保险龙头迎来价值重估！深度拆解中国平安「综合金融+医疗养老」新增长曲线

当下市场仍在用传统保险框架给中国平安估值，0.75 倍PEV的估值充分反映了市场对长期低利率环境的悲观预期。但国泰海通2026 年 2 月深度研报指出，平安早已跳出单一保险赛道，以综合金融+ 医疗养老双轮驱动，打造「产品+ 服务」全新商业模式，对标美国联合健康UNH 的成功路径，打开长期盈利天花板。本文完整拆解这份 深度报告，从行业机遇、海外对标、核心壁垒、业绩预测、估值逻辑五大维度，看懂平安新一轮价值增长逻辑。

一、时代红利：人口老龄化+ 政策加持，医养黄金赛道正式开启

国内两大底层趋势，共同支撑平安「综合金融+ 医疗养老」战略落地，行业需求进入爆发周期。

1.1 人口结构剧变，全民健康养老需求爆发

第一，少子老龄化持续加深。2024 年国内 65 岁以上人口占比达 15.6%，十年提升 5.5 个百分点；0-14 岁人口占比仅 15.8%，老龄群体规模持续扩容，养老、慢病管理刚需刚性上涨。

第二，慢性病成为居民死亡首要诱因。心血管疾病致死占比47.35%，高血压、心脑血管、糖尿病等慢病依靠单纯治疗成本高昂，事前健康管理、长期慢病干预的市场缺口巨大。

第三，居民健康需求完成转型：从「生病治病」转向全周期健康管理，覆盖健康人群预防、亚健康干预、慢病管控、重症康复全链路服务。

1.2 政策持续落地，商业健康险成为医疗支付核心增量

国家多层级政策持续放开保险机构健康服务权限：

1.《健康中国2030》明确鼓励保险公司布局体检、慢病管理、医疗机构，目标大幅提升商保医疗支付占比；

2.《健康保险管理办法》将健康管理服务成本占保费上限从12% 提升至 20%，大幅放开服务投入空间；

3.行业出台12 大类 74 项健康服务标准，覆盖早筛、问诊、康复、养老全场景，标准化体系成熟。

1.3 国内商保支付占比极低，增长空间广阔

2024 年我国商业健康险仅承担医疗支付的 8%，远低于美国 38%、巴西 32%、印度 14%。对比海外成熟市场，商业保险是医疗体系核心支付方，国内商保渗透率、服务供给仍有数倍提升空间，平安作为头部综合金融集团，将直接承接行业增量。

二、海外对标：UNH「保险 + 服务」验证模式可行性，盈利长期碾压传统险企

报告以美国联合健康UNH 为核心参照，证明产品+ 服务是保险行业穿越周期的最优解法，也是平安战略的核心参照范本。

2.1 UNH 业绩优势：ROE 稳定性、盈利增速显著超越传统保险

从长期数据看，联合健康集团（UNH）的长期 ROE 中枢稳定在 20% 以上，大幅跑赢大都会人寿、保德信金融等传统寿险、财险公司。核心差异来源于「保险支付端 + 健康服务端」双业务协同，实现收入增长、成本压降双向优化。

2.2 UNH 双板块商业模式拆解

UNH 分为两大核心板块，形成闭环生态：

1.UHC 保险板块（支付端）：面向个人、企业、老年群体、政府医保提供健康险，以保单为流量入口，锁定海量客户；

2.Optum 服务板块（供给端）：三大业务矩阵——OptumHealth 健康管理、OptumRx 药品管理、OptumInsight 医疗科技数据平台，自主掌控医疗资源。

2.3 UNH 模式两大核心盈利逻辑

（1）收入端：双板块同步高增，客户粘性持续提升

保险业务提供稳定保费现金流，健康服务业务持续贡献增量收入；客户同时购买保险+ 健康管理服务后留存率大幅提升，2023-2024 年 UHC 保费收入、Optum 服务收入同步大幅增长，双线驱动利润上行。

（2）成本端：精细化健康管理直接降低赔付率

1.前置健康干预减少重症发病概率，压低保险理赔支出；

2.自建药品、医疗网络集中采购，大幅降低药品、诊疗采购成本；

3.数据驱动精准管控，使用UNH 健康管理服务的会员，医疗支出平均节省 10%-15%，慢病患者药物依从度提升 10 个百分点以上。

2.4 模式核心结论

保险作为支付方掌握客户流量，医疗服务作为供给方沉淀服务壁垒，二者深度协同后，既能增厚服务收入，又能管控保险赔付成本，形成正向循环，这也是平安全力推进「综合金融+ 医疗养老」的底层逻辑。

三、三大核心壁垒：平安独有优势，构建国内版UNH 闭环生态

报告明确，平安拥有国内同业无法复制的三重核心竞争力，支撑「产品+ 服务」体系高效落地，分别是综合金融支付能力、自营+ 合作医养资源、全链条科技底座。

3.1 壁垒一：综合金融底座，打造超强支付能力，客户粘性行业第一

1.客户深度绑定：截至2025 年上半年，持有平安 4 个及以上金融合同的客户占比 26.6%，客户 5 年以上留存率 94.6%，多产品客户天然具备健康、养老服务消费潜力；

2.行业龙头地位：常年稳居全球保险品牌价值第一，综合金融牌照齐全（保险、银行、证券、信托、资管），现金流规模庞大，具备大规模整合医疗资源的资金实力；

3.产品落地案例：代表产品平安e 生保 - 特需医疗，最高400 万住院保障，配套门诊陪诊、专家会诊、住院床位预约、术后康复全流程服务。2025 上半年超 1300 万寿险客户使用健康服务，新契约客户健康服务使用率近 67%。

3.2 壁垒二：「自营 + 合作」双布局，医养资源规模领跑全行业

平安同步布局医疗、健康、养老三大赛道，自营重资产打底、外部合作拓宽覆盖，形成全国性服务网络：

1. 医疗资源

•自营：北大医疗6 家三级医院，自有 1700 人专业医生团队，主任级医师超 600 名；

•合作：覆盖全国337 座城市、3000 + 三级医院，实现三甲医院 100% 全覆盖，合作药店 24 万家。

2. 健康管理资源

•自营：18 家线下健康管理中心；

•合作：10.6 万家健康管理机构，签约 40 余家服务商，覆盖早筛、代配药、中医、康复、紧急救援全链条。

3. 养老服务资源

•居家养老：覆盖85 城，21 万客户获得服务资格，提供问诊、智能监护、上门护理十维服务；

•高端机构养老：5 城 6 大康养社区项目，面向高净值客户设置分层入住权益。

分层养老服务体系（按客户资产划分）

1.居家养老（中高端客户）：保费门槛100 万 - 500 万，配套线上问诊、慢病管理、健康监测；

2.机构养老（高净值客户）：保费门槛1888 万 - 3888 万，提供 1-3 次康养社区保证入住权益，匹配专属养老管家。

3.3 壁垒三：全链路科技矩阵，AI 赋能打通金融与医养服务

平安打造953 科技矩阵（九大数据库、五大实验室、三大科技平台），是国内金融+ 医疗科技研发龙头：

1.专利实力：累计专利申请突破5.5 万项，金融科技、医疗健康专利数量全球第一，生成式 AI 专利全球第二；

2.数据底座：九大数据库沉淀30 万亿字节原始数据、3.2 万亿文本语料，支撑 AI 健康评估、精准营销；

3.落地应用：AI 辅助诊疗覆盖 2000 种疾病，诊断准确率超 95%；AI 体检报告解读准确率 98%；居家养老智能守护警报 10 秒极速响应；

4.经营价值：科技实现智能服务、智能运营、智能营销、智能管理四大闭环，降低服务成本、提升客户体验，打通金融、医疗、养老数据壁垒。

四、业绩预测：2025-2027 盈利稳步上行，ROE 持续抬升

报告基于战略落地节奏，给出平安未来三年核心财务测算，成长确定性充足：

4.1 营收规模稳步扩张

1.2025E 营收 106.75 万亿元（同比 + 4%）；

2.2026E 营收 112.33 万亿元（同比 + 5%）；

3.2027E 营收 119.83 万亿元（同比 + 7%）；

增长驱动：保险服务收入稳步提升，医疗养老服务新增收入持续贡献增量。

4.2 归母净利润平稳增长

1.2025E 归母净利润 1446.02 亿元（同比 + 14%）；

2.2026E 归母净利润 1494.59 亿元（同比 + 3%）；

3.2027E 归母净利润 1594.86 亿元（同比 + 7%）；短期增速放缓源于服务投入前置，长期医养业务成熟后利润弹性释放。

4.3 核心盈利指标持续改善

1.ROE 稳步抬升：2025E 15%、2026E15%、2027E16%，逐步向海外健康险龙头靠拢；

2.新业务价值高增：2025E 新业务价值增速 32.6%，2026E8.9%，2027E9.1%，医养服务显著拉动寿险新单；

3.投资收益率保持稳定：长期总投资收益率维持4.0%，平滑利率下行带来的资产端压力；

4.估值指标持续低位：2025E PEV 仅 0.75 倍、PE8.18 倍、P/B1.26 倍，相比海外健康险企业存在巨大估值修复空间。

4.4 客户价值转化数据验证战略效果

1.医养客户贡献寿险新业务价值占比70%；

2.居家养老客户寿险件均保费提升3 倍；

3.持有医养服务的价值客户，客均合同数提升2.3 倍；医养服务不再是成本项，而是拉动保险主业销售、提升客户价值的核心抓手。

五、估值重估逻辑：目标价88.53 元，维持增持评级

当前市场仅用传统保险估值定价平安，严重低估医养服务赛道价值，报告采用分部估值法测算合理市值，空间充足。

5.1 当前估值隐含极度悲观预期，安全边际充足

1.平安A 股当前股价隐含十年期国债收益率仅 1.06%，远低于当前市场 1.8% 的十年国债实际水平；

2.仅测算综合金融业务，在合理利率假设下，金融板块合理估值可达1.41 万亿元，对应现有股价已存在明显低估；

3.当前0.75 倍 PEV，充分计价了市场对低利率、寿险负债端的所有悲观担忧，利空基本出清。

5.2 分部估值完整测算，叠加协同溢价

报告拆分两大业务板块分别估值，参考UNH 给予协同溢价：

1.综合金融分部：合理估值14133.19 亿元，基于内含价值 EV 测算；

2.医疗养老服务分部：2025 年服务收入 291.6 亿元，参考国内健康企业平均 7.67 倍 PS，对应估值 223.76 亿元；

3.协同溢价：对标UNH 保险 + 服务模式 11.66% 协同溢价；

4.合计目标总市值：16030.54 亿元，总股本 181.08 亿股，对应目标价88.53 元。

5.3 估值溢价核心支撑

1.海外健康险龙头（UNH、信诺）平均 PE 达 14.58 倍，远高于平安 2026E 7.91 倍 PE；

2.国内医养赛道上市公司享受高PS 估值，平安坐拥流量、支付、资源、科技四重优势，服务板块价值尚未被市场定价；

3.随着医养服务收入占比持续提升，市场会逐步切换估值逻辑，从传统保险PEV 估值转向「保险 + 医疗服务」分部估值，带来估值双击。

5.4 核心催化剂与风险提示

1. 潜在利好催化剂

商业健康险配套扶持政策落地，进一步放开保险机构医疗服务、医疗机构投资权限，加速医养业务收入释放。

2. 主要风险提示

① 资本市场持续大幅波动，拖累公司投资收益；② 利率曲线长期下移，压低保险资产端投资收益率，影响内含价值增长。

简短总结

平安依托综合金融、医养资源、科技三大壁垒复刻联合健康UNH「保险 + 服务」模式，当前估值已充分计价利率悲观预期，分部估值目标价 88.53 元。人口老龄化 + 商保扩容打开长期空间，医养业务将成为第二增长曲线。

以下是部分报告内容截图，

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整理于“365康养宝”（知识星球）

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