航天和光伏是我们去年找到的 "成长型机会"，那今天的医药医疗，更像是一个"拐点型机会"。

我们今天，就从产业链拆解的角度，把医药、医疗这两个大方向从头到尾捋一遍。

一、核心框架：六维实操打分体系

在正式拆解之前，我先跟各位交代一下我们这套分析框架。

很多时候大家看研报觉得 "写得都对、但就是不知道怎么用"，就是因为缺少一套可量化的打分标准。

所以我给自己定了一套规矩——

凡是通不过的，直接跳过，不纠结，不惋惜。

就这么简单。

下面，我们用这套筛子，过一遍医药、医疗的所有核心细分领域。

二、第一部分：大医药行业（制药 + 生物制品 + 医药商业）

在正式拆细分之前，先看一眼整个大医药行业的"体检报告"。西南证券选取了 386 家医药上市公司（含科创板）：

数据看起来还行，但平均数的背后是"天壤之别"—— 这是全行业结构性分化最极端的一年。

我们看各子板块的增速对比就一目了然了：

细分一：创新药—— 弹性最大，重点研究

① 眼前现实：★★★★★

这是全行业最重磅的变化，请各位务必看仔细了。

•全年营收732 亿元（+32.6%）

•归母净利润14 亿元—— 请注意，上年同期是 亏损 51 亿元

•26Q1 单季营收 196 亿元（+35.4%），继续维持高增

具体到龙头表现（数据说话）：

•某某：2025 年营收 382.25 亿元（+40.46%），归母净利润14.61 亿元，上市以来首次全年盈利—— 上年同期亏损 49.78 亿元。经营活动现金流 137.13 亿元，上年同期是 - 12.59 亿元。从烧钱到造血，这是一个质的飞跃。

•某某：2025 年总收入 130.42 亿元（+38.4%），归母净利润8.14 亿元，也是首次年度盈利。

•某某：2025 年营收 316.29 亿元（+13.02%），归母净利润 77.11 亿元（+21.69%）。最大的亮点在于 ——创新药销售收入 163.42 亿元（+26.09%），占药品销售收入比重已达 58.34%。某某已经从 "仿制药巨头" 彻底蜕变为 "创新药龙头" 了。

② 确定性来源：★★★★

需求刚性不用多说—— 肿瘤、慢病、代谢类创新药，不受经济周期影响，该吃吃该用用。

政策面更是发生了质变：

✅ 2026 年政府工作报告首次将生物医药列为 "新兴支柱产业"

✅ 国家医保局明确"集采非新药、新药不集采"——这是一个极其重要的定调，等于给创新药划了一道"政策红线"，集采的大刀不会再砍到创新药头上

✅ 首版商保创新药目录 2026 年 1 月 1 日正式实施，共纳入 18 家企业 19 种药品 —— 这是 新的支付方，以前只有医保，现在多了商保这条腿

⚠️ 扣分项：现金流分化大—— 头部已经转正了，但尾部小 Biotech 还在烧钱。

③ 弹性来源：★★★★★

量的弹性——ADC、双抗、GLP-1 这些新分子，渗透率还在极低水平（肿瘤治疗渗透率不足 5%），市占率提升空间巨大。

价的弹性——BD 出海首付款 + 里程碑模式持续爆发。

第二曲线—— 海外收入占比快速提升，部分头部已超 40%。

④ 估值安全垫：★★★★★

科创创新药指数 PE-TTM 约 33.3 倍，听起来不便宜，但你要看它处在历史什么位置 ——

公募持仓方面，剔除医药主题基金后只有3.23%，极度低配。

⑤ 短期催化剂：★★★★★

 7 到 8 月中报季 —— 头部 Biotech 会继续验证盈利爆发

 BD 授权还在持续落地（6 月已经有好几个交易了）

医保谈判细则预期 Q3 出台

⑥ 一票否决：✅ 已通过。

综合结论：盈利拐点已确认，当前处于基本面兑现阶段，值得重点研究。

细分二：CXO/CDMO—— 确定性最强，重点研究

① 眼前现实：★★★★★

26Q1 增长还在提速 —— 收入 + 18.63%、归母净利润 + 21.88%、扣非归母净利润 + 63.48%。

某某：2025 年营收 454.6 亿元（+15.8%），归母净利润 191.5 亿元（+102.6%），营收利润均创历史新高。

截至 2025 年末，持续经营业务在手订单 580 亿元（+28.8%）。TIDES 业务（多肽类药物相关）增长 96%。拟 10 亿元回购，居行业首位。

② 确定性来源：★★★★★

全球 Big Pharma 研发投入是 刚性支出，不受经济周期影响。

业绩能见度全市场最高——在手订单覆盖未来 2 到 3 年收入。

③ 弹性来源：★★★★

中国 CDMO 全球市占率还在持续提升（从 15% 向 25% 迈进）。新分子（多肽、ADC、寡核苷酸）毛利率比传统小分子高 5 到 10 个百分点。海外客户占比超 70%，不受国内医保控费影响。

⚠️ 扣分项：地缘政治的边际扰动仍然存在，但市场预期已经充分消化了—— 生物安全法案落地的影响远小于预期，因为美国药厂根本离不开中国 CDMO 的效率和成本优势。

④ 估值安全垫：★★★★★

头部 CXO 的 PE 处在近 5 年10% 分位以内。公募持仓从 2022 年高点腰斩后再腰斩，筹码非常干净。

⑤ 短期催化剂：★★★★

 7 到 8 月中报季 —— 在手订单会进一步验证

多肽 / ADC 大客户新药上市放量（比如替尔泊肽的全球销售数据）

⑥ 一票否决：✅ 已通过。

综合结论：确定性全市场最强，业绩能见度极高，值得作为行业重点留意。

细分三：化学制剂（创新转型）—— 保持跟踪

75 家仿制药 / 仿转创公司 2025 年营收 1,296 亿元（-3.8%），归母净利润 75 亿元（同比 + 251%）。26Q1 营收 282 亿元（-13.9%），归母净利润 30.7 亿元（同比基本持平）。

低基数下的高增是事实，但 26Q1 增速已经放缓了，拐点尚未全面确认。

某某 26Q1 利润增长超 400%，是个典型例子。

综合结论：仅个别公司有机会，重点注意创新管线已形成梯队的龙头。

细分四：品牌中药 OTC—— 保持跟踪

61 家中药上市公司 2025 年收入 3,321.5 亿元（-2.4%），归母净利润 290.9 亿元（+1.8%）。26Q1 收入 913 亿元（-0.7%），归母净利润 119 亿元（-1.9%）。

业绩整体仍然承压，但环比降幅已经明显改善，渠道去库存接近尾声。

综合结论：防御性配置，适合作为组合中的稳定器。

❌ 细分五：疫苗 / 传统生物制品 —— 暂不关注

某某存货 202 亿元，较 2024 年初激增 125%。HPV 疫苗渗透率见顶 + 国产替代冲击，库存堰塞湖未解。

综合结论：基本面无改善信号，暂不纳入研究范围。

❌ 细分六：医药流通 —— 暂不关注

2025 年医药分销收入 + 2.1%、归母净利润 - 4.2%。受 DRG/DIP 支付改革倒逼，存货及应收账款双高，债务压力持续加大。

综合结论：基本面无改善信号，暂不纳入研究范围。

三、第二部分：大医疗行业（医疗器械 + 医疗服务）

先看行业总量：

收入端已经转正了，利润端还在承压。

但这里面藏着一个巨大的结构性机会——医疗设备里的高端影像赛道，正处于基本面变化的临界点。

细分一：高端医疗设备（影像 CT/MRI/ 手术机器人 / 内窥镜）—— 重点研究

① 眼前现实：★★★★

医疗设备板块 2025 年收入同比 + 1.98%，扣非净利润 - 14.69%。但 2025Q4 单季收入同比 + 6.34%，26Q1 单季收入同比 + 4.30%——

最关键的信号来自月度招标数据——2026 年 5 月，MR 招标量 + 23.4%，CT 招标量 + 8.9%，连续两个月回暖。

渠道库存出清接近尾声，杰富瑞调研显示83% 的经销商 CT/PET 库存接近零。

个股分化严重：

•某某：2025 年营收 138.21 亿元（+34.18%），归母净利润 18.88 亿元（+49.60%）。在 CT、MRI、PET/CT 高端领域持续突破 GPS 垄断，海外保持较快增长。

•某某：2025 年遭遇上市以来首次营收下滑 —— 营收 332.82 亿元（-9.38%），归母净利润 81.36 亿元（-30.28%）。国内业务受 DRG/DIP 影响收入 156.32 亿元（-22.97%）。

② 确定性来源：★★★★★

需求端—— 医疗新基建 + 县域扩容是国家刚性支出，不受经济周期影响

政策端—— 四部委明确到 2027 年医疗卫生领域设备投资规模较 2023 年增长 25% 以上，设备更新贴息贷款已经落地。这是非常明确的政策底。

国产替代—— 某某在 CT/MRI/PET/CT 领域持续突破，替代 GPS 的逻辑不可逆

③ 弹性来源：★★★★★

量的逻辑—— 国产市占率从 30% 向 50% 跃进，县级医院渗透率提升空间巨大

价的逻辑——AI 赋能提升单台设备附加值，100% 的经销商认为影像是 AI 最直接受益方向。手术机器人收费政策已经在湖南、广东、贵州、湖北、天津等多地落地

第二曲线—— 海外收入高速增长

④ 估值安全垫：★★★★★

器械指数 PE、PB 均处于近 5 年最低区间（10% 分位以下）。公募持仓低配。

⑤ 短期催化剂：★★★★

 7 到 8 月中报季 ——毛利率是否环比改善，是一个关键验证信号

设备更新贴息贷款的落地细则

 7 到 8 月招标数据持续跟踪

⑥ 一票否决：✅ 已通过。

综合结论：高弹性 + 高确定性，处于基本面变化的临界阶段，中报数据是重要验证节点。

细分二：高值耗材（电生理 / 神经介入 / 骨科创新耗材）—— 保持跟踪

高值耗材是 2025 年器械子板块里表现最优的—— 收入 + 6.09%，扣非净利润 + 13.64%。26Q1 收入 + 4.11%，扣非净利润 - 2.57%（受汇率拖累）。

某某 2025 年营收 25.84 亿元（+25.08%），归母净利润 8.21 亿元（+21.91%）。集采以价换量效果初现，基本面已经迎来变化。

⚠️ 但需要注意—— 第六批国采 2026 年 1 月刚开标（药物涂层球囊、泌尿介入，202 家企业中选），部分企业短期仍有阵痛，政策变量尚未完全消除。

综合结论：弹性较大，但政策节奏需要把握，建议中报业绩确认后再做进一步评估。

细分三：消费医疗服务（眼科 / 齿科）—— 重点研究

16 家样本公司营收同比增速由负转正，归母净利润同比 +40.46%。

某某 2025 年营收 223.53 亿元（+6.53%），扣非归母净利润 31.41 亿元（+1.36%）；26Q1 利润超预期。齿科在 "以价换量"策略下全面复苏。

确定性方面—— 近视手术、正畸、白内障有强刚需属性，且自费比例高，不受医保控费影响。连锁龙头集中度持续提升。

⚠️ 扣分项—— 消费复苏节奏受宏观经济影响，存在波动。

综合结论：盈利拐点已确认，确定性较高，适合作为组合中的稳健关注。

四、最终总结：行业基本面评级与关注矩阵

五、核心观点

六、最后的叮嘱

各位，投资路上最大的敌人不是市场，而是自己。是自己在恐慌时不敢下手的犹豫，是自己在喧嚣时盲目跟风的冲动。

从商业航天到光伏逆变器，我们一路验证了一件事：

剩下的，就是各位自己的执行力了。

共勉。

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【免责声明】本文由和讯信息科技有限公司证券投资顾问：余兴栋执业编号A0030625070099撰写，基于公开信息整理，仅代表个人观点，不构成投资建议。文中行业分析及市场观点仅供参考，不作为买卖依据。市场有风险，投资需谨慎，请您结合自身风险承受能力，独立决策并自行承担风险。

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