六天后的6月18日，上交所再次发布公告，对安庆市鑫时代资产运营有限责任公司予以书面警示。违规事项如出一辙：在2025年非公开发行公司债券的申报材料中，对于无形资产的入账及评估价值的依据不充分，评估方法合理性不足，信息披露不准确。

两起案例的违规模式高度一致。涉事主体均为地方国有企业——潼南农业科技投资是重庆市潼南区的区属国企，承担农业科技投资、乡村振兴相关项目的投融资职能；鑫时代资产运营则是安庆市宜秀区的重要国有资产运营平台。两家企业均属于首次发债，并在申报材料中将特定经营权确认为无形资产，以此增厚资产规模、优化财务指标。

问题出在确认过程上。将一项经营权确认为无形资产，在会计准则上需要满足若干条件：该权利是否由企业控制、是否能够带来可计量的未来经济利益、其公允价值或成本能否可靠计量。潼南农业科技投资的景区经营权和水库经营权、鑫时代的相应无形资产，在入账时均未提供充分的确认依据，评估参数的选取和评估方法的适用性也受到监管质疑。

上交所对两家企业的处理方式一致：书面警示，并要求其引以为戒，切实提高信息披露意识，保护债券投资者合法权益。从处罚力度来看，书面警示属于自律监管措施中相对温和的一种，但传递的信号极为明确——无形资产入账的合规性，已经成为债券申报审核的重点监管领域。

而上述两支债券，重庆市潼南区农业科技投资（集团）有限公司2025年面向专业投资者非公开发行公司债券已于2026年4月14日终止；安庆市鑫时代资产运营有限责任公司2025年面向专业投资者非公开发行公司债券最新更新时间为2025年9月23日，实际已进入终止期。

要理解两起警示函的深层含义，需要回到城投公司财务报表的运作逻辑。

长期以来，地方城投公司承担着基础设施建设和公共服务提供的职能，但其自身经营性收入通常有限，资产规模很大程度上依赖政府注入。注入方式包括但不限于：土地使用权划拨、房产注入、国有企业股权划转，以及各类经营权的授予。

近年来，一个值得关注的趋势是，各地政府向城投公司注入的资产类型日益多样化。砂石经营权、水域使用权、水库资产、景区经营权、停车位收费权、广告经营权等资源类权益，成为充实城投资产负债表的新素材。这些资产的共同特点是：它们并非传统意义上的有形资产，其价值确认严重依赖评估方法的选择和关键参数的设定，而评估过程本身又存在较大的主观裁量空间。

正是在评估环节，违规风险集中暴露。资产评估的三种基本方法——市场法、收益法和成本法，各有其适用条件。市场法要求存在公开活跃的交易市场和可比交易案例；收益法要求资产具备独立获益能力且收益资料齐全；成本法则适用于能够可靠计量重置成本的资产。不同资产类型对应不同的评估方法论，选择不当将直接导致评估结果失真。

以水库经营权为例。水库资产作为国有资产，通常不具备公开或活跃的交易市场，因此不宜采用市场法。同时，其未来收益受气候、水文、政策等多重因素影响，收益预测的可靠性较低，收益法同样面临适用性障碍。理论上，成本法更适用于此类资产——依据构建资料和造价资料确定重置成本并扣减贬值。然而，潼南农业科技投资的水库经营权评估被监管指出“方法合理性不足”，说明其在方法选择或参数设定上存在偏离。

类似的问题在景区经营权评估中同样出现。景区经营权的价值取决于游客量、门票价格、运营成本等多项变量，对未来现金流的预测需要建立在合理的假设之上。如果评估假设过度乐观，例如对游客增长率、门票提价空间的预测偏离实际，则评估结论将成为空中楼阁。

更深层的问题在于动机。不少城投转型公司和产投公司之所以积极推进经营权入账，并非出于会计核算的真实需要，而是服务于债券融资的规模诉求。债券发行的额度、利率与企业的资产规模、资产负债率等财务指标密切相关。通过将政府无偿划拨的经营权以评估价值确认为无形资产，企业可以在不增加实际负债的情况下迅速做大总资产、降低名义负债率，从而为更大规模的债券发行创造条件。

这种操作的隐患在于：一旦评估结论缺乏充分依据，入账的资产价值便失去了会计信息的决策有用性。债券投资者基于被美化的报表做出投资判断，其知情权和合法权益已经受到实质损害。这也正是上交所警示函反复强调“保护债券投资者合法权益”的原因所在。

03  监管逻辑的演变：从个案纠偏到系统治理

将潼南农业科技投资和鑫时代的案例放在更大的时间轴上观察，可以发现一条清晰的监管升级路径。

2024年以前，交易所对城投公司债券业务的监管主要聚焦于募集资金使用违规和定期报告披露不及时等问题。2024年下半年起，监管视野开始向财务报表编制环节延伸。2024年11月大公国际发布的专题研究报告《城投公司资产评估入账的关注要点分析》，系统梳理了城投公司资产评估入账中的常见风险点，包括评估方法选择不当、评估假设不合理、基础资料异常等问题。这份报告提供了资产评估入账的技术框架。

2026年的两起警示函，则将监管矛头进一步聚焦到无形资产入账这一具体问题上。从违规类型来看，监管正在经历从“后端”到“前端”的延伸——不仅关注债券发行后的资金使用和信息披露，更深入到债券申报环节的财务数据真实性审查。

这一演变具有深刻的制度背景。2023年10月，《上海证券交易所非公开发行公司债券挂牌规则（2023年修订）》正式施行，强化了发行人的信息披露义务，明确要求“所披露的信息或提交文件的内容应当真实、准确、完整，简明清晰，通俗易懂，不存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏”。同年，《公司债券发行与交易管理办法》修订，企业债券发行审核职责统一划入证监会，交易所对债券发行的审核权限和审核标准进一步明确。

换言之，监管工具箱的完善为精准执法提供了制度基础，而城投公司长期以来在财务报表编制中的不规范操作，则为监管提供了密集的执法场景。

两起警示函所揭示的，不仅是技术层面的会计处理问题，更是城投公司在市场化转型过程中面临的深层合规挑战。

2023年以来，中央持续推进一揽子化债方案，城投公司的短期流动性风险有所缓释，但长期债务化解和市场化转型的压力并未减轻。在这一背景下，城投公司面临双重约束：一方面，传统的基础设施代建业务收入萎缩，需要通过市场化经营获取可持续的现金流；另一方面，存量债务的还本付息和新增融资需求，又要求其维持一定的资产规模和财务指标。

经营权入账成为部分城投公司应对上述压力的工具。政府将砂石、水域、旅游等资源经营权注入城投公司，企业将这些权利确认为无形资产并评估入账，资产规模和净资产同步增长，财务指标在纸面上得到改善。这一操作路径本身并不必然违规——如果经营权的确认符合会计准则，评估过程严谨、依据充分，其入账价值能够真实反映资产的经济实质。

问题在于执行层面。部分城投公司追求的是入账结果而非过程质量，对评估方法的选择和参数的选取服从于资产规模的“目标值”而非客观价值。当评估机构在委托人压力下放松专业判断，当审计机构在风险评估中忽视无形资产确认的异常信号，一套“以规模为导向”的无形资产入账操作便得以完成。

潼南和安庆两个案例恰恰印证了这一判断。两起警示函中反复出现的措辞“依据不充分”“合理性不足”“信息披露不准确”，指向的不是偶发的疏忽，而是系统性的专业判断失准。值得注意的是，监管并未止步于对发行人进行警示，后续是否追究相关评估机构和审计机构的责任，值得持续关注。

从更宏观的角度审视，无形资产入账问题折射的，是城投公司财务治理能力的整体薄弱。大量区县级城投公司缺乏专业的财务团队和完善的内控制度，在复杂的会计准则和评估方法论面前缺乏足够的技术判断力。当政府的资产注入指令与债券融资的规模要求同时下达，当外部评估机构出具了看似规范的评估报告，企业内部往往缺乏足够的专业能力来识别和质疑其中的合规风险。

对于城投公司而言，两起警示函提供了明确的合规指引。

在资产确认环节，需要严格遵循会计准则关于无形资产确认的四项条件：与该资产相关的经济利益很可能流入企业、该资产的成本能够可靠计量、企业能够控制该资产产生的未来经济利益、以及该资产具有可辨认性。政府划拨的经营权能否确认为无形资产，不以政府的划拨文件为充分条件，还需要满足会计准则的实质要求。

在资产评估环节，必须确保评估方法与资产特性相匹配。资源类经营权（如采砂权）在具备储量报告和开发利用方案的前提下适宜采用收益法；水库、水利设施等不具有活跃交易市场且未来收益难以合理预测的资产适宜采用成本法；房地产类资产在存在活跃交易市场时适宜采用市场法。方法选择需要有充分的论证依据，不能因特定方法能够得出更"理想"的评估结果而曲意选用。

在信息披露环节，债券申报材料中对无形资产的确认依据、评估方法、关键假设和参数选取，需要做到充分、准确、可验证。“依据不充分”不应成为任何债券申报材料的注脚。

从制度建设的角度，城投公司（转型）需要补齐几个短板。一是建立独立的财务合规审核机制，对重大资产的确认和评估引入内部独立审核环节，避免“评估报告即结论”的路径依赖。二是加强财务团队的专业能力建设，尤其是对复杂会计判断和资产评估方法论的理解和运用能力。三是在选择外部评估机构和审计机构时，将专业独立性作为核心考量因素，而非价格或效率优先。

对于监管层面，两起警示函所体现的“早发现、早警示、早纠正”思路值得肯定。书面警示作为自律监管措施，其意义不仅在于惩戒，更在于划定红线、形成示范效应。未来，如果无形资产入账问题在警示之后仍未得到有效遏制，监管措施从书面警示升级为纪律处分乃至更严厉措施的可能性，不应被低估。

2026年6月的两封警示函，针对的是两个具体的区县城投/产投公司，但影响的是一整个行业的合规生态。当交易所将审核探头前移至债券申报环节，当无形资产入账从“操作惯例”变身为“监管雷区”，每一个试图通过债券市场获取资金的城投/产投公司，都需要认真审视自己的财务报表——尤其是那些被评估报告赋予高额价值的、看不见摸不着的无形资产。