前两天翻到一份比亚迪2025年的财报数据，有个事情特别反直觉。

营收8040亿，同比涨了3.46%。归母净利润326亿，同比跌了将近19%。

营收涨了，利润反而跌了。放在任何一家公司身上，这都不是什么好信号。网上已经有不少人在喊「比亚迪不行了」「价格战把自己打残了」。

但我把这份财报从头到尾扒了一遍，又拉了长城、吉利、宁德时代、特斯拉的数据做横向对比之后，发现事情完全不是那么回事。

说真的，扒完这些数据之后我的第一感受不是担心，是震撼。

因为比亚迪跟其他车企，根本就不是一种生物。

你想想看，一家车企正常是怎么赚钱的。买别人的电池，买别人的芯片，买别人的电机，自己把车组装起来，然后卖出去。赚的是组装和品牌的钱。长城这么干，吉利也这么干，大部分车企都这么干。

比亚迪不一样。

比亚迪自己造电池，刀片电池，全世界都知道。比亚迪自己造芯片，车规级的IGBT和碳化硅，自己研发自己用。比亚迪自己造电机和电控，全栈自研。比亚迪甚至还搞电子代工，比亚迪电子给苹果、华为、小米代工手机零部件。

所以当一个人买了一辆比亚迪，他买到的不只是一辆车。他买到的是比亚迪自己造的电池，比亚迪自己造的芯片，比亚迪自己造的电机，加上比亚迪自己组装的车身。

一辆车里面几乎所有值钱的零部件，都是比亚迪自己做的。

这才是比亚迪最恐怖的地方。

我算了一笔账。宁德时代2025年的净利率是18.12%，这是什么概念，卖一块钱的电池能净赚一毛八。如果比亚迪像长城和吉利一样从宁德时代买电池，这笔利润就归宁德时代了。

但比亚迪自己造电池。

按比亚迪2025年427万辆的销量来算，每辆车的电池成本大概3到4万，电池环节的利润大约是5000到8000块钱一辆。自己造电池，就等于每辆车多赚5000到8000块。

全年427万辆算下来，光是电池这一个环节，留在体内的利润就有200到340亿的量级。

200到340亿。

这还只是电池。半导体呢？电机电控呢？每自产一个环节，就多留一层利润在体内。传统车企从供应商那里买的东西，比亚迪全自己做了，供应商的利润全变成了比亚迪的利润。

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这块我必须得拉一组对比数据出来，不然光说你可能没什么感觉。

2025年五家公司的毛利率，比亚迪17.74%，长城18.04%，吉利16.61%，特斯拉18.03%，宁德时代26.27%。四家车企的毛利率基本在一个水平线上，差距不到2个百分点。

单看这个数据，比亚迪好像没什么优势，甚至还不如长城。

但这里有个事情你得注意。

比亚迪2025年的研发费用是579.78亿，占营收的7.2%。长城是104.32亿，吉利没单独披露但量级肯定也远低于比亚迪。比亚迪一年的研发投入，比长城加起来还多好几倍。

你想想看，如果比亚迪把研发费用砍到长城的水平，省下来的钱直接变成利润，那净利率会是什么样子？

这还没完。比亚迪还有一块别的车企完全没有的收入，电子代工。2025年比亚迪8040亿营收里面，有1552亿来自手机部件及组装业务，占了将近20%。

这块业务在车企里面是独一无二的。长城没有，吉利没有，特斯拉也没有。比亚迪电子是一家独立上市公司，给苹果华为小米代工，这部分收入相当于一个额外的利润缓冲垫。就算汽车行业打价格战打到头破血流，比亚迪还有这块业务兜底。

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回到开头那个问题，为什么营收涨了利润反而跌了。

因为比亚迪在疯狂花钱。

579.78亿的研发费用，同比还涨了将近9%。DM 5.0混动技术，亏电油耗2.9升百公里。超级e平台，5分钟充400公里。天神之眼智驾系统，全系标配。每一个都是烧钱的项目，但每一个都在筑墙。

再加上2025年行业价格战打得昏天黑地，比亚迪主动降价抢市场份额，单车利润自然被压缩。还有一个会计层面的因素，质保费用从销售费用重分类到了营业成本里，这也会让毛利看起来更低。

所以利润跌不是因为商业模式出了问题，恰恰相反，是比亚迪在用利润换技术壁垒和市场份额。

这不是衰退，这是投资。

顺着这个再聊聊比亚迪的护城河。

我自己看完这些数据之后，觉得比亚迪的护城河不是一道墙，是四道。

第一道是垂直整合的成本壁垒。自产电池、芯片、电机，单车物料成本比外购同行低5000到8000块。价格战打起来，比亚迪有降价空间，别人没有。2024到2025年这轮价格战，比亚迪的市场份额不降反升，根本原因就在这。别人降价是割肉，比亚迪降价只是少赚一点。

第二道是规模效应。427万辆，全球新能源车销量第一。这个规模意味着研发费用、模具费用、产线折旧摊到每辆车上都极低。别的车企就算技术追平了，成本上也打不过。你一年卖10万辆，研发费用10亿，每辆车摊1万。比亚迪一年卖427万辆，研发费用580亿，每辆车摊1.35万。看起来差不多？但比亚迪的技术迭代速度和产品线宽度是10万辆规模的车企根本不可能做到的。

第三道是技术迭代的速度。DM 5.0亏电油耗2.9升，超级e平台1000V高压5分钟充400公里，刀片电池迭代了好几代。这些技术不是说有就有的，是十几年积累出来的。而且DM 6.0和兆瓦闪充2.0已经在路上了，技术领先周期还在拉长。你以为追上了，人家又跑出去一截。

第四道是品牌矩阵。比亚迪主品牌打大众市场，6.98万到24.98万全覆盖。腾势打中高端，方程豹打越野专业市场，仰望打百万级超豪华。从7万到100多万，全价格带覆盖，既能走量又能往上走。2024年腾势卖了12.6万辆，方程豹5.6万辆，仰望0.7万辆，高端化已经开始见效。

这四道壁垒不是孤立的，它们互相强化。规模越大成本越低，成本越低降价空间越大，降价越多销量越高，销量越高规模越大。这是一个飞轮，一旦转起来，同行想追上，得同时自建电池厂、芯片厂、电机厂，光投入周期就至少3到5年。

3到5年，在新能源汽车这个赛道上，差不多就是一辈子了。

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聊完护城河，再看看增长在哪里。我觉得有四个方向值得注意。

海外是一个巨大的增量。2025年比亚迪的境外收入占比已经到了38.65%，接近四成。海外销量同比涨了72%，2025年2月单月海外销量6.7万辆，同比涨了187.8%。比亚迪的车已经进入了全球6大洲100多个国家和地区。2025年3月还做了56亿美元的H股配售，专门用于海外产能建设和渠道布局。海外市场的毛利率通常比国内高，随着海外占比继续提升，整体盈利能力有望改善。

智驾是第二个增量。2025年2月比亚迪发布了「天神之眼」高阶智驾系统，直接全系21款车型标配，覆盖6.98到24.98万的价格带。别的品牌还在把智驾当高端配置卖，比亚迪直接全系标配，这个打法太狠了。440万辆L2+存量车辆的数据回传，加上5000多人的智驾工程师团队，这个数据飞轮一旦转起来，差距只会越拉越大。

第三个增量是高端化。腾势、方程豹、仰望三个品牌持续放量。高端车型单价高、利润厚，随着这三个品牌销量爬坡，比亚迪的整体单车利润有望提升。员工持股计划锁定了2025到2027年营收增速不低于10%每年，说明管理层对增长是有信心的。

第四个增量是新技术周期。超级e平台3.0，1秒充2公里。DM 6.0，48%热效率，亏电油耗1.8到2.79升。云辇2.0智能车身控制。汉L、唐L这些新车型开启的纯电新车周期，有可能复制DM 5.0带来的混动爆发。每一次技术平台迭代，都意味着一轮换购需求和新客户转化。

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说到这里我突然想到一个事。

过去几十年，「中国制造」的标签一直是「世界工厂」。什么意思呢，就是别人设计好了，我们负责造。利润的大头被品牌方拿走，我们赚的是加工费。

比亚迪做的事情，在某种程度上是在改写这个故事。

它不是在某一个环节做到最好，而是把整条产业链从头到尾都攥在自己手里。从锂矿到电池，从芯片到电机，从整车到代工。每一个环节的利润，都不再外流。

我有时候觉得，这有点像一块拼图。过去中国企业在全球产业链里，各自占一块，互相之间是碎片化的。你做电池我做车身他做芯片，利润被切成了无数段，每一段都有人抽成。比亚迪做的事情，是把这块拼图拼完整了。

当整条产业链都在一个体系里运转的时候，效率是最高的，成本是最低的，利润外流是最少的。这不是简单的「自产自销」，这是一种产业闭环。

过去我们说「中国制造」强，强在规模和成本。但比亚迪展示的是另一种可能性，强在技术和整合。不是给别人代工，而是让别人给你代工。不是买别人的核心技术，而是自己成为核心技术的提供者。

这种模式的意义，可能远不止一家公司的成败。

回到开头那个反直觉的数字。

营收涨了3.46%，利润跌了将近19%。

现在再看这个数字，感受应该不一样了。这不是一家公司在衰退，这是一家公司在用利润换未来。579.78亿的研发投入，427万辆的规模飞轮，38.65%的海外收入占比，每一分钱的「利润下滑」都在变成更厚的护城河。

当然，风险也是真实存在的。行业价格战还在打，海外有关税壁垒，欧盟反补贴税的影响还没完全消化。资产负债率70.74%不算低，需要关注流动性。智驾技术迭代也有不确定性，万一跟不上节奏，全系标配可能变成全系落后。我不是在说比亚迪稳赢，没有人能稳赢。

但至少，当你把商业模式拆开来看的时候，你会发现这家公司赚钱的方式，跟其他车企确实不是一回事。

它不是在造车。它是在造一条河，然后把河里的每一块石头都变成自己的。

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