结论先行：这是一家工程执行能力强、核心产品壁垒高，但正同时承受石化低回报和电池材料激进扩张考验的化工公司。当前更适合用“等待盈利证据的高质量周期股”来理解，而不是用“新材料成长股”给全部业务统一定价。

研究对象

公司中文名：万华化学集团股份有限公司

公司英文名：Wanhua Chemical Group Co., Ltd.

股票代码：600309.SH

核心结论

第一，万华真正的利润基础仍是聚氨酯，不是石化，更不是电池材料。2025 年聚氨酯收入 750.58 亿元、毛利率 26.88%；石化收入更高，达到 842.04 亿元，但毛利率只有 0.58%；精细化学品及新材料收入 331.89 亿元、毛利率 10.53%。按披露板块毛利粗略计算，聚氨酯贡献约四分之三的板块毛利。石化的战略价值是原料保障、产业链延伸和规模平台，但 2025 年尚未证明它能独立创造足够回报。

第二，2026 年一季度是恢复，不是全面反转。一季度收入 540.52 亿元，同比增长 25.50%；归母净利润 37.18 亿元，同比增长 20.62%；经营现金流净额 68.57 亿元。与此同时，按收入和成本计算的综合毛利率约为 14.73%，低于上年同期约 15.70%。也就是说，利润增长来自销量、部分产品价格和新装置贡献，尚不能证明所有业务的单位盈利都在改善。

第三，竞争优势最可信的部分是 MDI/TDI 工艺、规模和一体化。2025 年末公司拥有 MDI 380 万吨/年、TDI 147 万吨/年、聚醚 232 万吨/年产能。S&P Global 指出，2024 年全球前五大异氰酸酯生产商控制超过 80% 的产能，原因是技术复杂、原料约束和资本开支门槛高。这种行业结构意味着万华的核心业务不是普通大宗化工，但它仍然会受供需周期和客户去库存影响。

第四，最大上行弹性和最大新增风险来自磷酸铁锂。管理层在 2026 年 5 月业绩说明会上表示，海阳一期 10 万吨/年项目已投产，海阳二、三期和莱州一期计划在 2026 年末形成合计 82 万吨/年的新增投产能力。可是，电池科技公司 2025 年收入 85.62 亿元、净亏损 1.74 亿元。行业同时存在总量宽松和高端产品紧平衡。对投资者而言，产能数字不能当作利润，必须继续验证客户认证、稳定产量、单位加工利润和营运资金占用。

第五，资本纪律正在改善，但资产负债表仍在扩张。2025 年经营现金流 331.05 亿元，高于购建长期资产现金支出 307.11 亿元，资本开支代理指标首次重新被经营现金流覆盖。2026 年一季度该差额继续为正。但一季度末短期借款由年初 277.89 亿元升至 601.37 亿元，包含租赁负债的近似净有息负债约 960 亿元。公司有融资能力，问题不在短期流动性，而在新项目最终能否赚到高于资本成本的回报。

市场定价快照。2026 年 6 月 30 日收盘价为 68.41 元，对应总市值约 2,142 亿元。以 2025Q2 至 2026Q1 的归母净利润计算，静态滚动市盈率约 16.3 倍；以 2026Q1 归母净资产计算，市净率约 1.92 倍；按 2025 年每股现金分红 1.25 元计算，股息率约 1.83%。这不是极端昂贵的价格，但也没有为电池扩产失败或石化长期低回报提供很厚的安全垫。

投资判断：中性偏积极，等待证据。长期价值来自聚氨酯壁垒、低成本制造、全球产能和应用研发；短期回报取决于石化毛利修复、聚氨酯价格稳定和电池材料从“有产能”变成“有利润”。更合理的跟踪顺序是：先看板块毛利和现金流，再看产量，最后才看公告中的规划产能。

1. 公司业务

万华向制造业客户销售化学原料和功能材料。客户把这些材料做成冰箱保温层、家具海绵、汽车座椅和内饰、建筑保温板、涂料、胶黏剂、鞋材、薄膜、工程塑料、光伏胶膜和电池正负极材料。公司赚取的不是终端品牌溢价，而是工艺技术、规模生产、低成本原料组织、稳定交付和应用配方带来的制造利润。

公司的前身可以追溯到烟台合成革体系。早期最关键的问题是解决中国 MDI 依赖进口。C&EN 对万华历史的回顾显示，首套 MDI 工厂在 1983 年投运，但直到 1995 年才实现稳定满产，说明 MDI 的难点不只是买设备，而是持续调试反应、分离、光气化和安全控制。现上市公司成立于 1998 年，2001 年在上交所上市，后来通过宁波基地、烟台工业园、福建基地和匈牙利 BorsodChem 扩大规模并形成全球布局。

核心价值主张

对于家电、汽车、建筑和家具客户，异氰酸酯断供或质量波动可能导致生产线停工、泡沫密度失控、产品强度或保温性能不达标。万华提供 MDI/TDI、聚醚和下游组合料，客户可以减少多供应商协调，并获得配方、工艺和现场应用支持。官网披露的海尔案例显示，万华曾依托生产基地和仓储网络为海尔多个全球工厂供货，并参与罐区、设备选型和材料应用优化。

对于新材料客户，购买理由更偏向性能和认证。例如 TPU 需要耐磨、弹性和耐油，POE 用于光伏胶膜时关注水汽阻隔、耐候和抗 PID，医疗级 PC/TPU 还要满足透明度、耐灭菌和稳定性。高规格产品的客户验证周期长，替换供应商需要重新测试；普通聚乙烯、PVC、丙烯酸酯等产品则更接近大宗品，客户对价格更敏感，切换成本低。

生产为什么难

MDI 的典型制造链条包括苯到苯胺、苯胺和甲醛生成 MDA，再经光气化生成 MDI，之后分离为聚合 MDI、纯 MDI 和改性产品。难点在连续反应控制、腐蚀和有毒物料管理、分离纯度、装置长周期运行以及副产物处理。万华 2025 年继续推进第八代 MDI 技术，并在多个园区实施一体化公用工程和自动控制，这些能力需要长期积累。

石化业务的核心是把乙烷、LPG、石脑油等原料裂解或转化为乙烯、丙烯及下游聚合物。装置规模大、连续运行、固定成本高，一旦开工率下降，单位折旧和能耗会迅速上升。万华通过乙烯、PO/AE、PDH 和下游聚烯烃共同布局，希望用内部原料匹配降低波动，但 2025 年石化毛利率接近盈亏平衡，证明一体化只能降低风险，不能消灭周期。

磷酸铁锂生产需要控制原料纯度、粒径、烧结温度、碳包覆和批次一致性。产品进入电芯厂前要通过长周期验证。万华在化学工程、连续制造和原料整合上有可迁移能力，但电池材料的客户认证、配方迭代和快速降价节奏不同于 MDI，不能简单复制原有优势。

2. 业务板块

注：板块收入含内部交易，比例按板块披露收入除以合并收入计算，因此不能简单相加为 100%。数据来自。

聚氨酯

2025 年末聚氨酯合计设计产能 759 万吨/年，产能利用率 85%。公司全年生产 623 万吨、销售 631 万吨，销量同比增长 11.84%；板块收入同比下降 1.04%，说明销量增长被价格下降抵消。聚氨酯毛利率仍有 26.88%，是三个主板块中唯一保持较高盈利的业务。

石化

2025 年石化产量 647 万吨、销量 633 万吨，收入同比增长 16.11%，毛利率却从 3.52% 降至 0.58%。烟台乙烯二期和蓬莱项目投产放大了收入规模，但国内石化产能集中释放、有效需求不足，产品价格多数下跌。这个板块目前更像低回报的基础设施，不应因为收入最大就被视为利润核心。

精细化学品及新材料

该板块 2025 年产量 254 万吨、销量 256 万吨，收入同比增长 17.39%，毛利率下降 2.25 个百分点至 10.53%。增长来自 TPU、PMMA、POE、特种异氰酸酯、营养品和电池材料等多条产品线。问题是板块内部差异大，成熟高毛利产品和亏损爬坡项目被合并披露，外部投资者难以单独评估每项新业务回报。

3. 产品与业务详情

主要产品目录

产品范围来自公司、和页面。

产能与瓶颈

2025 年主要装置利用率显示，PO/AE 一体化项目为 98%，PC 为 88%，乙烯产业链一体化项目为 87%，聚氨酯合计为 85%，PMMA 为 79%。这说明瓶颈已经从“项目能否建成”逐步转向“新装置能否在弱市场下保持高负荷并获得合理价差”。

2025 年三个重要增量是：1 月蓬莱新增 73 万吨/年聚醚产能；4 月烟台 120 万吨/年乙烯二期投产；8 月福建 36 万吨/年 TDI 二期投产。2026 年 1 月，乙烯一期完成全乙烷进料改造；6 月 23 日，福建 80 万吨/年 MDI 装置按计划停产检修。例行检修会影响季度产量节奏，但不改变长期产能。

地区与全球化

2025 年境外收入 963.21 亿元，占合并收入约 47.4%，同比增长 24.16%；境外毛利率 11.50%，低于境内 15.45%。公司官网披露 14 个生产基地及工厂、7 个研发中心，并在多个国家设立子公司和办事处。全球网络可以减少跨区域贸易摩擦和运输风险，但欧洲资产也承受高能源成本和弱需求。BorsodChem 2025 年收入 187.49 亿元、净亏损 8.25 亿元，是海外布局的现实成本。

资本开支和研发

2025 年研发投入 48.65 亿元，占收入 2.39%，研发人员 4,833 人。购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付现金 307.11 亿元，低于 2024 年的 358.30 亿元，但仍相当于当年归母净利润的约 2.45 倍。公司已经从单一 MDI 扩展到多产业集群，研发和资本开支同时高企，项目筛选纪律比融资能力更重要。

4. 客户

谁在采购

客户主要是家电、家具、汽车零部件、建筑保温、涂料胶黏剂、鞋服、包装、线缆、光伏胶膜、水处理和电池企业。公司不披露前五大客户名称，但 2025 年前五大客户销售额占比仅 7.58%，没有单一客户依赖。直接销售收入 1,576.59 亿元，约占合并收入 77.6%；经销收入 447.23 亿元，约占 22.0%。

决策和验证流程

大宗产品的采购通常由客户采购、生产和质量部门共同决定，标准品重视到厂价格、账期和交付。改性 MDI、组合聚醚、TPU、医疗材料、光学材料和电池材料还需要研发、质量和终端客户参与验证。验证内容包括反应窗口、机械性能、耐候性、批次一致性和生产线适配。高规格产品的切换成本是真实的；普通石化标准品的切换成本较低。

以冰箱保温为例，家电厂会先验证 MDI 与聚醚组合料的发泡速度、泡孔、密度、导热系数和尺寸稳定性，随后在生产线上小批试用，再进入区域工厂。供应商不仅交付原料，还要处理储罐、计量、温度和发泡参数。万华与海尔的公开案例说明了这种“材料加应用服务”的关系，但该案例不能代表所有客户均有同等黏性。

合同和回款

公司采购原料采用固定价、浮动价和合同价等多种模式；销售以直销和经销为主。年报没有披露足以判断长期锁价或订单覆盖率的数据。由于多数核心产品仍参考市场价格，本报告推断收入可见度低于订阅型或长周期订单企业。2026 年一季度管理层称公司主动控制应收账款和库存周转，销售商品收到的现金增加；季度末应收账款由年初 158.73 亿元降至 150.43 亿元，但存货由 260.14 亿元增至 287.24 亿元，改善并不均衡。

5. 竞争格局

聚氨酯

全球 MDI/TDI 的主要竞争者包括万华、BASF、Covestro、Huntsman、Dow、Tosoh 和 Kumho Mitsui。S&P Global 统计的高集中度说明进入壁垒真实，但竞争者仍会通过扩产、区域供货和应用研发争夺客户。BASF 表示其 MDI 产能接近 200 万吨/年，计划在 2026 年下半年把美国 Geismar 基地产能扩大到接近 60 万吨/年；这会加强其北美本地供应能力。

万华为什么赢或输

万华在 MDI/TDI 上的优势来自规模、自有工艺、多个基地、聚醚和下游组合料，以及中国制造成本。它可能在三类场景输给竞争者：客户必须使用欧美本地产能；对手已经进入客户的全球配方体系；产品属于高规格小批量材料，应用服务比吨成本更重要。

石化业务的竞争优势较弱。乙烷改造能够降低乙烯原料成本，但国内乙烯和下游聚合物仍面临集中扩产。2025 年石化毛利率仅 0.58%，是竞争激烈的直接证据。政策也明确要求科学调控乙烯新增产能投放节奏，避免低水平重复建设。

电池材料的门槛不是建厂本身，而是稳定产品性能和进入头部电芯客户。万华年报称已在头部客户批量供货，但没有披露客户、销量和单吨利润。行业已有大规模新一代产能投产，例如邦普时代宜昌项目为 45 万吨/年。万华要证明的不是“能否进入”，而是“能否在过剩行业中获得正回报”。

6. 行业

异氰酸酯

S&P Global 预计全球 MDI 和 TDI 未来五年需求年均增长 2% 至 3%，主要驱动来自建筑节能保温、汽车轻量化、座椅和胶黏剂。中国约占 2024 年全球 MDI、TDI 和特种异氰酸酯消费的三分之一。BASF 的数据则显示，2024 年全球 MDI 需求增加近 30 万吨，过去五年累计增长超过 18%。这些数据支持长期增长，但不代表每年价格上涨。

2025 年实际环境偏弱。万华年报称全球 MDI/TDI 消费量与 2024 年基本持平；ResourceWise 估计主要地区开工率约 75% 至 80%，欧洲受到弱需求、高能源成本和亚洲进口冲击。2026 年更可能是缓慢稳定，而不是强劲复苏。

石化和高端聚烯烃

政策方向是“有保有压”。《石化化工行业稳增长工作方案（2025-2026 年）》提出行业增加值年均增长 5% 以上，同时要求严控新增炼油产能、科学调控乙烯和对二甲苯新增产能投放节奏，并支持高端聚烯烃和精细化学品创新。这对万华的高端材料有利，对普通烯烃扩产则构成回报约束。

磷酸铁锂

动力电池和储能需求仍增长，但供给扩张更快。山东省商务厅转载的行业资料称，2025 年末国内磷酸铁锂可利用产能达到 639.9 万吨/年，多家头部企业在 2026 年初集中检修减产。行业表现为低端产能过剩、高端产品紧平衡，竞争从规模转向压实密度、快充、循环寿命、批次稳定和成本。

工信部《锂离子电池行业规范条件（2024 年本）》对磷酸铁锂比容量等指标提出要求，正极材料还要符合质量、安全和环保管理。规范条件提高了基础门槛，但真正的商业门槛仍是电芯客户验证和连续量产。

周期性判断

万华同时暴露于三种周期：MDI/TDI 的供需周期、石化的原油和产能周期、耐用品与建筑的需求周期。电池材料新增了技术迭代和加工费周期。多元化降低了单一产品风险，却没有降低整个集团对重资产制造、原料价格和客户资本开支的敏感度。

7. 增长驱动因素

本节严格使用最近四次业绩说明会中可被公开资料直接归属于管理层的内容。由于完整逐字稿缺失，未被媒体直接记录的表述不纳入。

2026 年 5 月说明会上，管理层把一季度利润改善归因于部分产品供应趋紧、价格上涨，以及乙烯一期全乙烷改造的成本优势；同时承诺通过周转效率和现金流管理平衡规模扩张。

2025 年 11 月说明会上，公司称烟台乙烯二期和蓬莱项目的主要装置已满负荷运行。该信息支持销量增长，但 2025 年石化毛利率只有 0.58%，所以“满负荷”不能直接等同于“高盈利”。

2025 年 8 月说明会上，管理层确认 TDI 产能达到 147 万吨/年，并指出部分海外装置不可抗力和检修带来供应偏紧；同时强调 MDI 在无醛人造板、门窗复材和建筑保温中的应用拓展。

2025 年 4 月 30 日的 2024 年度业绩说明会可确认举行，但未找到可引用的完整问答或直接管理层表述。本报告不从该次会议虚构增长驱动。

8. 关键风险

1. 石化资产长期低回报

机制：乙烯、丙烯和聚合物产能集中释放，产品价格下跌，新装置即使满负荷也可能只覆盖现金成本和部分折旧。2025 年石化毛利率已降至 0.58%。如果行业长期供过于求，万华会拥有更大收入和资产，却未必拥有更多自由现金流。

校准：高概率、中等至重大拖累，已经发生。观察指标是石化板块毛利率、开工率、库存和乙烷改造后的实际价差。

2. 磷酸铁锂扩产快于客户和利润兑现

机制：公司计划在短期内大幅增加产能，但行业总量宽松。若客户验证、稳定量产或高端产品占比不及预期，固定资产折旧、库存和应收账款会先上升，利润后到甚至不到。电池科技公司 2025 年已经亏损，说明业务尚未形成自我融资能力。

校准：中高概率、重大影响，未来两年最关键。观察指标是电池业务单独收入、毛利、现金流、客户批量认证和存货周转，而不是项目开工新闻。

3. 聚氨酯价格回落

机制：MDI/TDI 集中度高，但需求恢复慢，新增产能或进口货源增加仍会压低价格。2025 年纯 MDI、聚合 MDI 和 TDI 均价同比下降，聚氨酯收入在销量增长时仍下降。若 2026 年阶段性供应紧张消退，价格和利润可能回落。

校准：中概率、重大影响。聚氨酯贡献大部分毛利，价格变化对集团利润的影响远大于收入占比所显示的程度。

4. 资本开支和债务同步扩张

机制：一季度短期借款大幅增加，同时公司推进电池、国际化和高端材料项目。若新项目回报延后，财务费用、折旧和再融资需求会提高。2025 年末资产负债率 62.81%，2026 年一季度末按报表计算约 64.32%。

校准：中概率、中等影响，短期流动性风险较低，长期资本回报风险较高。

5. 海外资产和贸易壁垒

机制：欧洲高能源成本压低 BorsodChem 盈利，贸易限制可能改变产品流向并造成区域价差。境外收入增长快，但境外毛利率低于境内，BorsodChem 2025 年亏损。全球基地可以绕开部分贸易障碍，也会增加运营复杂度。

校准：高概率、温和至中等拖累，已发生。

6. 安全、环保和装置事故

机制：异氰酸酯涉及光气等高危物料，石化和电池材料也有高温、高压、易燃和粉尘风险。重大事故可能导致停产、人员伤害、罚款、修复支出和客户流失。2025 年公司确认安全生产是底线风险，并对 121 个单元完成反应危害研究。

校准：低概率、灾难性影响。例行检修不构成事故，但频繁非计划停车会是预警。

7. 披露粒度不足

机制：精细化学品和新材料内部包含成熟盈利产品与亏损项目，外部只能看到合并板块毛利。管理层强调产能、投产和客户突破，但较少披露单品资本回报、认证转化率和单位盈利。投资者容易把工程进度误当成经济回报。

校准：高概率、判断风险。解决办法是以现金流、板块利润和子公司数据反向验证管理层叙述。

9. 言行一致

最早的 2024 年度说明会没有可公开引用的完整问答，因此无法按逐字措辞追踪承诺。为了验证管理层执行力，本报告额外使用 2024 年 12 月的第三季度业绩说明会公开报道作为前置样本。

2024 年第三季度业绩说明会上，管理层预计乙烯二期于 2025 年一季度投产，实际在 2025 年 4 月 3 日产出合格乙烯，属于小幅延后但总体兑现；乙烯一期全乙烷改造原计划 2025 年末完成，实际于 2026 年 1 月复产，也接近原计划。说明公司大型工程项目的进度表总体可信，但并非零偏差。

2025 年半年度说明会确认 TDI 产能达到 147 万吨/年，2025 年报随后给出相同年末产能，并披露福建第二套 TDI 装置于 8 月投产。这项陈述已兑现。管理层同时强调 MDI 新应用，但没有披露可跟踪的订单或收入，因此只能判断方向合理，不能判断兑现程度。

2025 年第三季度说明会称烟台乙烯二期和蓬莱项目主要装置满负荷。年报确认乙烯二期和蓬莱园区稳定运行，产销量也明显增长，工程和产量兑现；但石化板块毛利率仅 0.58%，说明管理层擅长交付装置和产量，尚未证明这些项目已交付经济回报。

2026 年 5 月说明会对乙烯一期改造和海阳一期磷酸铁锂给出的状态与公告一致。海阳二、三期、莱州一期和合计新增产能仍是未来承诺，不能提前计为兑现。该承诺规模大、时间集中，是检验管理层资本纪律的新样本。

总体判断：工程兑现能力强，盈利承诺透明度不足。管理层在装置建设、技改和产能交付方面总体可信，延误多为一个季度以内；但对新业务常使用“客户突破、份额提升、稳定运行”等难量化措辞。当前不宜给出“言出必行”的最高评价，更准确的表述是：项目进度偏可信，项目回报需要外部财务数据验证。

10. 情景

看涨情景

聚氨酯供需改善不是一次性检修造成，而是需求恢复和行业供给纪律共同作用。MDI/TDI 价格稳定，万华的规模、工艺和中国成本优势重新转化为更高毛利。乙烯一期的乙烷路线持续降低成本，石化不再接近盈亏平衡，而是开始贡献正向现金回报。

电池材料的新装置按计划投产，第四代和第五代产品通过头部客户验证，产量增长不依赖低价抢单。电池业务的营运资金和资本开支逐步由自身现金流支撑。两到三年后，万华仍由聚氨酯提供利润底座，但新材料开始形成第二个可独立评价的利润来源。

基准情景

聚氨酯维持高集中度和合理盈利，但价格随检修、出口和下游需求波动。石化装置保持高负荷，乙烷改造改善部分成本，却被行业新增产能抵消，板块利润缓慢修复。精细化学品维持增长，内部产品有赢有输。

电池材料产能陆续投产，但盈利爬坡慢于工程进度。公司仍需要高资本开支，经营现金流大体覆盖主要投资，债务不失控但也难明显下降。投资回报更多来自核心业务的周期修复和分红，而不是快速成长叙事。

看跌情景

聚氨酯供应紧张消退，新增产能和弱需求重新压低价格；石化继续供过于求，新装置满负荷但低利润。欧洲资产亏损延续，贸易壁垒使区域调配更困难。集团收入继续增长，但单位利润和资本回报下降。

电池材料项目集中投产时行业再次降价，高端认证速度慢，库存、应收账款和折旧先于收入增长。公司为维持项目建设增加借款，自由现金流转负。此时万华的问题不是核心 MDI 技术失效，而是同时经营过多低回报重资产项目。

附录

最近四次电话会议清单

术语说明

MDI：二苯基甲烷二异氰酸酯，主要用于硬泡、弹性体、胶黏剂等。

TDI：甲苯二异氰酸酯，主要用于软泡、涂料和弹性体。

聚醚多元醇：与异氰酸酯反应生成聚氨酯的另一类关键原料。

PO：环氧丙烷，聚醚和多种化学品的原料。

POE：聚烯烃弹性体，用于光伏胶膜、汽车改性、线缆和鞋材。

TPU：热塑性聚氨酯弹性体，用于鞋材、薄膜、线缆、汽车和医疗。

PC：聚碳酸酯，用于电子电器、汽车、光学和医疗。

PMMA：聚甲基丙烯酸甲酯，常用于透明和光学材料。

LFP：磷酸铁锂，动力电池和储能电池的正极材料。

资本开支代理：购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金，不等同于会计口径全部资本开支。

免责声明：本报告基于截至 2026 年 6 月 30 日的公开资料，仅用于研究交流，不构成个性化投资建议。化工品价格、装置运行、项目投产和市场估值可能快速变化。