研究日期：2026年6月26日 | 研究范围：当前及未来36个月（至2029年中）

将研究视野从12个月延伸至36个月后，三家航司的投资价值排序发生了结构性变化：春秋航空 > 南方航空 > 中国国航的排序维持不变，但彼此之间的逻辑权重和差距发生变化。春秋航空在36个月维度上的确定性优势进一步放大——LCC渗透率从5%向12-15%提升的长期成长逻辑、以及2028年净利润38亿元的机构一致预期（对应PE仅12倍），使其成为穿越周期的核心持仓。南方航空的"超级周期"弹性在36个月维度上更具说服力，机构一致预期2028年净利润114亿元，叠加南航物流第二曲线和C919成本优化，构成完整的价值重估叙事。中国国航2028年一致预期净利润96亿元对应的PE仅14倍极具吸引力，但其盈利路径的不确定性仍最高——连续亏损六年的资产负债表修复需要更长时间，2026年机构预测从-28.65亿到+53.14亿的极端分歧表明市场对其拐点时机尚未达成共识。

一、36个月维度的核心新变量

12个月分析与36个月分析的关键区别在于四个结构性变量的引入：C919国产大飞机的规模效应、LCC渗透率提升的长期斜率、航空"超级周期"的机构共识形成、以及盈利正常化后的估值锚定。

1.1 C919国产化：2028-2029年进入规模效应释放期

C919当前交付进度远不及预期——截至2026年6月仅交付约37架，2025年实际交付16架（目标50架，达成率32%），2026年Q1仅交付3架。但商飞产能爬坡正在加速：上海基地设计年产能150架，生产节拍有望加快至每10-15天1架，2028-2029年目标年产150-200架。

三大航2026-2028年合计计划引进C919达130架（国航35架、南航40架、东航35架），另有约110架订单在途。C919全生命周期运营成本较A320neo/737 MAX 8低10%-14%：目录价格低18%-25%，单位小时燃油成本低约10%，小时折旧低约20%。这意味着到2028-2029年，当C919在国航和南航机队中形成规模（各自超过20架）时，结构性成本优势将开始兑现。

更为关键的变量是CJ-1000A国产发动机：2026年5月已完成最终评审，预计2026年6月底前获CAAC型号合格证。换装CJ-1000A后，油耗可再降7%，维修成本再降约30%，且无需受制于CFM国际的出口许可风险（2025年5月美方曾暂停LEAP-1C出口许可35天）。但量产装机仍需3-5年，即最早2029年前后才能开始规模化替代。因此CJ-1000A是2029年以后的叙事，36个月窗口内主要体现为预期而非兑现。

春秋航空不参与C919引进，维持全空客A320系列策略，已向空客订购30架A320neo（交付期2028-2032年）。这意味着在C919红利上春秋为零敞口，但这并非劣势——单一机型策略本身就是其核心护城河，引入新机型反而会破坏其极致效率。

1.2 LCC渗透率：从5%到12-15%的长期成长空间

中国LCC市场份额目前仅约5%，远低于全球25%的平均水平和东南亚70%的水平。亚太航空中心预测中国LCC渗透率2030年前可达20%以上。若维持年均提升约3个百分点的节奏，2029年渗透率可达12-15%，保守估算也是翻倍以上的空间。

对标全球LCC龙头在渗透率从5%向20%爬升阶段的增长轨迹：瑞安航空借助欧盟开放天空政策实现机队从数十架到500架的跃迁；亚洲航空在东南亚LCC渗透率从25%向70%的爆发期实现了15-20%的年复合增速。春秋航空当前正处于类似阶段，计划年均机队增速10-15%，2028年或达180-200架。

春秋航空2026年一季度的战略动作验证了这一逻辑：新开广州至吉隆坡和槟城航线、浦东至乌兰巴托和老挝航线，在东南亚和中亚市场同步扩张。董事长王煜明确表态紧抓免签机遇，加密东南亚网络。2026年3月客座率92.43%（同比+2.69个百分点），运营效率行业第一。

1.3 航空"超级周期"：从分歧走向共识

国泰海通（原国泰君安）2026年3月发布的研报明确提出中国航空业将迎"超级周期"：供给低增长（机队增速2-3% vs 疫情前8-10%）+ 票价市场化 + 需求稳健增长（约5%），驱动2026年开启票价与盈利上行，高景气可持续至2029年以后。华创证券中期供需逻辑判断与此一致。

这一判断的核心支撑来自供给侧：民航局2026年工作会议将整治"内卷式"竞争列为七项重点任务，明确"科学把控国内航线航班评审节奏，严控低效航线运力供给"，提出"适度提高市场集中度"。南航2026-2028年客机规划增速最低仅1.68%，三大航2026-2028年净增增速分别为2.4%、6.0%、3.9%，远低于疫情前水平。

但分歧同样存在：汇丰预计行业亏损延续至2026年，2027年才有望重返盈利；IATA 2026年6月警告全球航司净利润率预计仅2%（约230亿美元），较此前预测腰斩。这说明"超级周期"尚未形成完全共识，而分歧本身就是投资机会的来源——如果市场已经形成完全共识，当前的估值就不会处于历史底部。

二、三家公司2027-2028年盈利预测对比

2.1 机构一致预期汇总

数据来源：东方财富盈利预测、同花顺机构一致预期、华创证券研报。

2.2 盈利路径分析

三家公司在36个月维度上呈现出截然不同的盈利轨迹：

春秋航空的盈利增长最为平滑可预测：2025年23.17亿元到2028年约38亿元，三年CAGR约18%，波动极小，机构预测分歧也最小（15家机构的一致预期高度收敛）。这种可预测性本身就是估值溢价的基础。

南方航空的盈利爆发力最强：从2026年微亏到2027年73.6亿元再到2028年114.1亿元，两年内从盈亏边缘跃升至百亿级利润，其弹性来自国内最大航线网络（1.74亿人次/年）和最大机队（972架）在供需改善背景下的利润释放。南航物流35.75亿元净利润（2025年）提供了稳定的盈利地板。

中国国航的盈利弹性最大但路径最不确定：2026年机构预测从-28.65亿到+53.14亿，分歧幅度超过80亿元，这在A股大型上市公司中极为罕见。2027-2028年一致预期净利润59-96亿元对应PE仅21-14倍极具吸引力，但能否兑现取决于国际航线恢复进度和油价走势。

2.3 盈利弹性测算（信达证券）

在36个月维度上，若油价如EIA预测维持56美元/桶（较2025年均价68美元再降约18%），仅油价下行一项即可为国航和南航分别带来约70亿和74亿元的利润增厚。叠加票价在供需改善下企稳回升（2025年Q4已同比转正），盈利弹性释放的确定性在时间拉长后显著提高。

三、国际航线结构重塑的长期影响

3.1 三大区域分化加剧

未来3年国际航线格局将呈现明显的"一升一降一平"：

东南亚持续高增长：恢复率已超130%（远超2019年），免签政策+低成本出行驱动，春秋航空和南航（广州枢纽）直接受益。

中美航线长期低迷：恢复率仅27-29%，受俄领空争议和地缘摩擦制约，2026年每周仅约100班（2019年300+班），3年内难回2019水平。国航作为中美航线最大的中方承运人，宽体机运力消化面临结构性挑战。

中欧和一带一路稳增：仅2026年6月中国航司即开通50条国际航线，中方航司在一带一路航班中占比74.7%，通航国家达86个。国航作为国际航线占比最高的航司（25%+），正向受益明显。

3.2 结构性影响评估

国航的国际航线结构面临"换挡"：中美航线（利润核心）恢复受阻，但中欧和一带一路增量可部分对冲。参股国泰航空（2025年净利润108亿港元）提供了重要的利润缓冲。南航凭借广州枢纽和东南亚网络布局，在国际线结构上更为均衡。春秋航空95%运力聚焦国内和短途国际，几乎不受中美航线拖累，且在东南亚增量中弹性最大。

四、资产负债表修复路径对比

36个月维度上，资产负债表修复能力是区分三家航司长期价值的关键变量。

中国国航面临最大的修复挑战：资产负债率约88%，连续六年累计亏损727亿元，美元负债敞口虽在持续压降（大股东注资200亿用于偿债），但汇率弹性仍达1.8亿元/1%。递延所得税资产揭示其对2026-2028年合计盈利预期为173亿元，但这一预期的实现高度依赖多重假设的兑现。

南方航空资产负债率84.27%，2025年已率先扭亏，经营现金流382亿元强劲。南航物流35.75亿元净利润和厦门航空7.79亿元净利润提供了多层次的利润来源。2027-2028年净利润预期73.6亿和114.1亿元若兑现，资产负债表有望显著修复。

春秋航空资产负债率约61%，连续三年盈利且现金流健康（2025年经营现金流66.23亿元），几乎无美元负债敞口，是三者中唯一不需要"修复"的资产负债表——它从未"坏"过。这一结构性优势在36个月维度上持续放大：不需要偿债的利润可以全部用于分红或再投资，2028年净利润约38亿元若按30%分红率计算，对应约2.5%的股息率。

五、估值锚定：正常化情景下的合理估值

5.1 历史盈利基准

2017年三大航合计净利润195亿元（净利率约5.6%），是疫情前正常化年份的盈利峰值。春秋航空2014-2019年归母净利率维持11%以上，单机净利约2000万元（三大航均值约770万元）。

三大航递延所得税资产揭示其对2027-2028年合计盈利预期超过300亿元（2027年约328亿、2028年约377亿），远超2017年峰值。这一预期隐含的假设是：供需改善+票价回升+油价下行三重利好共振，使行业盈利能力超越疫情前水平。这是"超级周期"叙事的量化表达。

5.2 估值区间情景

以2028年机构一致预期净利润为锚，在PE估值框架下：

当前市值（2026年6月25日）：国航1,340亿、南航1,011亿、春秋465亿。在中性情景下，南航潜在上行空间最大（约69%），春秋次之（约23%），国航再次（约7%）。在乐观情景下，南航上行空间约126%，国航约43%，春秋约63%。

需要指出，这一测算高度依赖2028年盈利预测的准确性。春秋航空的15家机构预测最为可靠，南航和国航的预测机构数较少且分歧更大。

六、风险因素的36个月演变

6.1 油价风险：短期波动 vs 长期趋势

36个月维度上油价下行的确定性远高于12个月维度。EIA、世界银行、摩根大通对2026年油价的一致看跌（56-60美元/桶）以及全球原油供需宽松格局，为油价下行提供了基本面支撑。但中东地缘冲突的间歇性爆发可能造成短期航油价格剧烈波动（2026年初已出现激增70%的案例），这要求航司具备应对油价波动的财务韧性——而这恰恰是春秋航空的优势（NEO机型占比44%使燃油成本更低）和国航的劣势（燃油成本500亿元，利润对油价极度敏感）。

6.2 C919交付不达预期风险

C919产能爬坡进度是影响国航和南航机队扩张的关键变量。2025年交付16架（目标50架，达成率32%）的表现令人担忧。若2027-2028年产能仍无法突破，两家航司将面临"无机可进"的困境——空客A320neo受普惠发动机缺陷拖累（2026年Q1仅交付81架，同比-24%），波音737 MAX在中国已暂停接收。运力紧平衡利好存量机队效率最高的航司（春秋航空），但不利于依赖机队扩张驱动增长的航司。

6.3 中美关系与地缘风险

中美航线恢复受制于俄领空争议和更广泛的地缘摩擦，3年内恢复至2019年水平的概率极低。这对国航的影响最大（宽体机运力消化压力），南航次之，春秋几乎不受影响。中日关系的不确定性也为日韩航线的恢复蒙上阴影。

6.4 "超级周期"叙事被证伪的风险

"超级周期"的核心假设是供给刚性约束将持续。如果C919产能2028年后超预期释放，或者空客波音产能恢复超预期，供给约束的逻辑将被削弱。此外，若宏观经济下行导致航空需求增速低于预期的5%，供需缺口将收窄甚至消失。

七、36个月投资价值排序与核心逻辑

第一名：春秋航空——确定性的复利

36个月维度上，春秋航空的投资逻辑最为清晰和坚固。LCC渗透率从5%向12-15%的长期提升提供独立于行业周期的成长动力；2028年净利润约38亿元（CAGR约18%），对应PE仅12倍；几乎零美元负债、低油价敏感度、高客座率（92%+）使其在油价波动和地缘风险中具有最强的抗风险能力。机构预测高度收敛（15家机构一致预期），不确定性最低。

春秋航空不是弹性最大的标的，但在36个月的长期持有中，确定性本身就是最稀缺的品质。瑞安航空和西南航空的长期增长轨迹表明，LCC龙头在渗透率提升阶段可以实现15-20%的复合增速并维持20倍以上的估值中枢。若春秋航空2028年获得20倍PE，对应市值约760亿元（+63%）。

核心风险：空客A320neo交付排至2032年，若运力增长受限可能制约成长速度；若LCC渗透率提升速度低于预期，估值中枢可能下移。

第二名：南方航空——超级周期的最大受益者

南方航空在36个月维度上是"超级周期"叙事的最大受益者。机构一致预期2027年净利润73.6亿元、2028年114.1亿元，在中性PE 15倍下对应约1,712亿市值（较当前+69%）。最大国内网络（1.74亿人次/年）和最大机队（972架）使其在票价回升和客座率提升中拥有最大的绝对利润弹性。

南航物流35.75亿元净利润构成独特的第二增长曲线，在三大航中唯一保留在上市主体内的物流资产提供了盈利稳定器。C919引进量最大（40架），2028年后结构性成本优势开始释放。当前PB处于近十年估值分位10%以下，安全边际最高。摩根士丹利2026年2月上调至"超配"，印证外资对中国航空周期的看好。

核心风险：资产负债率84.27%仍需时间修复；2026年机构预测微亏（-1.1亿），短期改善节奏存在不确定性；中美航线恢复缓慢对宽体机利用率的拖累。

第三名：中国国航——高赔率的"超级周期看涨期权"

中国国航在36个月维度上是赔率最高但胜率最低的标的。2028年一致预期净利润96亿元对应当前市值PE仅14倍，若"超级周期"兑现且给予20倍PE，对应约1,920亿市值（+43%）。供需缺口最大（RPK增速高于ASK增速9.2个百分点）、国际航线占比最高（25%+）、票价弹性最大（+1%票价增利11.4亿元），使其在行业上行周期中拥有最强的盈利爆发力。

参股国泰航空（2025年净利润108亿港元）提供了重要的利润安全垫。C919引进量35架，2028年后同样受益于国产飞机的成本优势。2026年Q1归母净利17.14亿元（+184%）释放了强烈的拐点信号。

但风险同样显著：连续六年累计亏损727亿元，资产负债率约88%，财务压力最大；2026年净利润预测从-28.65亿到+53.14亿的极端分歧（幅度超80亿元）表明市场对其盈利恢复路径极度不确定；中美航线长期低迷（恢复率仅27-29%）对其宽体机运力消化构成结构性挑战；美元负债敞口虽在压降但仍是三者最高。

国航更适合作为"超级周期"主题下的高弹性配置——如果对航空超级周期的判断信心充足，国航的赔率最具吸引力；如果更看重确定性和风险调整后收益，则应优先考虑春秋航空和南方航空。

八、综合对比矩阵

九、结论与行动建议

36个月维度上，三家航司的投资价值排序维持春秋航空 > 南方航空 > 中国国航，但逻辑权重发生了重要变化。

春秋航空的排序基础从12个月的"确定性优先"升级为36个月的"确定性复利"——LCC渗透率提升的长期成长逻辑叠加18%的盈利CAGR，长期持有享受渗透率提升+盈利增长的复利效应。

南方航空的排序基础从12个月的"拐点+估值双优势"升级为36个月的"超级周期最大受益者"——2028年114亿元净利润预期和当前PB处于十年低位的组合，构成了完整的价值重估叙事。

中国国航的排序基础从12个月的"高弹性高风险"演化为36个月的"高赔率看涨期权"——2028年96亿元净利润预期对应PE仅14倍极具吸引力，但盈利路径的不确定性使其更像一份对"超级周期"的下注而非确定性投资。

免责声明

本报告仅供参考，不构成个人投资建议。报告中2027-2028年的盈利预测数据来源于机构一致预期，非已实现数据，实际结果可能存在重大偏差。C919交付进度、油价走势、国际航线恢复等关键假设存在不确定性。投资有风险，决策需谨慎。

数据来源：

1.中国民航2026年工作会议 - 中国民航网

2.国泰海通：战略布局航空超级周期 - 同花顺

3.华创交运：航空行业2025年报及2026Q1综述

4.春秋航空交流纪要20260617（华创证券强推）

5.中国国航盈利预测 - 东方财富

6.春秋航空盈利预测 - 同花顺

7.信达证券：航司利润敏感性测算

8.中国民航国际航线网络加密 - 中新网

9.全球航空业净利润率预测 - 商务部

10.全球LCC市场报告 - Mordor Intelligence