多年以后，面对抖音和小红书的流量铁骑，携程的投资者们将会回想起2026年一季度那个利润腰斩的下午。

OTA这个赛道，老登坐在铁王座上太久了。现在，小登们来收租了。

2026年一季度，携程营收162亿，同比+17%。归母净利润25亿，去年同期43亿，跌幅41.57%。

营收涨17%，利润跌41%，剪刀差58个百分点。

Non-GAAP净利润39亿，同比-6.8%——经营层面没塌。但GAAP口径的25亿才是散户看到的数字，也是砸盘的那个数字。

更狠的在后面。Q2营收指引3%–8%。一季度17%的增速，二季度直接砍到个位数。从两位数砍到个位数，这叫膝盖斩，直接杀逻辑。

钱去了哪？我拆了三笔账。

第一笔账：37亿买流量，每多赚1块钱要多掏约3毛3

一季度营销费用37.47亿，同比+25%，占营收23%。

收入增速17%，营销增速25%。什么概念？2025年全年，携程营收比2024年多出91亿，同期销售及营销费用也多花了约30亿——每多赚1块钱，就要多掏约3毛3做销售推广。新增收入里，三分之一直接喂给了流量渠道。

▲ 图表 1：2026年一季度携程营销费用与营业收入同比增速对比，买量成本正在变贵。

这钱花给谁了？答案写在竞对的财报里。

抖音、小红书正在从上游截流——用户先被内容种草，再到平台下单，决策链路变了。据交银国际测算，以GMV计携程占OTA市场56%，抖音只有3%。3%和56%看着不在一个量级，但抖音平台上旅行社官方账号已超3.2万个、10万+酒店开设了官方账号（据抖音官方报告及环球旅讯数据）。

▲ 图表 4：按GMV计算的OTA市场份额对比，携程基本盘庞大但面临内容平台截流挑战。

商家在用脚投票。

据澎湃新闻报道，多位酒旅商家反馈：内容平台分流效果明显，携程的流量护城河正在被侵蚀。

一季度的37亿营销费，就是老登为守城交的保护费，也是给小登们交的过路费。而且这笔钱，还在变贵……

第二笔账：联营公司巨亏11.51亿，海外投资交学费

一季度，权益法核算的联营公司亏损11.51亿。去年同期，这个数字是1.02亿。

窟窿从1亿扩大到11.5亿，翻了十倍不止。

▲ 图表 3：2025年一季度与2026年一季度携程权益法核算的联营公司亏损额对比，海外投资拖累主业利润。

11.51亿，相当于同期经营利润的近三成。主业抠出来的钢镚，被联营端的黑洞吞掉了一块。

这些亏损主要来自海外被投公司，核心是印度OTA龙头MakeMyTrip。2025年Q3，携程减持MakeMyTrip部分股权，一笔套现约170亿（据21财经报道），直接垫高了当期利润基数。

今年没这好事了。

一季度其他收入从11.37亿骤降至1.76亿——差额接近10亿。利润没失踪，只是从投资收益的口袋里蒸发了。

GAAP规则下，浮亏和基数效应全砸进利润表。25亿的净利润数字，就是这么来的。

第三笔账：反垄断这把刀，砍的是定价权

1月14日，市场监管总局以涉嫌滥用市场支配地位对携程立案调查。

▲ 新华网关于市场监管总局依法对携程集团有限公司立案调查的报道（来源：www.news.cn）

多家投行给了测算区间。瑞银按阿里与美团先例，预估罚款在上年度销售额的3%–4%，对应约19亿–25亿元；摩根大通与花旗口径更松，均按1%–10%预估——摩根大通对应约6亿–62亿元，花旗对应约4.9亿–49亿元。调查预计持续4–6个月。

▲ 图表 2：瑞银、摩根大通与花旗对携程涉嫌滥用市场支配地位案的罚款比例及金额测算区间。

数字不是最吓人的。

携程按GMV算占OTA市场56%，绝对龙头。但抖音的3%在长，小红书的种草链路在闭环，美团的到店业务在切酒旅。

56%的份额，不代表56%的定价权。

用户决策链路变了——在小红书被种草，在抖音直播间冲动下单，等打开携程时，酒店选好了、价格看过了。携程正在从决策平台退化成比价工具。

反垄断如果落地，要求携程调整规则、放开商家定价自主权（据央视网报道），利润结构得重写。这笔账，迟早要记在Q2或Q3的报表里。

收尾：下一个季度盯什么

Q2指引已经给了——营收增速3%–8%。

下一个季度不用猜，盯一个指标就行：营销费用增速减去营收增速。

当前差值8个百分点。还在恶化。

如果扩到10个、15个……说明老登在用越来越贵的钱，买越来越低效的增长。如果收窄到5个以内，说明钱开始花对了。

至于反垄断——罚款金额、落地时间表，全在暗处。这是最大的不确定性。

时间会证明，谁在裸泳，谁在穿底裤。盯紧下个季度的财报，看这两个数字怎么动。