分析师：马千里 S0980521070001
分析师：陈曦炳 S0980521120001
分析师：彭思宇 S0980521060003
报告发布日期：2026年6月30日
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核心观点
MASLD/MASH疾病进程
包括脂代谢/炎症/纤维化。
MASH是MASLD中出现肝细胞损伤、气球样变及炎症的进展性亚型，疾病进程可概括为脂代谢异常、炎症损伤和纤维化逐步累积。相比MASH活动性本身，纤维化分期更直接决定长期肝脏结局和死亡风险：F0-F1患者短期肝脏事件风险较低，F2为“临床显著纤维化”起点，F3已出现桥接纤维化并接近肝硬化，F4c则进入代偿期肝硬化阶段，处于预防首次失代偿、HCC及肝移植事件的关键窗口。基于正文中我们对于Resmetirom的药物经济学测算过程可以较为直观地看出，F2-F3人群治疗的核心价值并非改善短期症状，而是延缓进展至F4c及DCC/HCC/LT等终局事件，属于典型“风险预防”市场；其中F3及高风险F2患者绝对获益更明确，应是早期支付方覆盖和商业化渗透的核心人群。
未来6~18个月将进入MASH F2-F3
临床催化窗口期
Inventiva的pan-PPAR激动剂Lanifibranor MASH F2-F3人群Ph3 NATiV3研究预计26Q4读出，重点关注其能否复现Ph2中MASH活动性及纤维化改善信号，同时需证明其PPARγ相关体重增加、水肿及贫血等安全性风险可控；Roche的FGF21类似物Pegozafermin Ph3 ENLIGHTEN-Fibrosis针对F2-F3人群，预计27H1读出52周组织学数据；Novo Nordisk的EfruxiferminPh3 SYNCHRONY Real World（NITs终点）预计26Q4完成，SYNCHRONY Histology针对F2-F3的52周组织学终点预计约2027年读出；GSK的Efimosfermin alfa已启动F2-F3 Ph3 ZENITH-1/2，PCD为2028年3月；此外，Madrigal的Resmetirom Ph3 MAESTRO-NASH研究54个月确认性终局数据预计2028年读出。
F4c人群有望打开商业化天花板
F4c患者虽然已形成肝硬化，但仍未发生失代偿，理论治疗必要性更强，若FGF21或THRβ等药物能够在事件终点上证明降低首次失代偿、HCC、肝移植或死亡风险，F4c有望贡献可观的增量市场空间。Resmetirom MAESTRO-NASH OUT_COMES F4c研究已于2024年10月完成入组，预计2027年读出事件终点；Roche的Pegozafermin ENLIGHTEN-Cirrhosis预计2028年读出24个月组织学数据，Efruxifermin SYNCHRONY Out_comes预计2029–2030年完成，Survodutide LIVERAGE-Cirrhosis事件终局研究于24Q4启动，预计持续~4.5年。
美国MASH药物商业化市场
中值有望达到~100亿美元
根据我们的测算，美国MASH药物商业化规模有望达到80~120亿美元，对应中值~100亿美元，其中F2-F3人群对应商业化市场50~75亿美元，对应中值~60亿美元；F4c人群商业化空间35~45亿美元，对应中值~40亿美元。
风险提示
市场竞争加剧的风险、产品临床失败或有效性低于预期的风险、产品商业化不达预期的风险、技术升级迭代风险等。
正文内容
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