文/李茂发
报告日期：2026年7月4日
一、公司概况
紫光股份有限公司（证券代码：000938）是国内领先的ICT基础设施及AI解决方案提供商，业务涵盖网络设备、服务器、存储产品、云与智能平台、主动安全及智能终端等领域。公司核心子公司新华三集团是国内ICT领域的头部企业，在数据中心交换机、企业级网络设备、X86服务器等市场占有率均位居前列。
公司实控人原为紫光集团，2022年7月完成重整后，战略投资人“智路建广联合体”设立的北京智广芯控股承接紫光集团100%股权。公司控股股东西藏紫光通信科技有限公司持股约28.00%，公司无实际控制人。
二、财务表现分析
2025年全年业绩：营收重回高增长。 2025年，公司实现营业收入967.48亿元，同比增长22.43%；实现归母净利润16.86亿元，同比增长7.19%；扣非归母净利润16.35亿元，同比增长12.26%。营收突破967亿元，主要得益于ICT基础设施与服务业务的强劲拉动，该业务收入达768.47亿元，占营收比重提升至79.43%。核心子公司新华三2025年全年实现营收759.81亿元，同比增长37.96%；净利润31.51亿元，同比增长12.30%。新华三国内政企业务收入658.46亿元，同比增长48.84%；国际业务收入46.20亿元，同比增长58.45%。
2026年第一季度：业绩大幅超预期。 2026年第一季度，公司实现营业收入279.85亿元，同比增长34.61%，环比增长44.1%；归母净利润7.88亿元，同比增长126.06%，环比增长179.7%；扣非归母净利润6.20亿元，同比增长51.64%，环比增长255.2%。归母净利润超出市场预期（约4.5至5亿元），高增系三重因素共同促进：前期算力重要物料有所囤货、与HPE开曼的期权金融负债不再产生利息影响、汇兑影响下财务费用大幅降低。核心子公司新华三一季度实现营收221.89亿元，同比增长45.08%；净利润9.49亿元，同比增长28.16%。其中，国内政企业务收入190.71亿元，同比增长55.61%；国际业务收入16.46亿元，同比增长56.62%。
盈利能力与费用结构。 毛利率持续承压。2025年公司综合毛利率为14.59%，同比下降2.80个百分点；2026年一季度毛利率进一步降至12.88%，同比下降2.78个百分点，环比下降5.18个百分点。毛利率下滑主因低毛利的AI服务器、白盒等硬件产品收入占比大幅提升，结构性拉低了整体毛利率水平。费用端持续优化。2026年一季度公司销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别为3.54%、0.89%、4.28%和负0.21%，四费合计8.49%。其中财务费用为负0.6亿元，同比大幅下降116%，主要受汇兑收益增加及利息支出下降影响。受益于费用优化，一季度归母净利率提升至3.43%，同比上升1.54个百分点。
合同负债与现金流。 截至2025年底，公司合同负债为168.8亿元，较2025年9月底的127.8亿元增长了41.1亿元，反映下游客户对AI算力产品的强劲需求。但需关注现金流压力。2026年一季度经营活动产生的现金流量净额为负30.93亿元，上年同期为负8.41亿元；公司货币资金占总资产比例仅为9.03%，现金流状况需持续关注。
三、业务分析
新华三：核心增长引擎。 新华三是紫光股份最核心的资产和利润来源。公司对新华三的持股比例持续提升：2016年完成新华三51%控股权收购；2024年9月持股比例提升至81%；2026年二季度完成对新华三6.98%股权的收购，持股比例进一步提升至87.98%。公司一季度合并新华三利润时按81%持股比例合并，二季度起持股比例提升至87.98%，将直接增厚归母净利润。新华三2025年营收760亿元，同比增长38%；净利润32亿元，同比增长12%。2026年一季度延续高增态势，营收同比增长45%，其中国内政企业务增速高达55.61%。
技术布局：前沿领域全面卡位。 在超节点服务器方面，公司即将发布全系列自研超节点产品，涵盖32卡、64卡、256卡至1024卡，其中32卡和64卡产品已进入POC测试或早期订单阶段。公司已推出H3C UniPoD S80000超节点产品，大幅提升推理效率和可靠性。超节点系统融合网络、操作系统、算子库调优及集合通信等高壁垒技术，已在大型互联网企业、运营商及头部金融企业中展现出强劲市场需求。在CPO硅光交换机方面，公司基于自研CPO/NPO光引擎技术的51.2T CPO硅光数据中心交换机，2025年已实现批量交付部署，具备商业化交付能力。自主研发的800G CPO硅光交换机已具备量产与商用交付能力，在国内主要互联网厂商完成技术验证并投入实际部署。在国产化智算交换机方面，搭载国产关键芯片的200G/400G/800G款型交换机已实现规模化发货和部署。公司发布基于国产关键芯片与核心元器件的800G国芯智算交换机，整机国产化率超过95%，已形成系列化的国产交换机产品矩阵。基于国产GPU方案的整机柜交换节点已具备小批量发货能力。研发投入方面，公司2022年至2024年累计研发投入超160亿元，累计专利申请总量突破1.6万件，其中发明专利占比超90%。
市场拓展：海内外双轮驱动。 国内市场方面，公司连续中标多个亿元级智算中心项目，并在多个战略客户实现千万级网络部署落地。公司已在北京、内蒙古、宁夏、贵州等多地参与智算中心建设，成功落地多个国产万卡智算集群。海外市场方面，自主渠道拓展成效显著，海外业务在欧洲、东南亚及南美等地均取得里程碑式突破，新华三国际业务收入一季度同比增长56.62%。
四、国家产业政策与行业前景
“算电协同”上升为国家战略。 2026年，“算电协同”首次写入政府工作报告，并被纳入“十五五”规划纲要。国家数据局局长刘烈宏表示，算电协同的核心逻辑是算力网与电力系统深度融合，实现“以电强算、以算促电”双向循环。政策推进节奏明显加快：2023年“东数西算”文件首次提出算力电力协同机制；2024年《加快构建新型电力系统行动方案》明确开展算电协同试点；2026年5月8日国家四部门联合印发行动方案，部署算电协同等十方面任务；2026年6月18日国家发改委明确“十五五”将加强算力网与新型电网、新一代通信网规划建设的协同联动。“十五五”规划明确绿电与算力协同布局，2026年算电协同纳入新基建，“六张网”建设总投资预估超7万亿元。全国已形成以8大国家算力枢纽、10个国家算力集群、3个算电协同发展区域为重点的“8+10+3”算力空间布局。
“十五五”规划：适度超前建设新型基础设施。 “十五五”规划纲要提出“统筹推进算力设施建设、模型算法发展和高质量数据资源供给，筑牢数智化发展底座”，明确要求“适度超前建设新型基础设施”。具体而言，要加快建设全国一体化算力网，推进算力资源规模化、集约化、绿色化、普惠化发展；突破人工智能基础理论和核心技术，加强关键算法研发；推进存算一体等技术突破应用。全国已有23个省份在地方规划中提出加强算力基础设施建设。
工信部“人工智能+信息通信”创新发展实施意见。 2026年6月3日，工信部印发《“人工智能+信息通信”创新发展实施意见（2026—2028年）》（工信部通信〔2026〕121号）。《实施意见》坚持智能化、绿色化、融合化方向，围绕推动信息通信行业智能化升级、夯实人工智能发展底座、深化融合应用创新推广、增强信息通信行业治理能力等四个方面部署17项具体任务。目标到2028年，信息通信智能运营和服务能力达到国际先进水平，城域算力1毫秒时延圈覆盖率不低于75%，形成30个以上高价值典型场景。夯实网络支撑底座方面，《实施意见》提出加快建设400Gbps/800Gbps等骨干传输网络。
国产替代与自主可控。 “十五五”规划建议提出“加快人工智能等数智技术创新，突破基础理论和核心技术，强化算力、算法、数据等高效供给”。在外部供应链不确定性加大的背景下，建设自主可控的全国一体化算力网已成为国家战略共识。
Token经济爆发驱动算力需求。 Token经济爆发带来AI基础设施需求大幅增长。2024年初，全国日均Token调用量仅1000亿；到2025年底已跃升至100万亿；2026年3月又突破140万亿。据国家能源局数据，2025年全国算力中心总用电量达1700亿千瓦时。Token日均调用量的爆发式增长，推动算力服务模式从“卖裸算力”向“卖服务、卖能力”转换。
五、紫光股份与产业政策的直接受益逻辑
算电协同新基建：智算中心建设主力军。 “算电协同”被纳入国家级新基建，直接催生大规模智算中心建设需求。算力网建设总投资达3至4万亿元。紫光股份（新华三）已在北京、内蒙古、宁夏、贵州等多地参与智算中心建设，成功落地多个国产万卡智算集群，连续中标多个亿元级智算中心项目，是算电协同新基建的直接受益者，受益程度为最高等级。
全国一体化算力网：网络设备需求爆发。 全国一体化算力网建设要求加强算网融合创新、推动国家枢纽间直连线路扩容，直接拉动数据中心交换机、高速互联设备的需求。新华三在数据中心交换机市场占有率位居前列，51.2T CPO硅光交换机已实现商用批量交付，搭载国产关键芯片的200G/400G/800G交换机国产化率超95%，精准卡位算力网建设的核心硬件环节，受益程度同样为最高等级。
“人工智能+信息通信”：全栈AI能力契合政策方向。 工信部《实施意见》强调“夯实人工智能发展底座”。新华三全面升级AI基础设施全栈能力，发布以UniPoD S80000超节点为代表的七大核心产品，打通算力、网络、存储、云、安全、运维全链路。公司坚定深化“AI in ALL”战略，依托“算、网、存、云、安、维”的全栈能力深度受益于AI算力红利，受益程度为较高等级。
国产替代：国产化产品先发优势。 在国产替代政策驱动下，搭载国产芯片的智算设备迎来历史性机遇。新华三国产化智算交换机国产化率超95%，基于国产GPU方案的整机柜交换节点已具备小批量发货能力，有望在金融、运营商、政务集采中份额进一步提升，受益程度为较高等级。
十五五适度超前基建：长期增长确定性。 “十五五”规划明确适度超前建设新型基础设施，为公司提供长期增长确定性，受益程度为最高等级。
六、风险提示
毛利率持续下滑风险。 低毛利的AI服务器、定制化硬件产品收入占比持续提升，结构性拉低整体毛利率水平。若高毛利的交换机、软件及服务业务增速不及预期，公司盈利能力可能继续承压。
经营现金流压力。 2026年一季度经营活动产生的现金流量净额为负30.93亿元；公司货币资金占总资产比例仅为9.03%，现金流状况需持续关注。
供应链风险。 算力关键零部件存在供应链不稳定的风险。国产芯片产能和性能提升需要时间，可能影响产品交付。
行业竞争加剧风险。 ICT基础设施领域竞争激烈，互联网厂商议价能力较强。产品同质化竞争可能影响利润率。
AI发展不及预期风险。 若AI基础设施建设放缓或Token经济增速不及预期，公司业绩增长可能低于预期。
政策落地节奏风险。 算电协同、算力网建设等政策落地节奏若低于预期，可能影响订单释放速度。
七、盈利预测与估值
机构盈利预测。 近六个月累计共12家机构发布了紫光股份的研究报告，预测2026年净利润最高为27.98亿元，最低为20.20亿元，均值为24.35亿元。华泰证券维持公司2026至2028年归母净利润预期分别为25.56亿元、32.17亿元和39.50亿元。西部证券预计公司2026至2028年归母净利润分别为26亿元、33亿元和41亿元。
估值水平。 截至2026年7月3日，公司股价约在27至30元区间，52周波动范围23.23至34.49元，总市值约866亿元，动态市盈率约34倍。
机构目标价。 申万宏源给予买入评级，对应目标市值1123亿元，目标市盈率41倍；华泰证券给予增持评级，目标价35.10元，采用分部估值法；另有五位分析师平均目标价为33.81元。近六个月12家机构预测2026年目标价均值约30.44元，而近期目标价已上调至33至39元区间。
八、综合判断与投资建议
综合判断。 紫光股份正处于“政策红利+业绩释放”双重共振阶段。2026年一季度营收同比增长34.6%、归母净利润同比增长126%，业绩拐点已明确确立。核心子公司新华三在AI服务器、智算交换机、超节点等前沿领域全面布局，海内外业务双轮驱动。政策层面，“算电协同”首次写入政府工作报告并纳入“十五五”规划，算力网建设总投资达3至4万亿元；工信部《“人工智能+信息通信”创新发展实施意见》部署17项具体任务；国产替代加速推进，为公司提供长期增长动能。公司对新华三持股比例提升至87.98%，将进一步增厚归母净利润。当前股价对应2026年预测市盈率约为34倍，低于申万宏源给出的41倍目标市盈率和华泰证券分部估值对应的目标价35.10元。考虑到公司业绩的高增长确定性（2026年净利润预计同比增长超50%）和AI赛道的长期景气度，当前估值具备一定吸引力。
建议评级：买入。
核心逻辑： 第一，政策顶格支持，“算电协同”首次写入政府工作报告并纳入“十五五”规划，算力网建设总投资达3至4万亿元，公司处于政策最核心受益位置。第二，业绩高速增长，2026年一季度归母净利润同比增长126%，全年机构预测净利润同比增长超50%。第三，核心资产增厚，新华三持股比例升至87.98%，二季度起直接增厚归母净利润。第四，技术全面卡位，超节点、CPO、国产化智算交换机等前沿领域领先，与工信部AI+信通政策方向高度契合。第五，国产替代加速，外部供应链不确定性加大背景下，公司国产化率超95%的产品具备显著竞争优势。
建议关注时点： 2026年8月半年报披露，验证二季度业绩持续性及新华三并表效应；国家算力网建设相关专项资金的落地节奏；超节点产品大规模订单的释放进展。
免责声明及风险提示： 以上分析基于公开信息和机构预测整理，不构成任何投资建议。投资者应充分关注毛利率持续下滑、经营现金流压力、供应链风险、政策落地节奏等因素，结合自身风险承受能力独立做出投资决策。股市有风险，投资需谨慎。