“地表最强半导体公司”——以前在看张忠谋的传记的时候，就对这个企业挺好奇的。一家位于台湾的晶圆代工厂，凭什么能卡住全球科技产业的咽喉？苹果、英伟达、谷歌这些万亿市值的巨头，为什么都绕不开它？
这几天，我在AI辅助下大致过了一遍台积电的公开资料（主要是20-F年报和行业分析），没想着真去投资，纯粹是兴趣驱动。下面的笔记，就是这次阅读的流水账。1、台积电是做什么的？
（1）生意模式
台积电的业务，用最直白的话讲，就是“芯片的富士康”——但比富士康有技术含量得多。芯片制造分几个环节：设计、制造、封装测试。台积电专注中间那个“制造”环节，专业术语叫晶圆代工（foundry）。苹果、英伟达这些公司设计好芯片图纸（比如A系列处理器、H100 GPU），台积电负责把图纸变成实物芯片。实际上，台积电在 83 年就成立了。后来，晶圆代工这个事情做好了以后，才又涌现出了像英伟达、博通等一系列他们叫 fabless 的芯片设计公司。这个“制造”不是简单的组装，而是把电路图案刻在硅片上，一层层堆叠，最后切割成一个个芯片。刻得越精细，芯片性能越强、功耗越低——这就是“制程”，单位是纳米（nm）。以前我就听说过，台积电核心的垄断门槛是先进制程，大概领先三星和 Intel 两年。其实在 AI 或半导体行业，两年的领先度是蛮高的。后来我又了解到，台积电搞的 CoWoS 先进制程封装，特别是在 AI 时代将 GPU 和 HBM 封装在一起，这项技术好像是独步天下的。再后来，我又听他们讲，台积电只做专业代工，不跟客户抢市场，甚至“服务”成了它最重要的护城河。它能够取得客户的信任，甚至能帮客户选择合适的发展方向。我原来在有播里面还听到说，台积电配套的工业研究院搞宏观研究是极强的。不过在服务这一块，我倒没有特别深的感触，可能还需要再去接触一些信息才能知道。这篇文章，更多的还是去了解 AI 行业的一些科普知识。制程领先：
全球最先进的芯片制程（3nm、2nm、1.4nm）几乎被台积电垄断。2025年，台积电在7nm及以下先进制程的市场份额超过90%。英特尔还在追赶3nm，三星的良率问题没解决，中芯国际卡在14nm。7nm以下才能叫先进制程，中芯国际的28nm、14nm实际上只能叫成熟制程。这是一个新学会的名词儿。CoWoS封装垄断：
这是AI时代的关键技术。CoWoS（Chip on Wafer on Substrate）是一种2.5D/3D封装技术，能把GPU计算核心和HBM高带宽内存像搭积木一样拼在一起，实现超高带宽互连（8TB/s）。没有CoWoS，英伟达的H100、B200就造不出来。台积电在这个领域100%垄断，三星、英特尔落后2-3年。简单说，你想买最新款的iPhone、玩最新的AI应用、用最快的电脑，里面的核心芯片大概率是台积电造的。它卡在了一个“谁都绕不开”的位置。实际上，台积电核心的客户以前是苹果。这两年随着整个 AI 的大发展，核心客户变成了 Nvidia。目前，Nvidia 的采购占比占台积电营收的 19%，核心大客户苹果的占比也不低，应该在 17% 左右。往后走，Nvidia 的采购额度有可能会飙过 20%。（2）核心财务数据速览
趋势上，台积电的营收从2020年的1.33万亿新台币增长到2025年的3.81万亿新台币，5年复合增长率23.5%。净利润同步增长，净利率维持在45%左右的高位。固定资产CapEx / 净利润 ≈ 74%（2025年）这意味着台积电每赚100元净利润，要拿出74元再投入建厂、买设备。这是典型的重资产模式。对，它的折旧其实也不低，但是它的 Capex 里面可能有一多半都是去扩建先进产能的工厂，实际上这些将来会形成新的销售增量。因为台积电卖的是芯片的数量，另外也是卖单片的价格，其实跟茅台有点类似啊。未来在 AI 大发展的时代，我们有可能会看到台积电整个持续至少 3~5 年量价齐升的过程。不考虑地理位置的话，这个回报率水平完美符合巴菲特的选股标准（他喜欢ROE持续高于20%的公司）。但高回报的前提是持续的高投入——必须不断建新厂、买更贵的光刻机，才能维持制程领先。维持当前利润水平需要新增大量资本投入，这一点从它的折旧其实看得出来。但是没办法，因为它的护城河实在是太高了。再考虑到可能有一半是用于增量产能对应的扩张性支出，所以从三大前提来看，我觉得台积电这块还行，应该是过关的。（3）盈利模式拆解
技术领先溢价 × 产能利用率 × 客户绑定深度 × 规模效应技术领先溢价：
3nm比7nm贵30%-50%，CoWoS封装额外加价。客户愿意为性能买单——苹果要更省电的手机，英伟达要更强的AI算力。这不是成本加成定价，而是价值定价。产能利用率：
2025年先进制程产能利用率>95%。晶圆厂固定成本高（厂房、设备折旧），高利用率才能摊薄成本。台积电的产能规划极其谨慎，黄仁勋每三个月催一次扩产，台积电只答应每季扩5%。其实这里面，台积电的良率实际上比三星的良率要高很多。也就是说，在同样的价格下，它的单片成本实际上要低很多，这个成本就变成了它毛利和净利的一部分。所以它才能够维持比同行（三星、英特尔、联发科、IMIC 等企业）高出一个数量级的净利润率和毛利润率。
客户绑定深度：
苹果、英伟达、AMD都签了长期协议（LTA），提前几年锁产能、付预付款。这不是普通的买卖关系，而是“产能锁定”——客户用确定性支出换产能保障。实际上，从这个角度来看，整个全球在这一轮 AI 科技变革中，始终还是围绕着美国转的，美国是中心。因为无论是资本投资，还是算力供给，都是如此。比如台积电的算力供给，会优先供给 Nvidia，而 Nvidia 会优先供给 OpenAI、Anthropic 以及其他的云厂商。所以从这个角度来讲，台积电的核心其实是为美国配套的企业。当然，这实际上也符合它本身的商业利益。它通过这种客户锁定形成利益同盟关系，对订单的确定性以及研发投入的摊平效应，其实都是蛮商业化的考量，并不是说存在托拉斯定价，或者需要去进行道德审判的地方。
规模效应：
全球60%+的晶圆代工份额 → 采购ASML光刻机有折扣 → 制造成本更低 → 客户更依赖 → 份额更高。正反馈循环。但最有趣的是商业模式特点：重资产但客户共担资本开支。台积电看着是固定资本开支高（CapEx/净利润≈74%），实际上是客户提前锁产能、长协锁价、预付保证金。英伟达锁定CoWoS产能的几百亿美元长期协议，苹果为3nm产能支付的预付款——这些钱本质上是客户帮台积电摊销建厂成本。用大白话讲：台积电要建一个300亿美元的3nm工厂，不是自己硬扛，而是让苹果、英伟达、AMD这些大客户提前掏钱预订产能。工厂还没建好，成本已经收回了一部分。2、在产业链中的位置
（1）上游：ASML与设备锁死
台积电的上游很简单：ASML（阿斯麦）的光刻机。当然了，其实光刻胶、硅片，包括 EDA，这些实际上都是台积电的上游，只是 ASML 的采购占比接近 47%，占了大头。另外，EUV 光刻机这块的技术壁垒实在是太高了，所以主要还是分析 ASML。没有ASML的EUV（极紫外）光刻机，就造不出7nm以下的先进芯片。2025年，ASML卖了约50台EUV，台积电买了其中一半以上。每台EUV价格1.5-2亿美元，第二代High-NA EUV要3.5-4亿美元。台积电能买到所有设备，但生产设施集中在台湾——这就是地缘政治风险的根源。但问题在于，最先进的制程（3nm/2nm）和CoWoS封装产能，90%以上还在台湾。搬不走的原因：- 供应链集群：台湾有完整的半导体生态（设计、材料、设备、人才）
所以现状是：台积电被ASML设备锁死，ASML被美国技术锁死（光源来自美国Cymer，镜头来自德国蔡司），而台积电的产能被地理位置锁死。（2）中游：晶圆代工的核心卡位
对于需要先进制程（7nm及以下）的芯片，客户只有三个选项：台积电、三星、英特尔。但实际选择只有一个：先进制程垄断：2025年，全球7nm以下芯片产能，台积电占了90%以上。苹果A系列、英伟达GPU、AMD CPU/GPU、高通骁龙——全部在台积电生产。CoWoS封装100%垄断：这是AI时代的关键瓶颈。HBM高带宽内存必须通过CoWoS封装与GPU die连接，才能实现8TB/s的带宽。没有CoWoS，就没有H100/B200。三星有类似技术（I-Cube），但良率只有台积电的60%-70%。- 英伟达锁定未来3年CoWoS产能，合同金额数千亿美元
任何一方离开，另外两方都无法单独造出最优的AI芯片。这是技术锁死+产能锁死+经济锁死的三重绑定。（3）下游：客户深度绑定
台积电的下游客户，是清一色的科技巨头。但绑定深度有差异：预付款的本质是“客户共担资本开支”。台积电建一个300亿美元的3nm工厂，苹果、英伟达提前支付100亿美元预付款——相当于客户帮台积电融资。- 客户集中度风险（前五大客户占60%+营收，前十大客户占78%+营收）
这不是普通的代工合同，而是战略联盟协议。台积电和客户的关系，已经从甲乙方变成了共生关系。（4）竞争格局
英特尔是IDM模式（设计+制造一体），曾经领先台积电。但2018年后被反超，原因：英特尔现在转型代工（IFS），但客户只有自己（英特尔芯片）和少量美国国防订单。AMD、英伟达不可能把最先进芯片交给竞争对手代工。- CoWoS良率：台积电>95%，三星I-Cube≈60%
良率差意味着成本高、性能不稳定。苹果从三星转单台积电，就是因为良率问题。中芯国际的路线是“多重曝光”——用旧设备造先进芯片，但成本高、良率低。华为Mate 60的麒麟9000S就是这么来的。三星可能在某项技术上追平，但很难在系统能力上超越。这就是护城河的深度。3、优势与风险分析
（1）三重护城河
技术领先是基础，规模效应放大优势，生态绑定锁死客户。三重叠加，护城河极深。（2）商业模式优劣
优势：技术垄断（定价权）、客户绑定（需求刚性）、生态卡位（绕不开）。劣势：重资产（高折旧）、强周期（需求波动）、地缘风险（台湾位置）。巴菲特式视角下，台积电ROIC达27%但“不喜欢它的位置”。2022年买入41亿美元，6个月后清仓，少赚100亿。这是地理风险定价。（3）主要风险
最后的感想
产业层面：台积电是战略价值巨大的英雄式存在。它卡住了全球科技产业的咽喉，苹果、英伟达、谷歌这些万亿巨头都绕不开。从国家竞争角度，这是必须掌控的核心基础设施。投资层面：商业模式极好，长坡厚雪。技术垄断带来定价权，客户绑定带来需求刚性，生态卡位带来转换成本。ROIC 27%，ROE 30%，财务指标完美。但问题在地理位置——90%的先进产能集中在台湾。这是不可对冲的系统性风险。巴菲特2022年买入又卖出，理由就是“不喜欢它的位置”。方法论层面：半导体行业技术迭代快、资本开支重、地缘风险高，需要持续跟踪的专业知识。AI辅助可以降低信息获取成本，但无法替代深度理解。整体阅读下来，我觉得台积电的生意模式极好，长坡厚雪，这其实应该是业内共识，唯一的问题是如何出价？但由于学习时间太短，给不出估值，无法出价。数据来源：台积电20-F年报（2025）、Omdia、TrendForce、公开资料整理。
