【国金金属|行业研究】新周期锂的激励价格:资本开支抬升重塑供给门槛_展会资讯_资讯

【国金金属|行业研究】新周期锂的激励价格:资本开支抬升重塑供给门槛

2026-06-30 03:50

【国金金属|行业研究】新周期锂的激励价格:资本开支抬升重塑供给门槛

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摘要

■ 投资逻辑

核心结论：资本开支抬升重塑锂新增供给门槛，新一轮锂上行周期中枢将不低于 25 万元/吨。

我们梳理 67 个锂资源项目样本，按 2016-2018、2019-2023、2024-2026 三期比较 CAPEX/OPEX 变化。结果显示，锂项目成本上行的核心变量来自资本开支，三期平均 CAPEX 由 11.2 万元/吨 LCE 年产能升至 31.7 万元/吨 LCE 年产能，平均 OPEX 由 3.0 万元/吨 LCE 升至 5.0 万元/吨 LCE。新增供给定价约束由运营成本向资本回收切换。

资源结构：硬岩仍低，盐湖变重，黏土抬高边际。

传统矿种资本开支抬升相对平缓，硬岩项目仍维持低 CAPEX 属性，2024-2026 年可研项目平均 CAPEX 约 8.3 万元/吨 LCE 年产能；盐湖项目资本强度持续上行，最新一期平均 CAPEX 升至 36.1 万元/吨 LCE 年产能，核心原因为盐湖提锂技术的变更，新项目普遍使用 DLE 直接提锂技术；黏土和其他资源路线进入高资本区间，最新一期平均 CAPEX 分别达到 50.1 和 46.8 万元/吨 LCE 年产能。新增供给从成熟硬岩资源向盐湖、黏土及复杂工艺路线扩散，推动整体资本开支中枢上移。

成本分化：CAPEX 分层明显走阔，OPEX 分化相对收敛。

从项目数量看，2019-2023 年硬岩占比升至 56%，最新一期回落至 33%；黏土和其他类型占比由 2019-2023 年的 11%升至最新一期的 38%。从成本贡献看，最新一期硬岩对平均 CAPEX 贡献仅约 2.8 万元/吨 LCE 年产能，盐湖、黏土和其他类型贡献分别为 10.3、11.9、6.7 万元/吨 LCE 年产能。CAPEX 最高/最低矿种平均值比值升至 6.05x，OPEX 最高/最低比值约 1.80x，资本强度成为锂项目经济性的主要分水岭。

刺激价格：最新一期新增项目门槛价升至 24.5 万元/吨 LCE。

在 2 年回收期、10%WACC、35%税率假设下，2016-2018、2019-2023、2024-2026 三期碳酸锂刺激价格分别为 9.86、16.67、24.52 万元/吨 LCE。回收期和融资成本是影响门槛价的关键变量，回收期由 3 年缩短至 2 年、WACC 由 6%升至14% 时，最新一期样本刺激价格抬升幅度均高于前两期。高 CAPEX 项目进入供给边界后，新增供给释放对价格中枢的要求明显提高。

投资建议与估值

尽管短期锂价格波动依然剧烈，但随着供给释放周期的逐步到期，新一轮供给周期所需的锂激励价格将不低于 25 万元/吨，中长期我们依然看好锂价表现。

风险提示

锂需求走弱超预期；锂供应释放超预期；项目 CAPEX/OPEX 测算偏差；刺激价格模型假设偏差；锂价波动超预期。

正文

一、资本开支：新增供给的边界变重

67 个可比锂资源项目样本显示，资本开支是本轮供给门槛上行的主要变量。我们梳理了锂资源项目公开披露的可研、预可研、PEA、DFS 及技术报告，按 2016-2018、2019-2023、2024-2026 三期归类，三期样本数量分别为 19、27、21个，覆盖硬岩、盐湖、黏土及其他资源路线。三期平均 CAPEX 由 11.2 万元/吨 LCE 年产能升至 19.5 万元/吨 LCE 年产能，再升至 31.7 万元/吨 LCE 年产能；同期平均 OPEX 由 3.0 万元/吨 LCE 升至 4.7 万元/吨 LCE，再升至 5.0 万元/吨 LCE。资本强度抬升成为新增供给成本上行的核心。

传统矿种资本开支上移节奏相对平缓。若仅统计硬岩和盐湖项目，三期平均 CAPEX 分别为 10.2、18.3、21.1 万元/吨 LCE 年产能，低于最新一期全样本 31.7 万元/吨 LCE 年产能。最新一期全样本均值上移，主要由高资本强度路线占比提升贡献。OPEX 端差异相对收敛，最新一期传统矿种平均 OPEX 为 4.7 万元/吨 LCE，全样本平均 OPEX 为 5.0 万元/吨 LCE。

硬岩项目维持低 CAPEX 属性。三期硬岩平均 CAPEX 分别为 7.6、14.4、8.3 万元/吨 LCE 年产能，最新一期重新回到低位，成熟硬岩资源在单位产能投资强度上仍具备优势。硬岩 OPEX 三期分别为 3.9、5.3、5.1 万元/吨 LCE，主要受精矿折算和加工费假设影响。

盐湖项目资本开支连续上台阶，盐湖提锂技术全部由滩晒法转向DLE 直接提锂技术。三期盐湖平均CAPEX分别为12.9、24.7、36.1 万元/吨 LCE 年产能，资本强度持续抬升。盐湖新增项目在资源禀赋、提锂工艺、基础设施和建设边界上进一步重资产化，对前端投入的依赖增强。盐湖平均 OPEX 由 2.2 万元/吨 LCE 升至 4.2 万元/吨 LCE，运营费用同步上行，但斜率低于 CAPEX。

黏土和其他资源路线成为最新一期均值抬升的主要来源。2024-2026 样本中，黏土和其他类型项目平均 CAPEX 分别达到 50.1 和 46.8 万元/吨 LCE 年产能，显著高于硬岩和盐湖。对应 OPEX 分别为 4.2 和 7.5 万元/吨 LCE，除其他类型受特殊工艺或一体化项目影响波动较大外，运营端分化幅度低于资本端。

项目数量结构体现新增供给路线多元化。2016-2018、2019-2023、2024-2026 三期样本中，硬岩项目占比由 42%升至56%，最新一期回落至 33%；黏土和其他类型占比合计由 2019-2023 的 11%升至最新一期的 38%。上一轮扩产更集中于硬岩等成熟资源，最新一期新增供给逐步向边际资源和复杂工艺路线扩散。

成本贡献分解显示 CAPEX 抬升主要来自盐湖、黏土和其他路线。最新一期硬岩项目数量仍有 7 个，但对全样本平均CAPEX 的贡献仅约 2.8 万元/吨 LCE 年产能；盐湖、黏土和其他类型贡献分别为 10.3、11.9、6.7 万元/吨 LCE 年产能。

高资本强度矿种权重提升，是最新一期资本开支中枢上行的核心变量。

资本分层已成为锂项目经济性的主要分水岭，这将大幅抬升项目的边际激励价格。各矿种平均 CAPEX 最高/最低比值由 2019-2023 的 2.26x 升至 2024-2026 的 6.05x，CAPEX 分化明显走阔，这意味着未来需要更陡峭的锂价才能对后续的项目形成激励；同期 OPEX 最高/最低比值约为 1.80x，运营端分化相对收敛。项目类型、工艺路线和工程边界变化，正在重塑新增锂供给的成本曲线。

黏土资源进入供给测算后抬升边际 CAPEX。早期黏土项目开发权重较低，近两年沉积型黏土和其他非常规锂资源项目开发提速，黏土资源开始从资源储备进入供给测算。黏土型锂资源 Li₂O 品位通常约 0.3%-0.8%，对应更大的采矿和处理规模，同时需要焙烧、酸浸、除杂、蒸发结晶和回水循环等流程，前端分选、湿法净化、结晶系统和水系统均会形成较高资本投入。

新增锂供给的成本中枢正在向边际资源迁移。低 CAPEX 硬岩项目仍具备成本优势，盐湖项目资本强度持续提高，黏土和其他复杂路线进入高资本开支区间。随着新增项目边界向高资本强度资源扩散，锂价中枢的判断需要纳入资本回收约束，新增供给释放对价格的要求明显提高。

二、刺激价格：成本覆盖与资本回收共同决定门槛价

刺激价格反映新增项目完成资本回收所需的价格门槛。我们以三期平均 CAPEX/OPEX 为基础，将 CAPEX 按回收期转化为年度折旧和税后现金流，并以 WACC 贴现，反推 NPV=0 时所需的碳酸锂价格。在 2 年回收期、10%WACC、35%税率假设下，2016-2018、2019-2023、2024-2026 三期碳酸锂刺激价格分别为 9.86、16.67、24.52 万元/吨 LCE，最新一期较早期抬升 14.66 万元/吨 LCE。

回收期为影响刺激价格最直接的变量，而考虑过去锂价上行周期均不超过 2 年，我们认为 2 年的投资回收期假设较为合理。在 10%WACC、35%税率下，回收期由 3 年缩短至 2 年，三期刺激价格分别由 7.87、13.20、18.88 万元/吨 LCE 升至 9.86、16.67、24.52 万元/吨 LCE。若进一步压缩至 1.5 年，三期刺激价格分别升至 11.76、19.98、29.90 万元/吨 LCE，较 3 年口径分别上移 3.89、6.78、11.02 万元/吨 LCE。高 CAPEX 项目对回收期更敏感，最新一期样本抬价幅度最大。

融资成本同样抬高新增供给门槛。在 2 年回收期、35%税率下，WACC 由 6%升至 14%，三期刺激价格分别从 9.33、15.75、23.02 万元/吨 LCE 升至 10.40、17.60、26.04 万元/吨 LCE，对应抬升 1.07、1.85、3.02 万元/吨 LCE。最新一期项目的抬升幅度最大，资本开支越高，融资环境变化对项目经济性的影响越明显。

税率影响斜率低于回收期和 WACC，但高资本项目中也会被放大。在 2 年回收期、10%WACC 口径下，税率由 20%升至 45%，三期刺激价格分别由 9.61、16.24、23.82 万元/吨 LCE 升至 10.10、17.09、25.20 万元/吨 LCE，分别抬升约 0.48、0.84、1.37 万元/吨 LCE。最新一期样本对税率变化的敏感度约为早期样本的 3 倍。

刺激价格上移的主要来源仍是 CAPEX。从 2016-2018 到 2024-2026，2 年回收口径下刺激价格累计抬升约 14.66 万元/吨 LCE；若只替换 CAPEX，刺激价格已上行约 12.66 万元/吨 LCE，OPEX 贡献明显次之。高资本强度项目进入供给边界后，价格需要承担更重的折旧和资本回收压力。

成本扰动在最新一期样本中也更敏感。以 2024-2026 样本为例，CAPEX/OPEX 同时上浮 10%时，刺激价格升至约 26.97万元/吨 LCE；二者同时下浮 10%时，刺激价格回落至约 22.07 万元/吨 LCE。在高资本强度阶段，工程造价、建设周期、试剂消耗、融资利率、税负假设都会更快反映到门槛价上。