阳光诺和（688621.SH）深度研究报告：CRO基本盘稳固，多肽创新药步入价值兑现期

一、公司概况

阳光诺和成立于2009年，2021年登陆上交所科创板，总部位于北京，是国内领先的药物研发一体化服务商。公司以仿制药CRO起家，历经多年战略升级，形成“CRO研发服务+自主创新药”双轮驱动的业务格局，对外提供药学研究、临床试验、生物分析全流程一站式服务，对内聚焦多肽、小核酸等前沿领域构建1类新药管线，是A股稀缺的“特色CRO+多肽创新药”标的。

截至2026年7月，公司总市值约82亿元，总股本1.12亿股，实控人为利虔、刘宇晶夫妇。公司研发人员占比超83%，累计获得发明专利88项，为国家级专精特新“小巨人”企业，核心子公司诺和晟泰是国内多肽创新药研发的核心玩家。

二、业务结构与经营分析

公司业务分为两大板块：CRO研发服务为业绩基本盘，提供稳定现金流；自主创新药为长期弹性来源，管线逐步进入临床后期与商业化兑现期。

1. CRO研发服务：一体化布局，结构持续优化

CRO业务覆盖药物发现、药学研究、临床试验及生物分析全链条，2025年整体实现营收约8.61亿元，占总营收70%以上。

• 药学研究服务：2025年收入3.38亿元，同比下降39.41%，主要受仿制药一致性评价需求收缩、行业竞争加剧影响。公司主动调整客户结构，聚焦高壁垒改良型新药、复杂制剂项目，板块毛利率维持在50%以上。

• 临床试验与生物分析服务：2025年收入5.23亿元，同比增长2.13%，是CRO板块的稳定增长极。公司在全国布局22个常驻站点，与近500家医院建立稳定合作，患者招募效率与项目交付能力行业领先，创新药临床项目占比持续提升。

• 订单储备充足：2025年新签订单20.20亿元，同比增长13.10%，在手订单覆盖未来2-3年收入，业绩确定性较强。随着创新药临床需求回暖，2026年下半年CRO业务有望触底回升。

2. 自主创新药：多肽管线领先，步入临床收获期

公司通过子公司诺和晟泰布局创新药研发，聚焦多肽、小核酸、细胞治疗三大前沿赛道，已构建二十余项拥有完全自主知识产权的1类新药管线，治疗领域覆盖疼痛、肿瘤、自身免疫、代谢疾病等。

• 核心管线STC007：外周κ阿片受体（KOR）激动剂，为国内首款进入III期临床的多肽类镇痛药物。针对腹部术后疼痛适应症II期临床达成终点，III期临床稳步推进；瘙痒适应症处于II期临床阶段，2026年已与信立泰达成BD合作，实现里程碑付款+销售分成的商业化变现。

• STC008：针对肿瘤恶液质的多肽创新药，处于I期临床阶段，有望填补国内该领域治疗空白。

• 前沿技术布局：搭建iCVETide®多肽新药发现平台、BiMTtide®多肽偶联药物开发平台，并与华为云合作打造AI多肽分子发现平台，借助盘古大模型提升药物筛选效率，在PDC、RDC等前沿领域形成技术储备。

创新药业务采用“自主研发+BD授权”双路径变现，2025年新增创新药研发服务与知识产权授权业务，毛利率接近100%，随着管线推进与BD交易落地，将成为盈利弹性的核心来源。

三、核心竞争壁垒

1. 多肽技术平台形成差异化壁垒

公司在多肽药物研发领域深耕多年，构建了从分子发现、工艺开发到临床转化的全链条能力，是国内少数具备多肽创新药全流程自研实力的企业。AI赋能的多肽设计平台进一步提升研发效率，在高活性、长效化多肽药物开发上具备先发优势，差异化定位避开同质化CRO竞争。

2. “临床前+临床”一体化服务能力

区别于单一环节CRO厂商，公司打通药学研究与临床服务，可提供从立项到申报的一站式解决方案，降低客户沟通成本与项目风险，一体化订单占比持续提升。同时，广泛的临床医院合作网络与成熟的患者招募体系，保障了临床项目的交付效率与履约能力。

3. 创新药与CRO业务双向赋能

CRO业务积累的研发经验、客户资源与注册申报能力，为创新药管线提供技术支撑与商业化渠道；创新药研发形成的前沿技术，反向赋能CRO服务的技术壁垒与品牌溢价，形成“服务养研发、研发促服务”的正向循环。

四、财务分析

2025年公司实现营收12.22亿元，同比增长13.33%；归母净利润2.04亿元，同比增长14.91%；扣非归母净利润1.92亿元，同比增长11.63%。综合毛利率54.12%，显著高于行业平均水平，主要得益于高毛利的创新药与临床服务业务占比提升。

2026年一季度，公司实现营收1.97亿元，同比下降14.62%；归母净利润2063万元，同比下降30.25%。业绩短期承压主要源于：仿制药药学项目交付节奏放缓、创新药研发投入持续加大、一季度为行业传统淡季。随着临床项目逐步验收、BD里程碑款确认，预计2026年下半年业绩将迎来修复。

现金流方面，公司经营活动现金流整体健康，在手货币资金充裕，能够支撑创新药管线持续研发投入，资产负债率约45%，财务结构稳健。

五、盈利预测与估值

根据机构一致预期，预计公司2026-2028年归母净利润分别为2.45亿元、3.10亿元、3.80亿元，对应同比增速20%、26%、23%，三年复合增速约23%。若创新药管线BD授权或临床进展超预期，业绩存在较大上修弹性。

以当前市值测算，对应2026年PE约33倍，2027年PE约26倍。对比可比CRO公司平均估值，公司当前估值处于行业中等水平；考虑到多肽创新药管线的稀缺性与长期弹性，估值具备提升空间。机构目标价中枢约73元，对应2026年30倍PE，具备一定修复空间。

六、投资逻辑与风险提示

核心投资逻辑

1. CRO业务触底回升：仿制药业务收缩的负面影响逐步消化，创新药临床服务需求回暖，在手订单充足保障业绩修复，业务结构向高毛利的创新药服务升级。

2. 多肽创新药进入价值兑现期：STC007核心管线推进至III期，BD合作验证商业价值，后续里程碑付款与销售分成将持续贡献业绩；多条管线梯队推进，长期成长空间打开。

3. AI赋能研发提效：与华为云合作的AI多肽平台落地，缩短研发周期、降低研发成本，进一步强化技术壁垒与项目交付效率。

主要风险

1. 创新药研发失败风险：多肽药物临床推进存在不确定性，若核心管线临床数据不及预期，将影响估值与业绩预期。

2. CRO行业竞争加剧：仿制药CRO价格战持续，创新药服务领域玩家增多，可能导致毛利率下滑。

3. 业绩季节性波动风险：项目验收集中在下半年，一季度业绩通常占比较低，易引发短期市场情绪波动。

4. BD合作不及预期风险：创新药授权转让进度、里程碑付款确认节奏存在不确定性。

七、投资总结

阳光诺和是一家处于转型关键期的特色医药研发企业，CRO基本盘稳固且订单充足，为创新药研发提供稳定现金流支撑；多肽创新药管线差异化定位清晰，核心品种步入临床后期，BD变现路径逐步验证，长期价值有望持续重估。当前股价已部分反映短期业绩承压的悲观预期，随着2026年下半年业绩修复与管线催化落地，具备中长期配置价值。核心跟踪指标：CRO新签订单增速、STC007临床进展、BD授权里程碑确认情况。

（全文约1950字）