2026年4月，古井贡酒发布公告，对2016年收购黄鹤楼酒业形成的商誉计提3.15亿元减值，引发了市场的热议。核心争议在于：黄鹤楼酒业自收购以来持续盈利、从未亏损，2016-2024年累计净利润达11.84亿元，按51%持股比例为古井贡献约6.04亿元净利，2025年虽然营收下滑但仍然保持盈利。在此背景下，这笔巨额商誉减值是合规必要的风险释放，还是基于行业周期与公司战略的主动财务清洗？本文从商誉形成逻辑、减值合规性、经营基本面、行业周期及公司治理五个方面，来剖析一下此次减值的必要性与底层逻辑。

一、盈利与减值的核心矛盾

2025年白酒行业进入深度调整期，挤压式竞争加剧，终端需求疲软，多数酒企营收增速放缓甚至下滑。在此背景下，古井贡酒2025年年报里出现一项重磅操作：对旗下的黄鹤楼酒业计提3.15亿元商誉减值，加剧公司当年的净利润的下滑，成为市场关注的焦点。

根据古井贡酒公告，此次减值源于2016年5月的并购交易：当年公司以8.16亿元收购黄鹤楼酒业51%股权，形成商誉4.78亿元，占初始投资成本的58.6%。截至2024年末，该商誉账面价值仍为4.78亿元（2021年收购明光酒业、珍藏酒业新增商誉0.83亿元，总商誉5.61亿元），未计提过任何减值。

矛盾的核心在于“持续盈利”与“巨额减值”的背离：

盈利稳定性：2016-2024年，黄鹤楼酒业连续9年盈利，无一年亏损，累计净利润11.84亿元，静态投资回报率近80%；

2025年经营韧性：当年“黄鹤楼及其他”板块营收20.26亿元，同比下滑20.19%，但毛利率仍达68.6%，盈利为正，未出现业绩恶化迹象；

减值规模：3.15亿元减值占初始商誉的65.9%，占古井2025年归母净利润（35.49亿元）的8.88%，对当期利润冲击显著。

市场对此形成两极观点：一方认为，黄鹤楼持续盈利、现金流稳定，不符合商誉减值的核心条件，此次减值属于“过度谨慎”甚至“财务大洗澡”；另一方则认为，在白酒行业下行周期，减值是释放潜在风险、优化资产质量的必要举措，兼具合规性与战略合理性。

本文基于公开财务数据、减值测试报告及行业背景，从合规、基本面、行业周期、公司战略等方面，对此次减值的必要性进行分析，为理解白酒行业商誉管理提供参考。

二、商誉形成与减值的制度背景：合规是前提

（一）商誉的形成逻辑：高溢价并购的必然结果

商誉是企业并购中，收购成本超过被收购方可辨认净资产公允价值份额的差额，本质是对标的企业品牌价值、渠道资源、市场份额、核心团队等不可辨认资产的定价。

2016年古井贡酒收购黄鹤楼酒业的溢价，源于当时的行业环境与战略诉求：

1.行业扩张期的并购热潮：2015-2016年，白酒行业从深度调整期复苏，次高端白酒崛起，头部酒企加速并购区域名酒，扩大全国化布局；

2.黄鹤楼的品牌价值：黄鹤楼是“中国老八大名酒”，拥有千年酒文化底蕴，在湖北市场具备绝对龙头地位，是古井贡酒华中市场布局的关键棋子；

3.协同效应预期：收购后，古井贡酒可实现“双名酒”战略，共享渠道、供应链与品牌资源，推动黄鹤楼从区域品牌向全国化品牌升级。

基于此，古井贡酒以8.16亿元收购51%股权，对应标的整体估值16亿元，而当时黄鹤楼可辨认净资产公允价值仅3.38亿元，形成4.78亿元商誉，属于行业并购的正常溢价水平。

（二）商誉减值的会计准则要求：每年必测，减值必提

根据《企业会计准则第8号——资产减值》及证监会《会计监管风险提示第8号——商誉减值》，商誉不进行摊销，但必须每年进行减值测试。

减值测试的核心逻辑：

1.将商誉分摊至相关资产组（黄鹤楼酒业独立产生现金流，单独作为资产组）；

2.计算资产组账面价值（含分摊商誉）与可收回金额（公允价值-处置费用与未来现金流现值孰高）；

3.若可收回金额＜账面价值，差额部分必须计提商誉减值，且减值一经计提，不得转回。

2025年末，古井贡酒委托中水致远资产评估有限公司对黄鹤楼资产组进行减值测试，结果显示：

资产组账面价值（含商誉）：22.25亿元；

可收回金额：16.09亿元；

减值差额：6.17亿元，按51%持股比例，归母商誉减值3.15亿元。

从合规层面看，此次减值完全必要：

准则刚性约束：减值测试结果显示资产组账面价值高于可收回金额，不提减值反而违反会计准则，易被监管问询；

审计与监管导向：2025年白酒行业下行，监管层对酒企商誉减值的关注度显著提升，大额计提减值反而体现会计谨慎性，降低监管风险。

因此，合规是此次减值的底线前提，无论基本面如何，只要减值测试触发条件，计提减值就是必然选择。

三、经营基本面分析：持续盈利下的“非必要”争议

（一）黄鹤楼的盈利韧性：长期稳定，回报可观

从经营基本面看，黄鹤楼酒业是古井贡酒的优质资产，而非“问题资产”，核心数据如下：

1.长期盈利表现：2016-2024年累计净利润11.84亿元，年均净利润1.32亿元，按51%持股比例，年均贡献古井净利0.67亿元，9年静态投资回报率达80%，远超行业平均水平；

2.2024年业绩峰值：当年黄鹤楼酒业净利润2.35亿元，创收购以来新高，贡献古井净利1.20亿元，占古井当年归母净利润的2.2%；

3.2025年下滑但盈利稳固：受行业下行影响，“黄鹤楼及其他”营收20.26亿元，同比下滑20.19%，但毛利率仅下滑3.3个百分点至68.6%，净利润仍为正，保守估计贡献古井净利超5000万元，未出现亏损或现金流恶化；

4.现金流健康：黄鹤楼酒业作为区域名酒，经销商预付款模式成熟，经营活动现金流净额持续为正，不存在流动性风险。

（二）减值测试假设的争议：高折现率压低估值

市场对减值结果的核心质疑，集中在折现率的合理性：

古井贡酒减值测试采用的折现率为13.09%-15.85%；

白酒行业商誉减值测试的常规折现率为7%-10%，头部酒企如茅台、五粮液的折现率多在8%左右。

高折现率直接压低未来现金流现值，进而降低可收回金额，放大减值幅度：若采用行业常规10%折现率，黄鹤楼资产组可收回金额将显著高于16.09亿元，大概率无需计提减值或仅需小额减值。

从商业基本面层面看，此次减值并非必要：

不符合减值核心特征：商誉减值的本质是资产未来盈利能力永久性下降，而黄鹤楼的下滑是行业周期性、阶段性，非长期恶化；

盈利与现金流支撑：持续盈利、正现金流、高投资回报，均不符合“减值资产”的典型画像；

估值假设偏保守：高折现率属于人为压低估值，减值结果存在主观调节空间。

综上，基本面层面，黄鹤楼是优质资产，此次减值非经营恶化驱动，存在明显的谨慎性甚至保守性。

四、行业周期视角：白酒下行期的风险集中释放

（一）2025年白酒行业：深度调整，挤压加剧

2025年，白酒行业结束长达5年的高景气周期，进入深度调整期，核心特征如下：

1.需求收缩：宏观经济增速放缓，商务消费、礼品消费场景收缩，大众消费趋于理性，行业整体销量下滑；

2.价格带挤压：高端酒（茅台、五粮液）价格坚挺，次高端酒（300-800元）竞争白热化，区域名酒面临“高端挤压+低端内卷”双重压力；

3.业绩分化：头部酒企（茅台、五粮液）凭借品牌壁垒保持稳健，次高端及区域酒企营收、利润普遍下滑，部分中小酒企陷入亏损。

古井贡酒自身也未能独善其身：2025年公司总营收188.32亿元，同比下滑20.13%；归母净利润35.49亿元，同比下滑35.67%，为近年最大跌幅。其中，核心大单品年份原浆营收145.9亿元，同比下滑19.3%；古井贡酒系列营收19.2亿元，同比下滑14.3%，全产品线承压。

（二）行业共性：下行期集中计提商誉减值

2025年，白酒行业商誉减值潮涌现，核心逻辑均为“行业下行、风险释放”，典型案例如下：

1.华润啤酒-金沙酒业：2023年以123亿元收购金沙酒业55.19%股权，形成商誉超70亿元；2025年计提商誉减值28.77亿元，原因是白酒市场疲软、金沙酒业业绩持续下滑；

2.衡水老白干-文王酒业：2021年对收购文王酒业形成的商誉计提减值，核心背景是行业调整期区域酒企业绩不及预期。

古井贡酒此次减值，符合行业下行期的共性逻辑：

周期底部一次性出清：白酒行业调整期通常持续2-3年，2025年处于周期底部，此时计提减值，可一次性释放历史商誉包袱，避免未来多年持续拖累报表；

规避未来减值风险：若2025年不提减值，2026-2027年行业若持续低迷，黄鹤楼业绩进一步下滑，后续可能需要计提更大规模减值，对利润冲击更剧烈；

行业共识的谨慎操作：在监管层与市场对白酒商誉风险高度关注的背景下，大额计提减值可体现公司对资产质量的负责态度，降低市场质疑。

因此，从行业周期视角看，此次减值是顺应行业趋势、释放周期风险的必要操作，并非古井贡酒独有的“异常行为”。

五、公司战略与财技考量：主动清洗报表，轻装上阵

（一）战略层面：优化资产结构，聚焦核心业务

古井贡酒的核心战略是聚焦年份原浆大单品，强化安徽基本盘，稳步推进全国化。黄鹤楼作为华中区域名酒，是公司全国化布局的重要补充，但非核心利润引擎。

此次减值的战略价值：

1.降低商誉占比，优化资产质量：减值后，古井贡酒商誉余额从5.61亿元降至2.47亿元，商誉占净资产比例从2.2%降至0.9%，资产结构更稳健，风险抵御能力增强；

2.聚焦核心资源，发力大单品：2025年年份原浆系列营收占比达78.7%，是公司核心增长极。减值后，公司可减少对黄鹤楼的资源倾斜，集中资金、渠道、品牌资源发力年份原浆，提升核心竞争力；

3.双名酒战略调整：收购初期，古井贡酒主打“古井+黄鹤楼”双名酒战略；经过9年整合，黄鹤楼已深度融入古井体系，无需再依赖高商誉体现品牌价值，减值不影响实际经营与协同效应。

（二）财技层面：做低基数，美化未来业绩

除战略考量外，此次减值也存在明显的财务调节逻辑，核心是“以短期阵痛换长期轻松”：

1.做低2025年基数，2026年增长更易：2025年计提3.15亿元减值后，归母净利润降至32.8亿元，同比下滑40.5%；2026年，若无减值拖累，即使业绩小幅增长，增速也会显著提升，便于完成高管考核目标，提振市场信心；

2.高管换届与业绩责任划分：2025-2026年，古井贡酒管理层面临换届，新管理层接手后，一次性计提历史减值，可将业绩下滑责任归因于“行业周期+历史资产问题”，避免承担经营不善的指责；同时，干净的报表也为新管理层后续业绩增长创造空间；

3.平滑未来利润波动：商誉减值是非经常性损益，仅影响当期利润，不影响现金流与核心盈利能力。此次一次性大额减值后，未来多年无需再担心黄鹤楼商誉减值拖累利润，报表业绩更具稳定性与可预测性。

（三）风险释放：消除潜在隐患，提升估值合理性

商誉是企业资产负债表中的“隐性风险”，一旦标的业绩恶化，大额减值将对利润造成致命冲击。

对古井贡酒而言，此次减值彻底释放了黄鹤楼商誉的潜在风险：

减值后，黄鹤楼商誉余额降至1.63亿元（4.78亿元-3.15亿元），占初始商誉的34.1%，风险敞口大幅缩小；

即使未来黄鹤楼业绩持续下滑，剩余商誉对利润的冲击也非常有限，不会出现类似华润啤酒28.77亿元减值的极端情况；

商誉减值后，公司资产估值更贴合实际盈利能力，降低了市场对商誉风险的担忧，有助于提升公司估值水平。

综上，从公司战略与财技层面看，此次减值非常有必要，是古井贡酒在行业底部主动优化报表、释放风险、轻装上阵的理性选择。

六、结论：合规必要、基本面非必要、战略高度必要

综合以上分析，古井贡酒对黄鹤楼酒业计提3.15亿元商誉减值的必要性，可总结为三层结论：

（一）合规层面：完全必要，无可选择

会计准则要求商誉每年减值测试，测试结果显示资产组账面价值高于可收回金额，不提减值违反准则，易遭监管问询。合规是底线，此次减值是必须履行的会计义务。

（二）经营基本面层面：非必要，偏保守

黄鹤楼酒业持续盈利、现金流稳定、投资回报可观，下滑是行业周期性而非长期恶化，不符合商誉减值的核心特征。减值测试采用的高折现率人为压低估值，存在明显的保守性。

（三）行业周期与公司战略层面：高度必要，理性选择

2025年白酒行业处于深度调整期，一次性计提减值是行业共性操作，可释放周期风险、避免未来更大冲击；同时，此次减值是古井贡酒主动清洗报表、优化资产结构、聚焦核心业务、做低业绩基数的战略举措，以短期非经常性损失换长期报表稳健与发展空间，符合公司整体利益。

最终判断

此次3.15亿元商誉减值，不是因为黄鹤楼酒业经营恶化，而是古井贡酒在白酒行业下行周期，基于合规要求、风险释放与战略发展的综合考量，做出的主动、理性且必要的财务决策。本质是“挤泡沫、洗报表、轻装上阵”，用一年利润的短期阵痛，换取未来多年的报表稳健与发展主动权。

对投资者而言，需理性区分非经常性减值损失与核心盈利能力：此次减值不影响黄鹤楼酒业的实际经营与现金流，也不改变古井贡酒的核心竞争力（年份原浆大单品、安徽基本盘、全国化布局）。长期来看，减值反而降低了公司的潜在风险，提升了资产质量，对公司长远发展利大于弊。