2025年营收753.59亿元（同比+15.84%），归母净利润34.32亿元（同比+6.47%），扣非净利润33.05亿元（同比+3391.33%）；2026年Q1营收59.46亿元（同比+79.71%），净利润1.93亿元（同比+23.16%），合同负债飙至60.45亿元，订单池加速蓄水。

本文用平衡计分卡四维框架，深度剖析这家A股唯一歼-20整机上市平台在军品定价体制下的真实经营状况，厘清其技术霸权与利润困局之间的张力，帮助管理者看懂“大国重器“背后的经营逻辑。

【第一部分】

德鲁克问诊：用平衡计分卡透视企业经营

我：最近很多读者盯着中航成飞，歼-20上市第一股，A股最硬核军工资产，光环拉满。我们把2025年年报和2026年一季报放一起看看。营收753亿，利润34亿，这份成绩单到底该怎么看？

德鲁克：记住一个常识：账面利润可以修饰，毛利率不会说谎。753亿营收、8.46%的毛利率，这组数字摆在一起，比任何分析都真实。我们从平衡计分卡开始。

01.财务维度→企业赚钱吗？

我：财报显示，公司2025年营收753.59亿元，同比增长15.84%。航空制造主业营收735.51亿，占总盘子的97.6%。这个体量，在A股军工板块无人能及。

德鲁克：营收规模是现象，赚钱效率才是真相。753亿营收只换来34.32亿净利润，净利率4.55%。换句话说，每卖出100块钱的飞机，落到手里的不到5块。这不是经营不善，这是军品定价体制的硬约束。

我：毛利率8.46%，放在全球同行里是什么水平？

德鲁克：没有对比就没有伤害。洛马公司毛利率常年在12%到14%，波音防务业务也有10%以上。成飞的毛利率几乎是全球顶级战机制造商的下限。原因你我都清楚：军品成本加成定价，利润率被卡死在5%以内。说白了，国家给你的定位是“造得出“，不是“赚得多“。

（关键数据：毛利率8.46%，净利率4.55%，ROE 16.18%，经营现金流-25.42亿元）

我：ROE倒是不错，16.18%。

德鲁克：这个数字恰恰揭了另一层真相。高ROE靠的不是高利润，是高杠杆。79.46%的资产负债率，把净资产压到了总资产的五分之一。分母小了，ROE自然好看。但79%的负债率意味着，每100块钱资产里有将近80块是借来的。好在这些负债主要是合同负债和应付账款，不是有息贷款，否则利息支出就会吞掉本就微薄的利润。

我：经营现金流-25.42亿，这个指标让人揪心。

德鲁克：看现金流不能只看期末数字。军工企业的现金节奏是固定的：前三季度疯狂垫资备料，第四季度集中交付回款。2025年全年经营现金流虽然是负的，但同比改善了79.25%，缺口从-122亿大幅收窄到-25亿。更关键的是，2026年Q1单季经营现金流已经转正，23.10亿，同比增长10.36%。现金流在修复。

利润是账本上的数字，现金流才是企业真实的呼吸。成飞正在从“喘粗气“过渡到“深呼吸“。

02.客户维度→ 客户是否越来越认可企业？

我：成飞的客户太特殊了，几乎是单一军方客户。国内市场贡献了98.24%的营收，海外收入只有13.25亿，占比1.76%，还在降。单一客户依赖到这个程度，风险大不大？

德鲁克：单一客户本身不是问题，问题是这个客户能不能给你持续增长的订单。合同负债这个指标，就是军方给成飞打的“预付款欠条“。

我：2026年Q1合同负债60.45亿元，比年初暴增116.18%。这个数字什么概念？

德鲁克：说明军方不仅没减单，订单池还在快速蓄水。预付款项也涨了46.49%，到33.48亿，成飞拿了钱转手就付给上游供应商备料。存货同期增加31.42亿，到275亿。这条资金链条清清楚楚：军方打钱→成飞付给供应商→供应商供货→成飞造飞机→交付。合同负债翻倍，等于前线订单在排队。

我： 军贸这块，歼-10CE据说签了大单，能打破单一客户的困局吗？

德鲁克：军贸是成飞打破定价体制的唯一出口。国内军品按成本加成定价，利润被锁死。但出口订单是市场化定价，毛利率能做到35%以上。歼-10CE拿下印尼42架、巴基斯坦追加50架、埃及40多架，枭龙Block3进了沙特、孟加拉、阿塞拜疆，订单总金额超过120亿美元。2026年如果交付80到100架军贸机，能贡献约192亿营收、48亿净利润。这个数字，相当于2025年全年净利润的1.4倍。说实话，军贸的利润增长潜力是所有业务里最高的。

国内订单养队伍，军贸订单养利润。成飞的第二增长曲线，不在国内，在海外。

03.内部运营维度→ 企业效率如何？

我：存货周转率2.85次，同比提升66%，说明交付在加速？

德鲁克：你说对了一半。周转率提升确实说明飞机造得快、交得快。但275亿的存货趴在账上，绝对量摆在那里。军工企业的存货不是普通商品，是钛合金锻件、碳纤维预浸料、相控阵雷达组件，单价高、周期长。成飞现在夹在一个两难里：既要满足军方“随时能战“的备货要求，又要控制存货对资金的占用。

我：应收账款167亿，也不小。

德鲁克：军方不赖账，但付款有周期，这是行业通病。真正值得管理层琢磨的是期间费用压降：管理费用同比下降23.88%，三费总额降了12.38%。一家年营收750亿的企业，能把管理费用一年砍掉近四分之一，说明精细化运营动了真格，不是做做样子。

我：5条脉动生产线年产能100到120架，产能端有瓶颈吗？

德鲁克：产能不是瓶颈。产线可以建、设备可以买，真正的瓶颈在上游。高端芯片、碳纤维、特种材料，这些不是花钱就能立刻到货的东西。年报里公司自己提示了供应链风险，文件里写得很委婉，翻译成大白话就是：有些关键零件，目前还捏在别人手里。讲真，每次看到这块，我都替成飞捏把汗。

造飞机的速度由生产线决定，造飞机的命脉，捏在供应链手里。

04.学习成长维度→ 企业未来靠什么增长？

我：研发投入64.89亿元，占营收8.61%。这个比例在制造业里，老实讲，属于第一梯队了。

德鲁克：不止是比例高。研发人员6563人，占全员24.68%，硕士以上占比48.24%。每4个成飞人里就有1个在做研发，每2个研发人员里就有1个是硕士以上。这不是制造工厂的人才结构，这是一家硬核科技公司的人才结构。

我：但研发费用率比去年略有下降？

德鲁克：费用化研发投入下降，是因为部分研发项目做了资本化处理，研发投入总额依然增长了7.88%。累计2400多项发明专利，六代机“暗剑“预研推进，“昊龙“货运航天飞机进入科研生产阶段，这些才是真正的大故事。

我：歼-20A全面换装涡扇-15发动机，这一步意味着什么？

德鲁克：涡扇-15是歼-20从“能飞“到“能战”的分水岭。有了它，歼-20实现超音速巡航，真正跻身全球顶级五代机行列。但更深层的意义在于：发动机这个“心脏病”一旦治好，成飞的天花板就打开了。六代机、无人僚机、空天一体，都是顺理成章的下一步。插一句题外话，我上次在珠海航展看到一架翼龙挂着八枚导弹飞过去，当时脑子里想的是：这些家伙卖到中东去，利润率得多高啊。

研发投入看不见摸不着，但十年后企业的命，就埋在今天这些“看不见“的钱里。

【第二部分】

德鲁克处方：“十五五”企业发展建议

我：站在2026年看2030年，成飞最大的挑战是什么？

德鲁克：不是竞争对手，不是技术瓶颈，是企业自己。当一个组织习惯了“只要造出来就有人买“的舒适区，它就会慢慢丧失对效率和利润的敏感度。成飞今天所有的财务特征：低毛利、高负债、弱现金流，根源都是军品定价体制下的“反正有人兜底“心态。

我：“十五五”期间，成飞该往哪个方向走？

德鲁克：五条路，缺一条都不行。

第一条：从“造得出“到“造得精“，向内部抠利润

适用：所有军工企业。

军品定价体制改革是大势所趋，过去“成本加成“的老规矩正在松动，未来一定是“目标价格加激励约束“。谁先把成本管住，谁就能在新的定价游戏里抢到第一口肉。成飞2025年管理费用压降23.88%，方向对了，但还得往深里走。精益制造、数字化产线、供应链集采，每抠出一个百分点，落到34亿的利润盘子上就是3400万。

第二条：军贸是打破天花板的锤子

适用：有出口资质、有拳头产品的军工企业。

军贸毛利率35%以上，是国内军品的4到5倍。歼-10CE用实战击落外机的成绩证明了产品力，枭龙Block3在中东撕开了口子。“十五五”期间，成飞要攻坚的不是“能不能卖“，而是“能卖多快“。海外交付体系的建设、售后维护网络的铺设、出口融资方案的配套，这些才是军贸从“大单“变“常单“的关键。订单签了不等于钱到手了，交付、培训、维护，一个环节掉链子，下一单就悬了。

第三条：无人化是第二战场

适用：有无人机技术积累的航空企业。

翼龙系列全球市占率18%，这个数字还可以更高。俄乌冲突把一件事摆上了台面：未来的天空，无人机的密度会远超有人机。成飞手上有整机技术、AI飞控、数据链体系，为什么不能把无人机推到全球前三？珠海航展上翼龙挂满导弹飞过去那一幕，不是表演，是未来的战争形态在预演。

第四条：民机配套，从“搭车“到“造车“

适用：参与国产大飞机产业链的企业。

C919已经商业运营，在手订单超千架。成飞是C919机头唯一供应商，还承担ARJ21部件生产。目前民机业务占比不到3%，但“十五五”期间C919年产量将从几十架跃升到150架以上。成飞不需要去造整架客机，只要吃透机头这个细分市场的技术壁垒，就足够撑起一条百亿级的业务线。

第五条：把知识沉淀在企业里

适用：技术密集、人才密集的高端制造企业。

6563名研发人员、2400多项专利，这些是成飞最值钱的资产。但人会走，专利会过期。“十五五”期间，成飞必须建一套知识管理体系：把老师傅的经验变成数字化工序参数，把工程师的隐性知识变成可传承的操作规程，把每一次试飞的教训变成永不丢失的数据资产。我说过，知识工作者的生产率是21世纪管理最大的挑战。放在成飞，这句话正合适。

飞机可以退役，人才可以退休，但知识必须留下。一个组织的真正护城河，不是厂房和设备，是它把个人经验变成组织能力的速度。

我：最后一个问题，如果只给成飞管理层提一条建议，你会说什么？

德鲁克：不要被“大国重器“的光环催眠。光环是给外人看的，利润是给自己活的。一家企业如果赚不到足够支撑下一个十年研发的钱，再大的光环也会褪色。军品定价体制不会永远替你兜底，早点学会自己赚钱，比什么都重要。

德鲁克箴言

效率是把事情做对，效能是做对的事情。成飞把造飞机这件事做到了极致。“十五五”期间，它需要想清楚：对的事情，是不是只有造飞机？

◎753亿营收是体面，8%毛利率是真相。体面撑门面，真相定生死。

◎定价体制锁住了今天的利润，但锁不住军贸、无人机和民机的明天。

◎企业的护城河不是别人给的准入证，而是自己长出来的赚钱能力。

声明：本文基于公开财报数据的经营分析，不构成任何投资建议。文中德鲁克观点为基于其管理学思想的推演，不代表彼得·德鲁克本人。