【老缪开篇】

很多新手看财报，总习惯只看一个净利润增速，数字好看就是好公司，数字难看就是差公司。

但真实的财报远没有这么简单：

• 营收高速增长，净利润却跟不上
• 毛利率在提升，净利率反而往下走
• 利润表一片大好，现金流却是负的

这些看似矛盾的地方，恰恰是财报最有价值的信息 —— 看懂了，你就能穿透表面数字，摸到公司真实的经营状况。

今天我们就拿安琪酵母 2026 年一季报做完整拆解。

这是一份非常经典的教学案例：

我们一层层拆开来看：

• ✅ 增长到底实不实？
• ❓ 利润为什么掉队？
• ⚠️ 现金流为负是不是风险？

看懂这一份，你再看绝大多数制造业公司的财报，都会清晰很多。

一、先看核心数据：表面增长亮眼，细看藏着分化

先把最核心的几组数字摆出来，建立整体印象：

第一眼就能看出两个明显的矛盾点：

❌ 矛盾一：利润增速跑输营收增速

收入涨了近 20%，净利润只涨了 15%，说明成本或费用端在拖累；

❌ 矛盾二：毛利率升，净利率降

产品本身的赚钱能力在变强，但最终落到口袋里的比例反而少了，中间肯定有东西吃掉了利润。

这两个问题，就是我们拆解这份财报的核心线索。

二、第一个问题：毛利率升了，净利率为什么反而降了？

很多人分不清毛利率和净利率，觉得都是利润率，看一个就行。

其实这两个指标中间，差了整整一张利润表的距离。

? 先搞懂两个指标的区别

? 毛利率

=（营业收入 - 营业成本）÷ 营业收入

只算产品本身的成本，反映产品本身的赚钱能力

也就是 “卖一块钱货，扣掉原材料和生产，能剩多少钱”

? 净利率

= 归母净利润 ÷ 营业收入

除了产品成本，还要扣掉销售费用、管理费用、财务费用、税费等等

反映公司最终整体的赚钱能力

? 安琪这一季的情况就是典型：产品端盈利能力在修复，但费用端吃掉了部分利润。

? 拆解 1：毛利率提升，来自成本端红利

毛利率同比提升 0.5 个百分点，核心原因是主要原材料糖蜜价格回落。

? 背景知识：
酵母生产的核心原材料是糖蜜，前两年价格高位时，一直压制着安琪的毛利率；今年原材料价格下行，成本压力缓解，产品端的利润空间自然就修复了。

? 这也符合我们之前讲的规律：制造业的毛利率，短期看原材料价格，长期看规模效应和产品结构。

? 拆解 2：净利率下滑，两大费用是主因

毛利率多赚的钱，为什么没落到净利润上？主要被两项费用吃掉了。

? 第一项：销售费用 — “用费用换增长”

一季度营收增长 19.5%，销售费用同比增长更快，尤其是市场推广、渠道拓展的投入加大。

酵母行业竞争加剧，公司要保份额、拓新品，就得在渠道和营销上多花钱。

✅ 这是典型的 “用费用换增长” —— 短期看净利率受影响，但只要能稳住市场地位，长期来看未必是坏事。

? 第二项：财务费用 — 最容易被忽略的一项

一季度财务费用同比暴增 2500% 以上，核心原因是汇兑损失。

安琪有大量海外业务和美元负债，人民币汇率波动导致账面出现了近 8000 万的汇兑损失，直接拉低了净利润增速。

? 重点来了：

汇兑损失属于非经常性损益，它不是公司主业经营出了问题，只是汇率波动带来的账面波动。

如果剔除这个一次性因素，公司真实的主业利润增速其实在 25% 以上，比营收增速还要快。

? 看财报非常重要的一个能力：区分经营性因素和非经常性因素。

• ✅ 经营性因素 → 反映公司真实能力
• ⚠️ 非经常性因素 → 看看就行，不用过度解读

三、第二个问题：赚了 4 亿利润，现金流却是 -3.7 亿，是利润注水吗？

看到经营现金流为负，很多人第一反应就是 “利润造假”“业绩注水”。

其实和海天的一季报类似，对安琪这种制造业企业来说，一季度现金流为负，大多不是风险，而是行业季节性规律导致的。

? 原因一：春节前备货，现金先流出

酵母的下游是食品加工、餐饮、烘焙，春节前是旺季，一季度是淡季。

但生产不能停。公司会在一季度提前采购原材料、组织生产，为二季度之后的旺季备货。

? 时间差逻辑：

采购原材料 → 要付现金
↓
产品生产出来变成存货
↓
还没卖出去、没收回货款
↓
“现金先花出去，利润后面再确认”

? 原因二：应收和存货的季节性占用

一季度末，应收账款和存货都有不同程度的增长：

• 应收账款
  ：下游客户春节后有正常的账期，货款回笼集中在二季度
• 存货
  ：原材料备货和产成品库存增加，占用了经营性现金

? 关键事实：
2025 年全年安琪的经营现金流净额是正的，且和净利润基本匹配。

单季度的现金流为负，只是季节性的时间错配，把四个季度拼起来，最终都会回归正常。

? 关键判断标准：怎么区分正常波动和真实风险？

通用的判断方法，用到任何制造业公司都适用：

✅ 三个条件都符合正常规律，就不用过度紧张。

四、第三个问题：扣非净利润和归母净利润，该看哪个？

这份财报里还有一个细节：归母净利润 4.26 亿，扣非净利润 3.86 亿，差了 4000 万。

很多人不知道这两个数该看哪个，其实分工很明确：

? 归母净利润
公司最终赚的所有钱 —— 主业 + 卖资产 + 政府补贴 + 投资收益 + 汇兑损益

? 扣非净利润
扣掉所有非经常性损益，只算主业赚的钱，最能反映公司真实的经营能力

? 安琪这 4000 万的差额，主要就是汇兑损失和其他非经常性收支的影响。

• 我们看公司主业到底好不好 → 核心看扣非净利润
• 归母净利润 → 更多是给你算最终股东权益用的

? 做价值投资选股，扣非增速的重要性远高于归母增速。

很多公司归母增速很高，扣非增速很低，本质就是主业不行，靠外快凑利润，这种增长质量很差。

五、从这份财报，提炼 3 个通用的看财报技巧

拆解完安琪这份财报，给大家总结三个可以直接套用的通用方法，以后看任何制造业财报都能用。

✅ 技巧 1：看利润，先看结构，再看增速

别上来只看一个净利润增速。按这个顺序过一遍：

1. 营收增速怎么样？
    → 是真增长还是虚增长？
2. 毛利率升了还是降了？
    → 产品本身赚钱能力是变强还是变弱？
3. 期间费用涨了多少？
    → 是为了长期增长的投入，还是无效的成本上升？
4. 扣非增速和归母增速差多少？
    → 有没有大额非经常性损益？

一层层拆下来，公司真实经营状况基本就清楚了。

✅ 技巧 2：看现金流，先看周期，再下结论

• 强季节性的行业
   → 一季度、二季度现金流差很正常
• 强周期的行业
   → 低谷期现金流差也正常

? 关键是拉长周期看，以及和行业规律对照。

别拿单季度数据就下 “利润造假” 的结论。

✅ 技巧 3：区分"短期扰动"和"长期趋势"

? 看财报最考验人的，就是能不能分清哪些是噪音，哪些是趋势。

【老缪总结】

一份财报就像一份体检报告，不是只看一个指标就能下结论的。

很多人觉得财报复杂、会计科目多，其实不用样样都精通。

抓住几个核心指标，搞懂它们之间的逻辑关系，再配合行业常识，足够你筛掉 90% 的坑了。

就像今天拆解的安琪，表面看有几个数据不太好看，但一层层拆下来，主业的增长和修复逻辑其实很清晰。

? 看财报这件事，从来不是为了找完美的公司，是为了看懂真实的经营，为你的投资决策做依据。

多拆几份，多练几次，慢慢就熟练了。

⚠️ 风险提示： 本文仅为财报分析方法教学与案例拆解，不构成任何投资建议。股市有风险，投资需谨慎。