文/李茂发
报告日期：2026年7月2日
一、公司概况与主营业务
中国能源建设股份有限公司（简称“中国能建”，股票代码601868）是我国能源电力水利领域的国家队、排头兵和主力军。公司控股股东为中国能源建设集团，持股比例45.21%，实际控制人为国务院国资委，国有资本为绝对主导，实现A+H股两地上市。
公司以能源电力建设为核心主业，形成规划咨询、投建营、工业制造的完整产业链服务能力。核心业务板块涵盖勘测设计及咨询、工程建设、投资运营和工业制造四大领域。其中，勘测设计及咨询业务由全资子公司中电工程承担，负责全国90%以上电力规划研究、咨询评审和行业标准制定；电规总院作为国家电力规划设计排头兵，深度参与全国能源、电力行业发展规划编制。工程建设业务以全资子公司葛洲坝集团为老牌水利水电工程龙头，在火电建设领域代表世界最高水平。投资运营涵盖新能源发电、储能、氢能等领域的投资与运营。工业制造则包括民爆、水泥等业务。
公司在传统能源电力领域具备压倒性优势：火电市场国内市占率超过80%；水电工程领域施工市场份额超过30%，大型水电项目超过50%；承担了国内已投运核电90%以上的常规岛勘察设计、66%以上的常规岛工程建设，以及几乎所有大型清洁能源输电通道工程的勘察设计任务。
二、财务表现分析
2025年全年，公司实现营业收入四千五百二十九点三零亿元，同比增长3.71%。营收增长主要得益于新能源及综合智慧能源业务的较快扩张。从各业务板块来看，工程建设业务实现营收三千八百九十点一八亿元，同比增长6.05%，毛利率为7.17%；投资运营业务实现营收三百八十七点五二亿元，同比增长7.26%，毛利率达到30.64%；工业制造业务实现营收三百四十二点六四亿元，同比增长6.33%，毛利率为17.22%；勘测设计及咨询业务实现营收二百二十点四九亿元，同比增长5.83%，毛利率高达40.47%。
然而，2025年归母净利润仅为五十八点四零亿元，同比下降30.44%；扣非归母净利润四十六点二八亿元，同比下降29.08%。利润下滑主要受多重因素影响：综合毛利率下降至12.2%，同比减少0.2个百分点；财务费用因业务规模扩大、融资需求增加及部分项目竣工后停止资本化而大幅增长24.00%；投资收益减少；资产减值损失增加，2025年计提资产减值准备达四十四点二九亿元；以及少数股东损益增加。积极信号方面，经营活动现金流净流入一百一十五亿元，同比多流入五亿元；境外业务表现尤为亮眼，营收达到七百五十五点九六亿元，同比大幅增长34.65%，毛利率12.70%，较境内高出0.61个百分点。
进入2026年一季度，公司实现营业收入一千零二十点一八亿元，同比增长1.64%；归母净利润十四点五四亿元，同比下降9.75%。利润降幅较2025年全年的30.44%显著收窄，呈现边际改善态势。一季度新签合同中，境内输变电、储能、氢能业务分别同比增长40.25%、111.53%和161.20%，显示新兴业务正处于加速扩张阶段。
三、行业地位与核心竞争力
中国能建是全球能源电力建设领域的绝对龙头。在火电领域，国内市占率超过80%，代表世界最高水平；在水电领域，大型水电项目占据超过50%的市场份额；在核电领域，承担了90%以上常规岛勘察设计和66%以上常规岛工程建设；在特高压输电领域，累计完成国内超过70%的特高压工程设计；在电力规划领域，中电工程承担全国90%以上电力规划研究。
公司在手订单极为充沛。2025年新签合同额达到一万四千四百九十三点八四亿元，同比增长2.88%，其中境外新签合同额三千五百零六点七亿元，同比增长9.05%。截至2024年末，公司在手订单总额为两万八千一百三十五亿元，约为2024年收入的6倍，为未来收入增长提供坚实保障。
核心竞争优势体现在四个方面：第一，全产业链一体化能力，从规划咨询、勘察设计、工程建设到投资运营，覆盖能源电力全生命周期；第二，不可替代的战略卡位，深度参与国家能源电力行业发展规划编制，主导行业标准制定；第三，技术壁垒与创新能力，自主研发世界首座300兆瓦级压缩空气储能示范工程——“能储一号”湖北应城压气储能电站，创下单机功率、储能规模和转换效率三项世界纪录；第四，全球化布局，境外营收同比增长34.65%，国际化经营成效显著。
四、战略价值分析
中国能建承担着保障国家能源安全的战略使命。当前中国石油对外依存度71.9%、天然气对外依存度43.3%，能源安全形势严峻。“十五五”规划首次将“能源强国”建设写入五年规划，中国能建作为能源电力建设国家队，是这一国家战略的核心执行主体。
公司提出“四新”能建战略布局，即新能源、新基建、新装备、新材料。2025年，战略性新兴产业实现营业收入一千八百四十八点五亿元，同比增长9.5%，占总营收比重提升至40.81%。
在新型能源体系建设中，中国能建具备任何民营企业无法替代的战略价值：深度参与国家级能源规划编制、主导行业标准制定、承担国家重大能源工程。这种“规划-标准-建设”三位一体的产业地位，构成了公司最深厚的护城河。
公司正通过“源网荷储一体化”方式整合能源和算力全产业链，积极参与建设智慧高效运行的“国家算力网”和绿色低碳运行的“绿色电力网”，推动两网深度融合发展。中国能建充分发挥在绿电领域的技术优势和全产业链一体化建设的独特优势，从传统的“源随荷动”模式转向“荷随源动”的柔性协同模式。风光氢氨醇油项目作为典型的源网荷储一体化项目，利用风、光发电，通过水电解制氢，再合成绿氨、绿醇、可持续航空燃料等绿色燃料，其运行模式由传统的“源随荷动”转变为“荷随源动”，涉及从发电、制氢到下游化工的多个环节，产业链长、系统复杂。
五、国家产业政策分析
2026年6月25日，国家发展改革委、国家能源局联合印发《新型能源体系建设“十五五”规划》。区别于“十四五”“新能源规模化起步”的思路，“十五五”核心思路实现三大转变：从“单一发展风光”转向“全域源网荷储一体化统筹”，不再单纯追求风光装机规模，而是同步配套调节资源、网架通道、负荷侧资源，解决高比例新能源消纳、系统稳定难题。规划明确推动配电网向源网荷储资源高效配置平台转变，2030年力争具备承载9亿千瓦分布式新能源接入能力。规划提出2030年非化石能源消费比重达到25%，风电和太阳能发电装机比重超过50%、成为电力装机主体；源储综合调节能力较2025年提升40%，新型储能装机达到3亿千瓦；“十五五”期间将新增投产15回特高压直流绿电大通道，西电东送规模超过4.2亿千瓦。中国能建作为国内超过70%特高压工程的设计者，将深度受益于这一轮电网基础设施大规模建设。
同月，国常会审议通过《“十五五”碳达峰行动方案》，要求加快能源结构调整优化，推进产业绿色化低碳化。“十五五”是实现碳达峰目标的决胜期，能源绿色低碳转型面临更高要求。中国能建作为能源转型的核心建设力量，将直接受益于碳达峰带来的能源基础设施投资浪潮。
在绿电直连政策方面，2025年迎来关键突破。5月《关于有序推动绿电直连发展有关事项的通知》（650号文）发布，填补了国家层面政策空白；9月《关于完善价格机制促进新能源发电就近消纳的通知》（1192号文）出台，明确了电价机制。绿电直连的发展始于2021年多地开展的“源网荷储一体化”项目试点，旨在解决新能源并网消纳问题。650号文正式确立了绿电直连的合法地位，构建起覆盖适用范围、规划建设、运行管理和市场交易的全流程制度框架。
自2026年8月1日起，《可再生能源消费最低比重目标和可再生能源电力消纳责任权重制度实施办法》正式施行，构建起“消费端刚性义务+消纳端属地责任”双轮驱动格局。这一制度将直接推动新能源发电项目建设和配套储能设施投资，为中国能建的新能源投建营一体化业务创造持续需求。
在氢氨醇领域，“十五五”规划纲要首次将“绿色氢氨醇”写入，甲醇与氢、氨并列，正式进入国家五年规划的顶层设计视野。氢氨醇行业作为我国“十五五”规划中重点布局的六大未来产业之一，顶层政策持续加码、产业落地节奏稳步推进，正迎来政策与产业共振的黄金发展期。2026年两会政府工作报告明确氢能、绿色燃料等为新增长点，氢能产业从前沿新兴产业升级为需要培育的增长点，意味着产业重点从技术突破和示范，进入了追求规模化、商业化和对经济增长有实质贡献的新阶段。国家发改委已明确推动氢能向绿氢、绿氨、绿色甲醇范围延伸，加快绿色氢氨醇的制储输用一体化产业布局。国家能源局已将绿氢氨醇纳入《绿色低碳转型产业指导目录》《国家制造业中长期贷款支持目录》，为产业发展营造良好环境。
国家发展改革委、国家能源局还印发了《关于促进电网高质量发展的指导意见》，明确到2035年，主干电网、配电网和智能微电网发展充分协同，要求构建新型电网平台，强化新型电力系统枢纽平台作用。中国能建在电网勘察设计、工程建设领域的绝对优势地位将进一步巩固。
六、增长驱动与投资亮点
在新能源投建营一体化方面，截至2025年底，公司累计获取新能源指标八千二百万千瓦；控股并网风电五百二十六点六三万千瓦、光伏一千三百七十八点八四万千瓦；控股并网风光新能源项目装机容量一千九百零五万千瓦，同比增长25%。近三年公司并网装机容量复合增长率达57.6%。新能源投资运营业务毛利率显著高于工程承包（投资运营毛利率30.64% vs 工程建设7.17%），随着投运装机持续增长，利润结构将持续优化。2026年3月，公司完成定增募集约65亿元，主要用于绿电、储能等项目建设。
在源网荷储算一体化方面，中国能建走在了行业最前沿。2025年7月15日，中国能建华北院总承包建设的全国首个数据中心源网荷储一体化绿电直供项目——乌兰察布数据中心低碳算力基地源网荷储一体化项目正式投运。该项目涵盖200兆瓦风电、100兆瓦光伏、45兆瓦/180兆瓦时的储能系统，以及配套建设的220千伏升压站。项目投运后，风光新能源发电量年可达8.48亿千瓦时，相当于减排二氧化碳约48万吨。该项目是国内单体容量最大的基于算力基地的源网荷储一体化项目，成功解决了数据中心高耗能与新能源波动性的矛盾，实现了绿电的高效、稳定、低成本直供。公司依托自主研发的“一体化智慧运行平台”实现对电源的配比调度。
中国能建深度参与全国八大节点区域算力枢纽中心建设，已在甘肃庆阳、宁夏中卫、安徽芜湖、广东韶关、山西大同、北京经开区等多个枢纽节点投资或布局了数据中心项目。标杆项目甘肃庆阳源网荷储一体化智慧零碳大数据产业园设计总功率60兆瓦，可容纳约7000面高功率机柜（折合2.4万标准机柜），可部署算力规模将达到26000P。算电协同模式下，公司依托自有绿电资源为数据中心供电，可有效降低用电成本，形成独特的成本竞争优势。
在储能领域，截至2025年底，公司累计投资压缩空气储能、电化学储能等新型储能39个项目，总装机规模八百零六点六万千瓦；已签约纳入“十四五”规划的抽水蓄能项目18个，装机规模二千六百五十八万千瓦。2025年1月，公司自主研发的“能储一号”湖北应城300兆瓦压缩空气储能电站全容量并网发电，创下单机功率、储能规模和转换效率三项世界纪录，关键核心装备实现100%国产化。2026年一季度储能业务新签合同同比增长111.53%，储能业务正从示范阶段加速进入规模化发展阶段。
在氢氨醇一体化领域，中国能建实现了全球领先的产业化突破。公司投资建设的全球最大规模绿色氢氨醇一体化项目——中能建松原氢能产业园（绿色氢氨醇一体化）项目一期于2025年12月16日正式投产。项目总投资69.46亿元，一期建设80万千瓦新能源发电（含75万千瓦风电、5万千瓦光伏），可年产4.5万吨绿氢、20万吨绿氨和绿色甲醇。项目攻克源网荷储精准匹配等四项世界领先技术，破解了新能源波动与化工稳定生产之间动态耦合的世界级难题，形成“青氢一号”自主创新解决方案，将绿氨成本降至接近传统“蓝氨”水平。
松原项目采用“风光直供+储能调峰+高效电解制氢系统+动态氨合成一体化”创新技术路线。为破解风光新能源随机性、波动性与化工生产高度稳定之间的矛盾，项目在布局99台风机的同时建设了50兆瓦光伏设备实现风光互补，并配套50兆瓦储能设备确保生产用电万无一失。技术团队成功研发出能够依据风光资源预测和电力输出实际、实时调整化工生产负荷、实现“荷随源动”的“大规模风光储氢氨醇一体化智能调控系统”，让波动的绿电与稳定的化工生产完美契合。作为国内首个“新能源+化工”成功耦合的绿色氢氨醇一体化项目，松原项目开创四项国际领先技术，填补了我国绿电直连耦合氢氨醇柔性生产空白。
截至2026年4月，项目各区域装置稳定运行，合成氨装置生产负荷达80%，单日绿氨产能稳定在500吨以上，已生产出绿氨1.6万吨。项目投产即获得ISCC EU欧盟绿色认证证书，并签订全球首单绿氨远洋航运燃料销售合同，实现“投产即认证、投产即销售、投产即见效”。项目可年产80万吨绿氨和绿色甲醇，每年减少186万吨原油消耗，减少二氧化碳排放116万吨，相当于新增145万亩碳汇森林。2026年1月9日，项目二期获备案，总投资41.2亿元，计划于2026年6月开工，2028年6月竣工，二期预计实现合计44万吨绿氨产能。
公司“青氢一号（HyFlow）”品牌同步发布，通过“风光氢氨醇一体化”模式，涵盖制氢、储氢、氢基化工、氢能装备和科技研发全产业链条，系统提升了从发电到合成氨的全过程效率，直接带动成本下降，培育全链协同、融合发展的产业生态圈。公司储备一体化氢能项目50余个，投建兰州一期首次产氢（设计年产氢500吨）、石家庄鹿泉区氢能产业四网融合示范项目、双鸭山10万吨绿色航油、喀什一期10万吨绿醇+10万吨绿氨、沈阳10万吨绿色甲醇、酒泉3.9万吨绿氨等。
在海外业务方面，2025年境外营收七百五十五点九六亿元，同比大增34.65%；境外新签合同额三千五百零六点七亿元，同比增长9.05%。境外毛利率12.70%高于境内，盈利能力持续提升。公司在“一带一路”沿线国家能源基础设施建设中占据重要地位，海外业务有望持续贡献增量。
七、风险提示
第一，盈利能力承压风险。2025年归母净利润下降30.44%，毛利率仅12.2%。工程建设板块毛利率仅7.17%，盈利能力偏低。若降本增效不及预期，利润端可能持续承压。
第二，财务费用增长风险。2025年财务费用六十六点七零亿元，同比增长24%。资产负债率高位运行，融资需求持续增加可能进一步推高财务成本。
第三，资产减值风险。2025年计提资产减值准备四十四点二九亿元，减值规模较大。若下游客户回款不及预期，减值风险可能持续。
第四，新能源行业竞争加剧风险。投资运营业务中，新能源及综合智慧能源业务毛利率同比下降11.62个百分点至34.25%，反映新能源行业整体盈利能力下滑。
第五，项目投产进度不及预期风险。大规模在建项目（在建发电装机一千一百七十四万千瓦）的投产进度可能受政策、天气、供应链等多重因素影响。
第六，国际化经营风险。境外业务占比持续提升，地缘政治风险、汇率风险、当地政策变化等可能影响海外项目收益。
八、投资评级与估值展望
中国能建作为我国能源电力水利领域的国家队和绝对龙头，在国家能源安全战略和“双碳”目标中承担不可替代的核心角色。短期利润承压不改长期战略价值，“十五五”新型能源体系建设将为其打开广阔成长空间。
从核心逻辑看，短期方面，2026年一季度利润降幅已收窄至负9.75%，边际改善趋势明确；定增65亿元落地，资本实力增厚，新兴业务加速放量。中期方面，“十五五”新型能源体系建设全面启动，规划明确从“单一发展风光”转向“全域源网荷储一体化统筹”，特高压、新能源、储能、氢能等领域投资大幅增加；公司在手订单两万八千一百三十五亿元为收入增长提供坚实保障。长期方面，源网荷储算一体化标杆项目已成功投运并进入复制推广阶段；氢氨醇全产业链布局从示范探索迈入规模化商业应用新纪元，松原项目绿氨产量已突破万吨，“十五五”期间有望贡献显著利润弹性。氢氨醇行业作为“十五五”重点布局的六大未来产业之一，正迎来政策与产业共振的黄金发展期。
机构观点方面，广发证券在2026年1月预计2025至2027年归母净利润分别为87.1亿元、93.9亿元和101.5亿元，给予2026年15倍市盈率，目标价3.38元，给出“买入”评级。西部证券在2026年3月给予2026年18倍市盈率，目标价3.96元，同样给出“买入”评级。招商证券在2026年5月预计2026至2028年归母净利润分别为63.25亿元、68.40亿元和74.59亿元，维持“增持”评级。国盛证券在2026年3月看好公司在绿能重估和算力加码背景下的发展前景。
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