报告日期：2026年6月30日 ｜ 覆盖市场：A股、美股相关标的⚠️ 免责声明：本报告仅供学习研究参考，不构成任何投资建议。投资有风险，入市需谨慎。

一、行业全景：为什么液冷是AI时代最确定的基础设施

1.1 物理必然性：散热已成算力释放的"最后一道闸"

液冷散热赛道的爆发，根植于一个无法逆转的物理规律：AI芯片功耗的增长速度，已经远超传统风冷散热技术的物理极限。

2026年6月21日，英伟达正式宣布：新一代Vera Rubin平台将100%采用全液冷方案，彻底废弃风冷。这不是可选项，而是物理定律的必然裁决。液冷从"高端选配"升格为算力基础设施刚需，这是本轮行情的最核心催化剂。

1.2 政策刚性约束：双碳与PUE红线锁死液冷需求

中国政策层面形成了液冷需求的"硬底":

• "东数西算"工程
  ：新建大型数据中心PUE须≤1.1，传统风冷PUE通常在1.3-1.5，根本无法达标
• 新型数据中心发展规划
  ：明确新建超大型、大型数据中心PUE须≤1.25（东部）/ 1.2（西部）
• 全国新建40+个智算中心，几乎全部采用液冷方案

政策约束叠加技术刚需，构成双重护城河，行业景气周期具有极强的确定性。

二、市场空间：万亿赛道，尚在起跑线

2.1 全球市场规模测算

2.2 渗透率：正站在爆发加速点

液冷渗透率变化轨迹（中国）：
2021年  <3%    ██░░░░░░░░░░░░░░
2024年   约12% ████░░░░░░░░░░░░
2025年   约20% ██████░░░░░░░░░░
2026年Q1 28%   █████████░░░░░░░  ← 仅3个月翻倍！
2026年底 37%↑  ████████████░░░░（预测）
2027年   50%+  ████████████████（预测）

AI训练侧液冷渗透率已达74%，基本实现全覆盖；推理侧和存量机房改造是下一个巨大增量市场。

三、产业链全景拆解

液冷散热产业链分为三大层级，投资价值分布各有差异：

3.1 产业链结构图

【上游：核心材料与零部件】
  ├── 冷板/水冷板（核心换热组件）
  ├── CDU（冷却分配单元，心脏）
  ├── 精密接头/快接头
  ├── 冷却液/氟化液（浸没式）
  ├── 换热器/热交换器
  └── 泵、阀门、传感器

【中游：系统集成与解决方案】
  ├── 冷板式液冷整体方案
  ├── 浸没式液冷整体方案
  └── 液冷+风冷混合方案

【下游：应用场景】
  ├── AI数据中心（训练/推理）
  ├── 智算中心
  ├── 超算中心
  └── 存量机房液冷改造

3.2 两大技术路线对比

四、A股核心标的深度分析

4.1 英维克（002837.SZ）——"液冷龙头"的荣光与隐忧

公司定位：精密温控节能设备全链条提供商，产品覆盖机房温控、数据中心精密空调、液冷全链条（冷板式+浸没式）、储能温控等。入列英伟达MGX生态，具有稀缺认证背书。

财务数据（2025年年报+2026Q1）：

核心矛盾：2026年Q1出现"增收不增利"，净利润暴跌82%，直接触发跌停。背后原因：

1. 行业竞争加剧，冷板式液冷价格战拖累毛利率从32%降至27.86%
2. 为满足新一代液冷标准，研发与产能投入大幅前置，费用端集中释放
3. 财务费用激增约77倍（债务融资扩产）

机构分歧：花旗重申"卖出"评级，目标价60元；部分国内机构维持"买入"，预计2026年净利润恢复至7-9亿元。

综合评估：真正的液冷龙头，业务卡位优秀，但当前正处于"高投入、低利润"的阵痛期，2026Q1暴雷后估值体系需要重构，需等待业绩企稳信号再布局。

4.2 申菱环境（301018.SZ）——全球化突破的液冷新贵

公司定位：专用性空调设备起家，全面布局数据中心液冷（CDU+冷板式+浸没式），并积极向海外市场拓展，2026年5月国泰海通证券首次覆盖，定性为"液冷龙头加速出海"。

财务亮点：

• 2025年营收42.09亿元，液冷业务快速增长
• 2026年拟发行可转债募资10亿元，其中8亿专项用于液冷产能扩张
• 海外液冷订单已排至2027年，出海逻辑清晰
• 2026Q1归母净利润同比下降47.71%（与英维克同因：费用前置）

投资亮点：海外市场突破是差异化亮点，国内液冷竞争已现价格战，而海外市场定价权更强、毛利率更高，申菱的全球化战略具有独到价值。

估值参考：国泰海通2026年5月预计2025年营收36.4亿元、2026年46.2亿元，归母净利润2025/2026年约2.65亿/3.7亿元。

4.3 高澜股份（300499.SZ）——"浸没式液冷第一股"的弹性标杆

公司定位：国内最早专注于液冷技术的上市公司，以直流水冷、浸没式液冷见长，差异化竞争路线清晰，被多家机构定义为"液冷三杰"弹性最大标的。

核心数据：

• 2025年前三季度受行业整体需求影响短暂承压（营收-20.7%，净利-45.7%）
• 2026Q1大幅改善：归母净利润1514万元，同比+16.55%，率先走出谷底
• 几乎无有息负债，财务结构极为干净
• 雪球用户评价："液冷三杰中弹性最大，2025年扭亏为盈，储能液冷业务也样样优异"

机构观点：

"高澜股份在浸没式液冷方向具备先发优势，随着浸没式液冷在AI超算场景份额扩大，高澜有望跑赢冷板式主流玩家。"（浙商证券）

风险点：体量较小，营收规模不及英维克的1/10，订单爆发若低于预期，股价弹性两面都大。

4.4 同飞股份（300990.SZ）——工业温控"隐形冠军"的跨界转型

公司定位：工业温控领域深耕多年的隐形冠军，2023年起向储能温控+数据中心液冷双线拓展，是产业链中为数不多同时布局工业、储能、数据中心三大场景的企业。

业务结构（2025年上半年）：

同飞的投资逻辑：与纯液冷公司相比，同飞更像"多引擎驱动"，工业基盘提供安全垫，数据中心+储能提供弹性。知乎深度分析文章指出："同飞是AI液冷中少有兼具'共识价值'与'安全边际'的标的，但其液冷业务在大客户中的渗透率若不能快速提升，第二增长曲线成色将受质疑。"

4.5 曙光数创（未上市子公司/关联标的）——浸没相变液冷唯一大规模商业化企业

特殊性：曙光数创是中科曙光旗下的独立公司（688041.SH的子公司或关联生态），是国内唯一在浸没相变液冷方案上实现大规模商业化部署的企业，同时具备冷板式液冷产品线。

2026Q1 数据：营收同比暴涨782%，是板块内业绩增速最高的公司之一，展现出极强的业绩兑现能力。

战略价值：国产AI训练集群（华为昇腾生态）的重要液冷配套方，深度绑定华为，在国产算力路线中具有不可替代地位。

4.6 三花智控（002050.SZ）——机器人+液冷双主线的超大市值平台

公司定位：汽车热管理零部件龙头，近年切入液冷服务器赛道，凭借强大的精密制造能力向数据中心液冷组件（冷板、CDU组件）延伸。市值约1900亿元，是液冷概念中体量最大的综合性平台公司。

2025年业绩：预计归母净利润38.74-46.49亿元（同比+25%-50%），主要贡献来自新能源汽车热管理和机器人关节，液冷业务属于重要增量。

投资逻辑的特殊性：三花智控的估值体系包含汽车热管理+机器人+液冷三重故事，液冷仅是其中一条线，优点是"即使液冷不及预期，公司基本面也有支撑"；缺点是液冷弹性被稀释，不是纯正液冷标的。

4.7 其他值得关注的细分标的

五、海外标杆：全球液冷格局与估值参照

5.1 Vertiv（VRT.US）——全球液冷基础设施绝对龙头

Vertiv是全球数据中心电源与热管理基础设施的最大供应商，在液冷领域拥有最完整的产品线和最深的与英伟达合作关系。

核心数据：

• 2025Q4销售额28.8亿美元，同比+23%
• 积压订单达150亿美元
  ，同比+109%，订单出货比2.9倍（意味着可见收入超2年）
• 2025Q4有机订单同比+252%（液冷业务）
• 2026年营收指引：132.5-137.5亿美元，有机增长约28%

Vertiv的估值模型为A股液冷公司提供重要参照：在订单充足+业绩兑现双验证的情况下，全球最大龙头可以支撑何种估值水平。

六、估值横向比较与投资价值判断

6.1 核心标的估值矩阵（截至2026年6月）

注：以上估值区间根据公开数据测算，受市场波动影响较大，仅供参考框架。

6.2 估值逻辑的核心分歧

看多派的估值框架（机构主流）：

"液冷行业处于渗透率加速爆发阶段（20%→50%），对应市场规模翻2-3倍，龙头企业收入/利润有望年均翻倍。用DCF远期现金流折现，或参照美股Vertiv在类似阶段给予的高PE溢价，当前估值是合理的时间维度前置。"

看空派的估值逻辑（花旗等外资）：

"当前A股液冷标的PE普遍超过100倍，而核心龙头英维克2026Q1净利润实际上仅865万元，利润兑现严重不达预期。价格战已开始侵蚀毛利率，行业竞争格局恶化速度超过市场预期，高估值不可持续。"（花旗对英维克目标价60元，较最高点折价超60%）

七、行业竞争格局：护城河深浅大检阅

7.1 行业格局的核心矛盾

液冷行业存在一个天然悖论：

• 技术端
  ：高密度AI液冷系统确实有工艺壁垒，需要与英伟达等认证深度绑定
• 制造端
  ：冷板、管路、CDU等零部件技术门槛远低于光芯片，大量传统制造企业可快速跨界
• 结果
  ：高端核心产品护城河存在；中低端零部件市场已出现严峻价格战

英维克2026Q1的教训尤为深刻：作为龙头，毛利率仍从32%下滑至27.86%，价格战的侵蚀力已经超出市场此前预期。

7.2 技术壁垒差异化评估

八、多维度风险评估

8.1 风险矩阵

8.2 英维克"黑天鹅"事件的警示意义

英维克事件是整个行业的镜子：即使是认可度最高的液冷龙头，一旦业绩与市场预期出现偏差，跌停+二连跌停的惩罚毫不手软。2026年一季报披露后，公司单日成交额高达161亿元，散户蜂拥涌入，随后两天持续深跌。

这个教训揭示了液冷投资的核心逻辑：远期成长故事必须与近期业绩兑现节奏匹配，任何一个季度的"增收不增利"都可能引发估值体系重组。

九、多方观点汇总

9.1 专业机构观点综合

强烈看多阵营（国内主流）：

浙商证券："液冷市场2026年、2027年将出现100%、50%以上增长，达到716亿/1082亿元规模，复盘AI PCB市场，对应股票具备极大上行空间。"

开源证券："维谛业绩持续上调指引，有机订单同比+252%，液冷趋势再强化，AI硬件第一性能瓶颈已是散热而非算力，液冷护航格局明确。"

国海证券："英伟达Rubin架构Kyber机架100%液冷、2027年全面落地，国内GPU液冷市场2026年或达800亿元，行业加速期已至。"

谨慎/看空阵营：

花旗银行（对英维克）：重申"卖出"评级，目标价60元。逻辑：液冷业务收入占比偏低、国内市场价格竞争加剧、毛利率趋势下行，当前估值严重透支远期预期。

摩根士丹利：肯定液冷方向，但提示估值已充分定价技术迭代红利，建议等待业绩加速兑现的时间窗口再加仓。

9.2 民间投资者声音（雪球、东方财富、知乎综合）

看多代表观点：

"AI算力的散热需求是物理定律决定的，不是政策补贴，也不是故事，是每一块GPU必须配置的东西。这和光芯片一样，是嵌在AI基础设施里的必选件，不买会后悔。"（东方财富用户）

"高澜股份是液冷三杰里弹性最大的，现在市值才几十亿，如果浸没式液冷在2027年接棒冷板式，高澜就是下一个英维克。"（雪球用户@某液冷研究者）

"同飞是我见过最有安全边际的液冷标的，工业基盘托底，数据中心做弹性，既不怕液冷不及预期，又能享受液冷爆发红利。"（雪球用户）

看空/质疑声音：

"英维克那么大的龙头，2026Q1才赚了865万，一个街边面馆老板都比它赚得多，这叫液冷龙头？钱都被价格战消耗掉了，行业竞争已经很惨烈了。"（雪球用户）

"液冷这个赛道确实好，但进来的人太多了。铜管接头、标准冷板这些东西，任何金属加工厂改改产线都能做，怎么会有持续高毛利？买行业逻辑没问题，但别给制造业套软件公司的估值。"（知乎用户）

"现在涨停的那些川润、科创新源，翻开财报液冷业务才占10%出头，剩下的是传统业务，凭什么给这种估值？这就是纯题材炒作。"（东方财富评论区）

十、投资策略框架：如何在液冷赛道中甄别机会

10.1 核心筛选标准（"四有原则"）

① 有技术壁垒：CDU、浸没式冷却液、高功率冷板等核心产品，而非标准冷板、普通管路

② 有客户认证：通过英伟达MGX生态认证，或深度绑定华为昇腾、阿里、腾讯等头部云厂商

③ 有业绩兑现：不仅要收入增长，还要利润同步释放，警惕"增收不增利"陷阱

④ 有估值合理性：在乐观假设下2-3年内PE能降至合理区间（50倍以内）

10.2 分类型标的投资策略

10.3 关键催化剂与时间表

【2026年Q3-Q4 重要节点】
├── 英伟达Vera Rubin平台秋季量产 → 液冷订单爆发直接催化
├── 各液冷龙头中报披露 → 验证业绩是否从Q1低谷反转
├── 英维克液冷业务收入占比提升数据 → 验证利润修复逻辑
└── 浸没式液冷大规模商业化进展 → 高澜/曙光数创估值重塑

【2027年核心看点】
├── 国内液冷渗透率突破50% → 行业规模可能超2000亿元
├── 200G以上EML光芯片+800G光模块+液冷三重共振 → 算力基建超级周期
└── 存量机房改造潮启动 → 打开增量市场第二波

十一、综合结论

11.1 行业结论

液冷散热是AI时代最具确定性的基础设施赛道之一，其逻辑内核是物理规律的强制性，而非政策补贴或人为造势。英伟达Vera Rubin平台100%液冷的战略决定，从源头锁死了未来3-5年的液冷需求增长。行业长期成长逻辑完全成立，没有争议。

但是，好行业不等于好投资，更不等于任意价格下的好投资。

11.2 关键认知框架

将液冷赛道的公司分为三类，投资价值天差地别：

第一类（战略性持有）：具备核心技术壁垒、英伟达认证、规模化产能的龙头企业（英维克、申菱环境），等待估值回调至合理区间，是中长线布局的最优解。

第二类（主题性参与）：纯正液冷弹性标的（高澜股份、高澜），技术路线若在浸没式方向兑现，将有超预期弹性，适合小仓位持有。

第三类（坚决回避）：液冷业务占比极低的跟风标的，以制造业估值包装科技公司故事，一旦市场风格切换，回撤风险极大。

最后，用一个可以记住的判断框架：

"看行业，找景气确定的；选公司，找壁垒真实的；定价格，找安全边际足够的。三者同时满足，才是液冷赛道真正的投资机会所在。"

本研报基于公开信息综合整理，财务数据和市场数据均来源于公司年报、机构研报及公开媒体报道，不构成任何投资建议，最终投资决策请独立判断，风险自负。