研究对象

核心结论

第一，天山铝业本质上是低成本、重资产、强周期的电解铝生产商。2025年自产铝锭贡献64.57%的收入，氧化铝贡献23.14%，两者合计87.71%；高纯铝和铝箔及坯料合计仅9.87%。电价、铝价、氧化铝价格和产能利用率仍然决定大部分利润。2025年度董事会工作报告

第二，2025年至2026年一季度的盈利和资产负债表改善是真实的，但现金流改善并非全部可线性外推。2025年收入295.02亿元、归母净利润48.18亿元、经营活动现金流80.53亿元，分别同比增长5.03%、8.13%和54.26%；经营现金流增速显著高于利润，部分来自库存下降。2026年一季度收入84.44亿元、归母净利润22.19亿元，净利润同比增长109.70%，主要受原铝销量、铝价和成本共同驱动。单季强度显著高于常态，不能直接年化。2025年年度报告摘要 2026年第一季度报告

第三，当前最有利的经营变量是“高铝价、低氧化铝价”的利润差，但这同时压低公司外售氧化铝板块利润。2026年6月30日长江有色A00铝现货约22,780元/吨，氧化铝现货约2,750元/吨；公司收入和利润重心在原铝，因而总体受益于价差扩张，但公司又有大量氧化铝外售，不能把氧化铝下跌全视作利好。长江有色金属网

第四，2026年的主要确定性增量来自石河子140万吨电解铝技改产能释放，主要不确定性来自铝箔良率和海外资源项目。公司2026年原铝目标135万吨，较2025年实际产量增长13.85%；铝箔及坯料目标25万吨，较2025年增长41.32%。前者已有部分电解槽投产和一季度销量增长验证，后者仍需江阴深加工基地的良率、客户认证和盈利证明。几内亚铝土矿2025年实际试产约100万吨，明显低于2024年年报提出的2025年300万吨计划；印尼200万吨氧化铝项目仍缺少明确投产时间表。

第五，估值不贵，但不是无条件便宜。按2026年6月30日收盘价10.73元和总股本约46.29亿股计算，总市值约496.6亿元；对应2025年审计归母净利润的市盈率约10.3倍。以2025年一季度被替换为2026年一季度计算，最近十二个月归母净利润约59.78亿元，对应约8.3倍市盈率。2025年现金分红合计约25.24亿元，对当前市值的静态现金回报约5.1%。但最近十二个月利润包含异常强劲的一季度，当前估值实质上是在押注铝价与能源成本差能够维持，而不是在支付高端材料技术溢价。新浪财经天山铝业行情

投资上最重要的证伪条件有五个：原铝新增产量未能兑现；自备电覆盖下降导致平均电价上升超预期；铝价回落而能源成本不降；铝箔良率和客户认证长期停滞；海外矿产和印尼氧化铝持续投入却没有可核验里程碑。

1. 公司业务

1.1 业务演变

现有铝业务以新疆石河子为核心。公司利用新疆能源和产业集群条件建设自备电、预焙阳极和电解铝产线，之后向广西氧化铝、上游铝土矿以及下游高纯铝、铝箔坯料和铝箔深加工延伸。2020年借壳上市后，上市公司成为这一产业链的资本平台。中国证券报重组报道

公司的产业逻辑不是单一环节获得最高售价，而是控制每吨原铝的综合现金成本：

自备电降低电价波动并提高供电稳定性；

自产预焙阳极降低关键耗材外购风险；

广西氧化铝降低原料外购敞口，但外售比例仍高；

高纯铝和铝箔把部分铝液转化为更高附加值产品；

广西、几内亚和印尼项目试图补齐铝土矿资源与海外氧化铝环节。

1.2 盈利机制

原铝利润可近似理解为“铝价减去氧化铝、电力、阳极、人工和折旧”。其中电力通常是最重要的单项成本，公司自备电覆盖约85%至90%的电解铝用电，是其低成本定位的核心。2025年公司原铝平均销售价格约20,600元/吨（含税），同比上升约4%；原铝生产成本同比下降约7%，其中自发电和外购电成本分别下降约23%和17%。铝价上涨与成本下降同时发生，解释了利润弹性。2025年度董事会工作报告

一个机械敏感性可以帮助理解周期暴露：若按2026年135万吨原铝目标静态计算，铝价每变化1,000元/吨，对应的年化收入或毛利敏感量约13.5亿元，尚未扣除增值税口径差异、销量时点、内部转移、套期保值、成本、所得税和少数股东影响。这不是盈利预测，只说明铝价小幅变化足以显著影响利润。

1.3 护城河判断

公司的优势主要是成本曲线位置和一体化组织能力，而非不可复制的品牌或专利垄断。标准A00铝锭和氧化铝是同质化商品，客户更换供应商的经济成本较低；公司真正的防守来自能源、区位、稳定运行和长期资本投入。高纯铝与电池铝箔存在杂质控制、表面质量、厚度一致性、针孔控制、良率和客户认证等门槛，但公司尚未用客户结构、持续良率或加工业务利润充分证明这一壁垒。

2. 业务板块

自产铝锭是公司绝对基本盘，决定利润的周期属性。氧化铝兼具内部保障和商品销售属性，因此氧化铝价格下跌会降低内部原料成本，也会压缩外售利润。铝箔和高纯铝是降低周期性的潜在路径，但当前收入权重不足，不能用其远期叙事替代对原铝盈利的判断。2025年度董事会工作报告

3. 产品与业务详情

3.1 铝土矿与氧化铝

铝土矿经过破碎、磨矿、溶出、沉降、分解和焙烧等拜耳法流程生产氧化铝，氧化铝再作为电解铝的主要原料。公司广西靖西氧化铝基地年产能250万吨，2025年产量251.54万吨、对外销量228.03万吨，说明大部分产量并非全部内部消化。2025年氧化铝平均销售价格约3,400元/吨（含税），同比下降约14%，生产成本上升约9%，板块毛利率降至9.70%，同比下降19.30个百分点，并计提约1.19亿元与铝土矿、在产品和产成品相关的存货跌价准备。2025年度董事会工作报告

上游资源布局包括广西自有铝土矿、几内亚矿和印尼矿权。广西项目处于道路、选矿等建设阶段；几内亚项目2025年约100万吨试产并向中国发运；印尼拥有3个铝土矿采矿权，矿区面积约3万公顷，详勘区域约25.9万公顷。资源项目的战略意义明确，但当前不足以证明公司已实现铝土矿自给。

3.2 电力、阳极与电解铝

石河子基地配套6台350MW发电机组，自发电量2025年超过139亿千瓦时；预焙阳极在石河子和阿拉尔合计年产能60万吨。电解铝通过熔盐电解把氧化铝还原成铝液，连续稳定运行、单位电耗、电流效率和槽龄直接影响成本。公司披露的400kA级电解槽研发项目将平均工作电压稳定在约3.95V、电流效率由92.5%提升至93.5%，并形成176台电解槽示范线；该类渐进式工艺改造比单一专利更接近公司的实际技术能力。2025年度董事会工作报告

2025年电解铝产量118.58万吨、对外销量104.55万吨。140万吨绿色低碳能效提升项目已有部分电解槽在2025年末启动，剩余部分计划于2026年上半年陆续投产。扩产会提高产量，也会降低自备电覆盖率；管理层在2026年3月交流中明确表示平均用电成本可能小幅上升。因此评估新增产量时，必须同时观察吨铝电耗和综合电价。

3.3 高纯铝

公司高纯铝产能6万吨，主要产品纯度为4N至4N6，即99.99%至99.996%。工艺研发重点包括偏析提纯和难去除杂质控制。产品可用于电子光箔、航空板材、高性能导线、蓝宝石及半导体靶材的上游原料。公开材料没有证明公司能够规模化供应5N或6N产品，也没有证明其直接进入晶圆厂或先进制程供应链，故不应把“半导体应用”表述为已经兑现的终端客户关系。

2025年高纯铝产量2.23万吨，同比下降20.64%，销量2.60万吨，同比增长1.56%，毛利率34.84%。较高毛利率说明产品存在附加值，但产量利用率和库存消化更值得关注。公司2026年目标产量仅2万吨，低于2025年实际产量，表明管理层优先去库存和优化产品结构，而不是追求表面扩张。2025年度董事会工作报告

3.4 铝箔坯料与铝箔

石河子铝箔坯料基地年产能18万吨，利用自产铝液直接铸轧，可减少重熔和物流；江阴铝箔深加工基地年产能16万吨，靠近长三角新能源和包装客户。产品包括动力及储能电池铝箔、单零箔、双零箔和食品包装箔。电池铝箔是锂离子电池正极集流体，客户关注厚度一致性、表面洁净度、抗拉强度、针孔、毛刺和批次稳定性。

2025年铝箔及坯料产量17.69万吨，同比增长283.73%，对外销量10.60万吨，同比增长388.48%，毛利率19.78%。石河子坯料板块已实现盈利，但公司对江阴深加工板块的表述仍是“随良率及产量提升有望实现全面达产”。这意味着当前增长数据混合了较成熟的坯料与仍在爬坡的深加工，不能只看合计吨数。2026年4月3日业绩说明会

3.5 产能与经营里程碑

4. 客户

4.1 客户结构和集中度

2025年前五大客户销售额合计约104.54亿元，占年度销售总额35.43%，不存在关联方。客户包括贸易商和大型产业客户：

该集中度不构成单一客户依赖，但前三大客户均具有较强议价和渠道能力。标准铝锭和氧化铝价格透明、可替代性高，公司更依赖稳定交付和区域物流，而不是品牌溢价。2025年度董事会工作报告

4.2 合同与定价

铝锭和氧化铝同时采用长单和现货。铝锭通常参考长江现货、南储或上海期货交易所等市场价格结算，以先款后货为主；氧化铝参考国内现货指数的南方地区月均价。标准化定价降低坏账风险，也意味着公司难以获得持续品牌溢价。高纯铝和铝箔由生产企业直接对接终端或加工客户，其中铝箔按客户需求订单生产，认证、规格和质量稳定性比现货价格更重要。

4.3 供应商与资源依赖

2025年前五大供应商采购占比38.03%，包括宏桥集团、西安欧克、嘉能可、建发广州和国投物资。铝土矿和能源原料是最重要的外部变量。几内亚和澳大利亚在中国进口铝土矿中占据绝对主导地位，任何航运、矿业政策、社区和港口扰动都可能传导至氧化铝成本。公司发展广西、几内亚和印尼资源项目的战略方向合理，但在实际稳定开采前，不能把资源自给作为既成优势。

4.4 客户黏性判断

标准A00铝锭和氧化铝的切换成本低；高纯铝与铝箔的切换成本相对更高，因为客户需要验证杂质、机械性能、表面质量和批次稳定性。不过公司未披露主要终端客户、认证周期、复购率或单位产品索赔率。因此，本文只认可“具备形成黏性的工艺条件”，不认可“已经形成高壁垒客户生态”。

5. 竞争格局

中国电解铝长期受产能总量和置换政策约束，头部企业竞争焦点从简单扩产转为能源结构、氧化铝与铝土矿保障、单位电耗、区域电价和下游加工能力。按公司2025年118.58万吨产量与全国产量约4,400万吨粗略计算，天山铝业产量占比约2.7%；这是产量推算，不是销售市场份额。

中国宏桥2025年铝合金产品销量约582万吨、氧化铝销量约1,340万吨，规模远高于天山铝业。中国宏桥2025年年报资料 中国铝业2025年冶金级氧化铝产量约1,735万吨、原铝产量约808万吨，也体现中央企业平台的规模和资源优势。中国铝业2025年年度报告

天山铝业的竞争优势不是“行业最大”，而是新疆电力和一体化运营带来的成本控制，以及资产负债率下降后更强的逆周期承受力。其劣势是自备电以煤电为主、铝土矿自给尚未完成、海外项目执行记录不足、铝箔深加工仍处爬坡期。与云铝相比，低碳属性是明显短板；与宏桥和中铝相比，资源与规模是短板；与神火相比，能源来源的地域分散度较低。

6. 行业

6.1 需求结构

原铝终端需求覆盖建筑、交通运输、电力、包装、机械和耐用消费品。新能源车、光伏、储能和电网投资提高单位经济活动的用铝强度，铝的轻量化和可回收属性构成长周期支撑；房地产相关需求疲弱则形成结构性拖累。高纯铝和电池铝箔需求更偏电子、电池和先进制造，但规模较原铝小、客户认证更严格。

6.2 原铝供给

2025年中国电解铝产量约4,400万吨，产能利用率接近98%。严格的产能置换和能效约束限制新增产能，供给增长更多来自置换项目投产、技改和存量产能高负荷运行，而不是无序扩张。中国有色金属报2025年行业回顾

国家发展改革委等部门要求严控电解铝新增产能，提升能效标杆水平和可再生能源使用比例，并推动再生铝发展。政策一方面提高行业供给纪律，支撑高利用率企业；另一方面提高煤电铝的碳排放、绿电和产品认证压力。《电解铝行业节能降碳专项行动计划》

6.3 氧化铝与铝土矿

2025年中国氧化铝产量约9,445万吨，同比增长约9.4%，新增产能释放快于需求增长，行业呈结构性过剩。公开行业资料估算2025年氧化铝运行产能超过1亿吨、新增产能约830万吨，而需求增速低于2%。供给宽松压低氧化铝价格，利好原铝冶炼利润，但损害氧化铝外售利润。中国有色金属报氧化铝分析

中国铝土矿进口量已超过2亿吨，进口依存度约77%，几内亚和澳大利亚合计占比超过93%。几内亚产量增长提供资源，但矿业政策、基础设施、航运和社区风险高度集中。中国有色金属报铝土矿分析

6.4 海外政策

印度尼西亚自2023年6月起禁止铝土矿原矿出口，目标是促进国内加工和精炼。天山铝业在印尼规划氧化铝项目符合当地产业政策方向，但也意味着项目必须在当地完成更复杂的审批、基础设施、融资、建设和社区协调，不能只以矿权面积判断项目价值。印度尼西亚经济事务统筹部

6.5 周期位置

截至2026年6月底，国内铝价处于较高水平，氧化铝价格较弱，原铝冶炼价差有利。全球原铝2025年产量约7,378万吨，供给增量仍受到能源、碳和资本开支制约。国际铝业协会

当前顺风不能被误判为永久成本优势。铝价受全球制造业、美元流动性、库存和地缘事件影响；煤炭、电力、氧化铝和阳极成本又具有不同周期。天山铝业在“铝价高、氧化铝和能源成本低”时利润弹性最大，反向组合则会迅速压缩盈利。

7. 增长驱动因素

本节只使用最近四份可得投资者交流材料。由于公司披露节奏，四份材料并非四个独立季度：其中两份均围绕2025年年报，2026年6月材料为投资者说明会而非财报电话会。

资料来源：2025年10月27日投资者关系活动记录；2026年3月30日投资者关系活动记录；2026年4月3日业绩说明会记录；2026年6月26日投资者说明会记录。

这是四份材料中最接近现金流兑现的增长点。首批电解槽已经启动，2026年一季度原铝销量同比约增10%，说明产能释放开始进入报表。真正的关键不是名义产能，而是全年产量、单位电耗、外购电比例和设备稳定性。管理层从“二季度全部完成”调整为6月底“剩余陆续投产”，表明完全投产仍需正式产量数据确认。

管理层持续强调2026年铝箔及坯料25万吨目标。石河子坯料已盈利，江阴深加工的增量价值取决于良率、客户认证和产品结构。如果增长只来自低附加值坯料，利润弹性会低于合计吨数呈现的表面增长；只有江阴深加工实现稳定盈利，铝箔才会真正降低公司周期性。

广西自有矿、几内亚矿和印尼氧化铝可以降低原料依赖，但最近四次交流对印尼项目仍主要使用“设计、基础设施、有序推进”等描述。管理层在几内亚项目上明确采取价格驱动的弹性开采策略，说明短期目标不是不计成本追求自给率，而是避免在低矿价时扩大亏损。这种纪律是合理的，但也意味着资源项目不会立即贡献可预测增量。

公司曾提出将资产负债率降至40%以下，2026年一季度已降至39.94%；2025年现金分红比例约52.4%，并提出2026年度现金分红不低于当年归母净利润的50%。资本结构改善降低周期下行时的财务风险，高分红提高股东回报，但分红金额仍随利润波动，不能当作固定收益。

8. 关键风险

8.1 商品价格与成本错配

铝价下跌、煤炭或电价上涨、氧化铝外售价格下降都可能压缩利润。公司自备电可以平滑电价，但不能消除煤炭和碳成本。扩产后外购电比例上升，会削弱历史平均电价优势。

8.2 氧化铝供给过剩与存货减值

2025年氧化铝毛利率大幅下降并计提约1.19亿元存货跌价准备。若新增产能继续释放、价格低迷，公司广西基地虽可保障原料，却会在外售部分承受更低利润和库存风险。

8.3 铝箔良率、认证和产品结构

2025年铝箔及坯料产量大增，但江阴深加工仍处良率爬坡。电池铝箔客户认证失败、规格升级、价格竞争或产品组合偏低端，都会造成产量增长而利润不增长。公司没有公开独立披露江阴良率、客户数和板块损益，这是最需要补充的信息。

8.4 海外项目执行和资本开支

印尼200万吨氧化铝项目总规划投资约15.56亿美元，一期100万吨预计投资约9亿至10亿美元；项目面临矿权详勘、基础设施、融资、审批、建设、汇率、社区和政治风险。几内亚项目2025年实际试产约100万吨，低于此前300万吨计划，说明物流和开发进度不能只按规划推演。

8.5 法律诉讼

新疆天富能源就历史电价差额及利息向相关主体提出约5.27亿元诉讼请求。2026年3月23日已开庭，报告基准日尚无判决。公司判断不会造成重大财务影响，但在终局判决前，仍应把它视为潜在的一次性损益和现金流风险，而不是忽略。天富能源诉讼公告 天山铝业2026年4月说明会

8.6 控股股东减持和质押

实际控制人及一致行动人合计持股约36.98%。2026年1月，曾超懿和曾超林合计减持约3,077万股，占总股本约0.66%；此后拟通过大宗交易减持不超过2%的计划在6月取消且未实施。2026年6月新增质押后，控制人集团累计质押约5.16亿股，占其持股30.41%、占公司总股本11.15%。高持股有利于控制权稳定，但实际减持和质押意味着需要持续观察资金安排和股东行为。减持结果公告 减持计划取消公告 股份质押公告

8.7 碳排放与绿色电力

公司煤电自备电是成本优势，也是碳约束。公司披露2025年电解铝单位产品排放约8.37吨二氧化碳当量/吨，电解铝和阳极相关排放较2021年下降约24%，说明能效改造有效；但与水电铝企业相比，绿色电力和产品碳足迹仍可能影响出口、融资和高端客户认证。2026年4月3日业绩说明会记录

8.8 估值误读

最近十二个月市盈率低于历史年度口径，主要因为2026年一季度利润强劲。若把一季度简单年化，会高估常态利润。相反，只看2025年利润又可能低估技改产能释放。合理方法是跟踪实际吨铝利润和产量，不用单季利润制造精确但脆弱的全年预测。

9. 言行一致

9.1 140万吨技改：阶段性兑现，最终完成略慢于早期口径

2025年8月管理层称首批电解槽预计11月底启动、2026年全面投产；10月进一步给出2026年二季度全部完成。年报确认首批已经投产，2026年一季度原铝销量增长约10%，说明项目不是纸面规划。到2026年6月，管理层仍称剩余电解槽“陆续投产”，尚未明确宣布全部完成。因此评价应是：首批投产和产量增量已兑现，完全投产节点尚未严格按原时间表得到确认。

9.2 降杠杆：兑现度高

2025年10月公司资产负债率仍约48%，管理层中长期目标是降至40%以下；2025年末降至45.40%，2026年一季度降至39.94%。同期融资现金流持续净流出、长期借款下降，表明目标主要通过现金流偿债而非会计口径变化实现。该承诺兑现度高。

9.3 分红：2025年兑现，2026年仍依赖利润

管理层在2025年中期交流中释放提高分红频次的意愿，实际实施中期、三季度及年度分红，2025年现金分红比例约52.4%。2026年又承诺现金分红比例不低于当年归母净利润50%。历史动作与表述一致，但分红绝对金额仍会随周期利润变化。

9.4 铝箔：产量兑现，利润承诺尚未完全验证

2025年铝箔及坯料产量大幅增长，石河子坯料已盈利，这部分符合管理层放量目标。管理层曾提出江阴基地争取2025年四季度盈亏平衡、2026年全面达产；截至2026年6月，公开表述仍是良率提升和预计全面上量，未披露江阴独立利润。因而只能确认“产量兑现”，不能确认“深加工盈利兑现”。

9.5 海外资源：进展披露持续，但里程碑偏模糊

印尼项目从设计、码头和基础设施准备推进到“有序进行”，管理层对低氧化铝价格环境保持谨慎，这体现资本纪律；但缺少最终投资决策、融资关闭、开工和投产时间等硬节点。几内亚项目更有量化检验：公司2024年年报提出2025年300万吨计划，2025年实际约100万吨试产，属于明显未达计划。公开解释主要是试产和物流爬坡，缺少详细差异桥接。2024年年度报告 2025年度董事会工作报告

综合评价：管理层在资产负债表、分红和国内存量技改上执行力较强；在海外资源和下游深加工上，披露更偏方向性且阶段目标有折损。研究中应对近端、可核验的国内运营目标给予较高权重，对远期海外和高端材料叙事给予明显折价。

10. 情景

乐观情景

铝价保持高位，氧化铝和能源成本维持温和，140万吨项目顺利完成投产且外购电增加没有显著侵蚀吨铝利润。石河子坯料继续盈利，江阴铝箔良率和客户认证同步改善，加工业务从收入增长转为利润贡献。

在这一情景下，公司现金流覆盖分红、偿债和国内技改，印尼项目按严格回报标准分阶段推进，几内亚和广西矿山形成稳定资源补充。市场对公司的认识会从单一电解铝周期股逐步转向低成本原铝加可验证加工成长。

基准情景

原铝新增产量基本兑现，但铝价从高位波动，自备电覆盖下降使综合电价小幅上升。氧化铝继续处于低利润环境，抵消一部分原铝价差收益；公司仍依靠成本控制、偿债和分红维持股东回报。

铝箔产量增加但江阴盈利改善较慢，高纯铝保持去库存和产品优化。海外资源项目继续推进但不会迅速贡献利润。公司维持“低成本周期品加有限成长可选项”的定价框架。

悲观情景

铝价回落而煤炭、电力或阳极成本具有黏性，新增外购电进一步压缩吨铝利润；氧化铝供给过剩延续，外售板块继续低毛利并发生额外存货减值。强劲的一季度利润被证明不可持续。

同时，铝箔良率、认证和产品结构未达预期，海外项目投入增加但时间表继续后移，诉讼或控股股东质押带来额外不确定性。公司虽然低杠杆提高了生存能力，但利润和分红随周期同步下降，估值低也难以形成有效保护。

附录

A. 最近四次投资者交流

补充的前期承诺基线：2025年8月28日半年度业绩电话会议。该材料不计入最近四次，但用于核对140万吨项目和分红承诺的最初表述。

B. 主要财务和估值计算

以上为基于公开股本、利润和现金分红的简单计算，未调整回购库存股、除权时点、税收和交易成本。市盈率不是目标价格，也不是对未来利润的预测。

C. 主要资料

天山铝业2025年年度报告摘要

天山铝业2025年度董事会工作报告

天山铝业2026年第一季度报告

工业和信息化部有色金属行业稳增长工作方案

工业和信息化部铝行业规范条件

国际铝业协会原铝产量数据库

D. 术语

免责声明：本报告基于公开资料进行研究，旨在呈现公司商业模式、经营质量、增长驱动和风险，不构成证券买卖建议。商品价格、项目进度和市场估值会持续变化，使用者应以最新法定公告和自身风险承受能力作出判断。