总体情况与核心观点

基本判断

影响信贷资产证券化的最底层因素是宏观经济，而我们一直对中国经济强烈看好，核心逻辑是：

• AI对全世界的影响是巨大的，会带来全球GDP的高增长；

• 在房地产这个支柱产业衰退之时，中国在科技方向上不断突破，科技完美的替代了地产，成为新支柱，目前的情况是，等地产缓过来之后用于托底，而科技则决定了未来发展的高度；

• 我国地产下跌之所以未引起金融危机，关键是因为高首付比例。到目前为止地产平均下跌了30%-40%，这让一部分房产的首付归零，但还没出现普遍的负资产。如果再继续下跌，比如再跌10-20%，一定会引起全国性的系统危机，这是不可逾越的底线，国家一定会通过政策死保这条底线。因此，可以得出这样的判断，目前的房价已接近调整底部，向下再继续下跌空间已经非常有限，完全没必要过分担心房地产的下行风险。

• 地产行业的系统性风险是在2020年“三道红线”政策后开始加速积累的，在2021年下半年集中显现，从2020-2021年到目前是5-6年的时间，从全球范围来看，地产下行周期一般在6-7年以内，美国次贷危机时地产跌了5-6年，因此，我们的地产很有机会在2026年-2027年触底。

目前的情况

• 宏观经济承压：通缩仍在持续，固定资产投资疲弱，消费恢复偏慢，制造业PMI长期徘徊在荣枯线附近，私人部门信心不足；

• 房地产调整未尽：房价与销售量仍在探底，库存高企，土地出让收入减少，房贷资产质量承压；

• 信贷资产质量存在一定的下行风险：经济下行周期中，信贷资产边际风险上行，信贷ABS发行规模显著收缩。

2026-2027年展望

• 政策累积效应将显现；

• 房地产跌跌不休，国家极有可能出台更大力度的救市政策，房地产将见底企稳；

• 地产见底企稳后，消费与就业将改善；

• CPI与PPI由负转正；

• 外部环境的不确定性持续存在；

• 美联储降息周期带动全球流动性宽松。

各类型信贷资产展望

表1：各类型信贷资产展望

2025年信贷ABS发行情况

• 信贷ABS总体规模回落。

• 不良资产ABS逆势上升，成为信贷ABS中最活跃的子类。

• 传统增量型贷款ABS普遍下滑或持平。

这主要是因为：宏观经济承压，房地产市场仍旧下行，银行信贷资产质量存在一定的下行风险。

图1：历年信贷ABS发行数据

房地产与RMBS

房价下跌的底线在哪？

我国地产下跌之所以未引起金融危机，关键是因为高首付比例。到目前为止地产市场平均下跌了30%-40%，这仅会让一部分房产（比如2016年以后购置的部分房产）首付归零，并不会大面积出现负资产。但如果再继续下跌，比如再跌10-20%，一定会引起全国性的系统性危机，这是不可逾越的底线，这是国家会通过政策死保的底线。目前一二线城市的房价已接近调整底部，向下再继续下跌空间已经非常有限，完全没必要过分担心房地产的下行风险。

图2：对比美国的房价

预计拐点在什么时候

地产行业的系统性风险是在2020年“三道红线”政策后开始加速积累的，在2021年下半年集中显现，以恒大为代表的高杠杆企业出现危机，从2020-2021年到目前是5-6年的时间。

从全球范围来看，地产下行周期一般在6-7年以内，美国次贷危机时地产跌了5-6年，因此，我们的地产很有机会在2026年底-2027年触底。

一线城市核心区域房价会创出新高

从全世界的情况来看，发达地区的核心区域房价不断创出新高，比如：美国东北部，日本东京、大阪，韩国首尔、新加坡全线、澳洲主要城市、英国全境等。这主要是因为：人口流向大城市是必然趋势；拉长周期看，货币不断超发，通胀是长期趋势，而通缩只是短期出现。因此，国内的一线城市，尤其是北上深杭州等地的核心地段房价一定会不断创出新高，但房价不一定能跑赢通胀。

未来大涨的可能性不大，国内居民房地产配置比例远高于美国、日本等发达国家，国内居民房地产配置比例肯定会向发达国家靠近，这就降低了房价大涨的机会。三四五线城市房产大多缺乏价值。AI会带来前所未有的局面，包括房子在内的各种商品都不再稀缺，物质极其丰富，人类将更加追求精神世界的充实和满足感。

建议引入两房模式

两房模式=政府隐性担保下的住房抵押贷款证券化，提高房贷流动性，降低房贷利率。

现阶段，国内持续通缩，这使得实际利率一直不低，实际按揭利率始终偏高。为了确保金融稳定、保证银行的收益，央行很难大幅度降息。而引入两房模式，通过财政贴息的方式，可以有效地降低按揭利率，对于楼市景气度的企稳回升会有明显的促进作用。

我国与美国的RMBS对比

先看发行数据：我国RMBS累计发行约2.4万亿，而全市场ABS累计约19.7万亿，RMBS占比很低。而美国的情况截然相反，MBS规模超过了80%，其他ABS占比不到20%。

接下来看存量数据：我国RMBS与债券存量的比值仅为1%。我国RMBS与房贷存量的比值仅为3.5%。而美国对应的比例分别是23%和67%。我国RMBS无论在债券中的占比，还是在房贷中的占比，都远远低于美国。这表明，国内RMBS市场存在巨大的增长潜力。

车贷ABS

核心观点

车贷ABS最核心的特征，也是我们对其信用风险持乐观态度的底层逻辑，主要有两点：一是“有抵押物”。二是底层资产的同质性高、笔数多、期限短。这些特征是汽车贷款ABS信用风险较低的基础。

再看中长期前景。我们判断，广义的汽车行业——这里特别要强调，它不仅包括传统燃油车、新能源车，还涵盖了人形机器人等延伸领域——未来的发展空间极为广阔，甚至有望替代房地产在经济中的支柱地位。

当这个广义汽车行业成为经济增长的新引擎时，与之配套的金融服务也将迎来爆发。当然，短期我们也需要清醒地看到一些潜在风险点，主要有以下五个方面：

• 第一：相较于传统燃油车，新能源车的保值率普遍更低，这会显著影响违约后的抵押品回收率。

• 第二，汽车作为抵押品的“消费属性”天然带来贬值压力。

• 第三，2024年4月，监管取消了汽车贷款的最低首付要求，这一政策初衷是刺激消费，但也带来了新的变量。这意味着：信用风险在增加，不确定性在增加。因此，在分析新项目时，需要更严格地审视资产池情况和发起人的风控标准。

• 第四，宏观经济环境对还款能力的影响。

• 第五，数据显示，2025年前3季度，汽车贷款ABS发行量明显减少，这一现象背后有两个核心原因：一是汽车市场价格战加剧，导致抵押品价值预期不稳，投资者对资产池估值持谨慎态度；二是取消了最低首付后，市场担忧部分金融机构为抢占份额而降低客户资质标准，导致资产质量下沉。这种发行端的调整，是市场对短期风险的反应。

总结来看，汽车贷款ABS凭借其底层资产特性与抵押物保障，长期信用风险底色稳健，且在广义汽车行业崛起的背景下潜力巨大。但短期需要关注新能源车保值率、抵押品贬值、政策调整传导、宏观经济影响及市场情绪变化等风险点。我们认为，短期虽然出现波动，但车贷ABS实质风险仍旧较低。

汽车产业

行业从“增量逻辑”转向“存量竞争”，市场饱和度提升，千人汽车保有量超200辆，新增需求放缓，车企陷入“价格战”。从中长期来看：汽车产业有着无限的机会——从交通工具到“智能生态载体”，从汽车到“人形机器人”，汽车行业具备替代房地产成为最支柱产业的一切条件。

汽车金融

2024年新车金融渗透率达到55%，这是行业的关键信号——超半数新车通过金融杠杆购买。这一突破，离不开“政策松绑”与“市场需求”的双重驱动。2024年4月，监管取消“汽车贷款最低首付限制”，这一政策松绑明显促进了金融渗透率。此外，超70%的新能源车通过贷款购买，远高于燃油车的45%，成为拉动金融渗透率的核心力量。

关于车贷的不良率，2024年在0.6%附近。车贷资产质量优于其他消费贷，核心源于“实物抵押+客群筛选”但是车贷不良率出现了结构分化倾向，不良集中在“新能源下沉市场”，背后主要原因包括：客群群体的收入稳定性一般、车贷产品倾向于“低首付+长周期”、新能源车的技术迭代快，抵押物贬值快等因素。

重点政策

2024年4月的《关于调整汽车贷款有关政策的通知》，取消了最低首付红线，金融机构可根据客户资质做到“0首付”，同时鼓励提前还款不罚息。这直接推高金融渗透率2-3个百分点。而首付降低的必然结果是LTV的攀升+贷款期限的延长。此外，“提前还款不罚息”会推高早偿率。

对于汽车贷款ABS，应注意如下2点：优先关注高评级金融机构发行的ABS；密切监测资产池的LTV、期限、早偿率——这些是政策松绑后最敏感的风险传导指标。

汽车贷款仍旧是信贷ABS核心产品

表2：车贷ABS占比

这个表格是车贷ABS发行量占信贷ABS的比例情况。可以看到，汽车贷款ABS，已经是信贷ABS市场的“压舱石”。另外，汽车产业接棒房地产，提供了大量的可证券化资产。尽管今年的占比有一定下滑，但车贷ABS仍然是信贷ABS里最标准化、最成熟、最容易做资产比较的一类产品。

违约率

图3：汽车贷款ABS违约率

• 2013-2015年，由于样本少，无广泛参考性。

• 2016-2019年是稳定低位期：ABS常态化，风控体系成型。2016年后，汽车贷款ABS进入“规模化发行+标准化风控”阶段。违约率锁在了0.2-0.8%区间，这是“小额分散+实物抵押”所带来的效果。

• 2020-2021年是疫情扰动期：这阶段违约率受到冲击，但韧性十足。疫情导致居民收入短期下滑，违约率升至0.4-1.0%，但仍远低于其他消费贷（比如信用卡分期违约率超3%）。

• 2022-2025年是温和抬升期：这一阶段，经济放缓、首付新政、价格战等压力叠加，但违约率仅抬升到0.5-1.3%这个区间。小额分散+实物抵押这些核心特征，持续为资产质量托底。

早偿率

图4：汽车贷款ABS早偿率

样本显示，汽车贷款ABS的基础资产早偿率较低，主要是因为车贷期限较短，早偿意愿较低，但在目前，如下因素使得早偿率开始抬升：

• 在利率下行通道，借款人提前还款的意愿增强；

• 价格战下，借款人有提前清偿后再以低价换购新车的倾向；

• 2024年4月的新政，鼓励提前还款免违约金。

展望未来，早偿率能保持在7-11%这个区间。这里梳理了驱动早偿率变动的几个重点因素。

• 首付比例逐渐降低，低首付人群潜在的提前还款意愿增强，驱动早偿率向上。

• 新能源车渗透率不断提高，新能源车迭代快、残值波动大，借款人的提前还款意愿会增强，驱动早偿率向上。

• 利率底部企稳，使得借款人的提前还款动力减弱，对早偿率的影响偏中性。

• 价格战缓和，价格不再降低，会延长换车周期，驱动早偿率向下。

• 新政鼓励“提前还款免违约金”，这增加了提前还款的意愿，驱动早偿率向上。

消费金融ABS

消费金融

消费金融的典型特征是“小额、分散、期限短”，覆盖日常购物、教育、医疗、旅游等多场景，服务方包括银行、消金、电商、信托、小贷等。不同主体差异明显：银行更多是信用卡分期与消费贷，门槛偏中高收入；消金与电商平台更偏中低收入、额度更小，定价上限更高。这意味着：同样都叫“消费贷ABS”，底层客群、定价、风控与合规压力都不一样，不能混为一谈。2024年以来，扩内需、促消费列入宏观政策主线。消费贷ABS明显放量，发行规模和项目数量显著增长，市场进入快车道。

消费贷ABS的底层资产主要来自电商。电商和信托公司是最主要的原始权益人，其中，信托公司的底层资产也是主要来自电商消费。电商有数据积累优势、风控模型成熟。电商消费贷有四个特征——“高利差、期限短、小票面、真场景”。

• 资产利率能达到15%以上，可以提供足够的超额利差；

• 期限普遍在2年以内，期限短、回款快；

• 单笔额度为几百至上千元，资产高度分散，单点违约对整体冲击有限；

• 有消费场景可以锁定还款意愿。

信用质量

做消费金融ABS的信用评估，需要把握主因，监控苗头。

把握“主因”有四点：第一，发起机构的风控能力，信贷资产的历史表现；第二，关注消费场景；第三，额度越小、分散程度越高、期限越短，风险越低；第四，资产端与产品端形成的利差能起到实质保护作用。

监控“苗头”有三项：第一，宏观经济走弱，消费贷客户群体信用质量是否有集体性下降的风险。需要关注失业率、收入端数据，防范“整体风险”。第二，消费贷是否有竞争性扩张的趋势，借款人资质是否下沉。如果平台为了抢客户、放宽准入，可能把高风险人群纳入进来。第三，在合规的前提下催收效果如何。

发行数据

图5：历年发行数据

2014-2016年是起步阶段，2017-2019年在互联网平台推动下加速扩张，2020年在逆周期宽信用下达到峰值，2021-2023年受经济放缓、地产下行与收入乏力影响走弱，2024-2025年三季度在“扩大内需、促消费”背景下迎来新的发展窗口。

CDO/CLO

国内CDO：对公贷款ABS

对公贷款ABS的底层资产主要是大中型企业贷款。资产池笔数少、单笔大、借款人信用等级整体不高。最大的风险是单一资产冲击与资产间相关性。

国内这类产品自2022年起暂停，根源在于经济下行时企业信用环境恶化，相关性上升、风险暴露更集中。未来如果宏观走出困境，这类产品仍有重启空间，但前提是信用环境与投资者风险偏好修复。

对公中长期贷款增速波动很大，受政策刺激与经济周期影响明显。当经济下行、行业压力增大时，尤其是地产与中小微领域风险更突出，违约与不良暴露上升，对“笔数少、相关性强”的对公贷款ABS是天然不利的环境。

所以对公贷款ABS的核心不是“结构技巧”，而是“宏观+行业”的穿透式判断。

基础资产特征

整体来看，CLO基础资产的借款人户数较少，单个借款人的金额相对较大，涉及的行业和地区较为集中，有一定账龄，剩余期限不长。这类产品的信用核心就是：行业集中度、区域集中度、头部借款人占比、相关性假设——这些决定了分层结构的安全边界。

设计合理的CLO（非CDO）信用风险很低

以美国经验看，设计合理的CLO信用风险很低。1996-2022期间，美国AAA级CLO没有出现违约，2008危机期间CLO也是少数表现更好的ABS品种之一。原因在于：分层结构提供了厚实的缓冲，底层资产的分散化投资降低非系统性风险。因此如果未来国内重启，应该走“结构更透明、分散度更强、资产筛选更严格”的路径。

不良资产ABS

银行资产质量稳定，局部承压

虽然经济持续面临压力，但银行整体资产质量保持稳定。2025年3季度末，商业银行不良贷款余额3.5万亿，不良率1.52%，较上季微升0.03个百分点，仍处于历史合理区间。当前资产质量稳定，得益于各领域不良贷款轮流暴露出清。在过去15年中，银行持续进行不良出清，从小微贷款、制造业贷款到后来的房地产开发贷、城投贷款，再到当前的零售贷款。

不同类型银行分化明显。国有大行：资产质量最优；股份制银行：整体平稳，部分机构房地产、信用卡领域风险显现；城商行/农商行：压力相对较大。

局部承压。房地产对公贷款：风险持续出清但未结束；零售贷款：成为风险上升主要领域，个人住房按揭、消费贷、信用卡不良率均有不同程度上行。

未来资产质量走势将取决于：房地产市场复苏进度；居民收入恢复情况；区域经济尤其是县域经济的稳定发展。

不良资产已成为信贷ABS最大的资产类别

• 2006-2008年：中国信达、东方资产管理公司发行了首批不良资产ABS。后因全球金融危机而暂停。

• 2016年：随着经济下行压力增大，银行业不良贷款余额攀升，监管层重启不良资产ABS试点，首批试点额度500亿元，六大行和四大AMC参与。

• 2020年：试点范围扩大至部分股份制银行和城商行。

• 2021年：试点范围进一步扩大，个人不良贷款批量转让和证券化开闸，成为市场重要里程碑。

• 至今：不良资产ABS已成为商业银行和AMC盘活存量资产、改善资产负债表的常态化工具。

不良资产已成为信贷ABS最大的资产类别。

图6：不良资产ABS发行数据

面临的挑战

不良ABS在逆周期里能提供相对更高的收益与交易机会。但目前面对的挑战是：

• 资产包定价难、回收现金流不确定、处置周期可能拉长；

• 不同区域、不同类型不良差异巨大；

• 合规、信息披露与催收处置的边界也更受关注。

所以判断不良ABS项目的核心应该是“回收逻辑+机构的处置能力”。