2025年是中国创新药产业具有里程碑意义的分水岭之年。中国创新药对外授权交易总额突破1357亿美元，首次超越美国，占据全球交易总价值的49%。同年，中国CXO行业市场规模预计达2477亿元，2020至2025年复合年增长率高达26.56%，显著高于全球平均水平。

从产业底层趋势看，2025年也是全球治疗领域格局重构的关键节点：代谢领域以2292.7亿美元的全球总销售额首次超越肿瘤领域的2120.1亿美元，结束了肿瘤行业连续二十余年的市场主导地位。但从企业管线布局与技术迭代方向综合看，肿瘤与免疫治疗领域仍是全球创新药研发投入最集中、技术变现门槛最高的核心赛道。

从政策维度看，2026年政府工作报告首次将生物医药定位为"新兴支柱产业"，与半导体、高端装备、新能源并列。"十五五"规划更将生物医药列入战略性新兴产业，明确要求推动医药产业由"跟随式创新"向"系统性创新"转型。这一战略定位的历史性提升，标志着中国创新药产业正式进入从"仿创结合"向"原始创新"跨越的全新时代。

本报告基于公开行业信息与数据展开分析，不构成任何实际投资决策。

第一部分：行业基本情况分析

一、行业定义与分类

创新药相比传统仿制药，核心差异在于拥有完整的知识产权保护体系，且在分子结构、剂型配方、治疗用途或技术工艺维度上具备显著的临床价值优势。

小分子化学创新药：通过化学合成或半合成方式制备、具有精确化学结构的药物。

大分子生物创新药：依托重组蛋白技术、哺乳动物细胞表达体系等生物体系生产，分子结构复杂度、生产工艺的技术壁垒远高于小分子药物，涵盖单抗、双抗、ADC（抗体偶联药物）、重组蛋白、多肽、核酸药物及细胞与基因治疗（CGT）等。

二、全球行业发展背景

（一）政策环境

中国：从单一医保控费转向全链条政策扶持

2025至2026年，中国政府从产业顶层设计、研发端激励到支付端扩容三个维度，构建起了覆盖创新药全生命周期的政策扶持体系。

顶层设计维度：2026年政府工作报告首次将生物医药明确纳入"新兴支柱产业"范畴。"十五五"规划将生物医药列入战略性新兴产业，明确提出优化审查核准、健全医保支持机制、完善创新药目录等一系列顶层设计。国家药监局明确"十五五"期间将大力支持生物制造产业创新发展，推动医药产业由"跟随式创新"向"系统性创新"转型。

研发端维度：2025年国家药监局全年批准创新药76个，创历史新高。其中，化学药品47个（国产创新药占比80.85%）、生物制品23个（国产创新药占比91.30%）。具有全新治疗机制的首创新药批准11个，其中4个由我国自主研发。

支付端维度：医保谈判规则从过去"单纯以降价幅度为核心评价标准"，调整为"兼顾临床价值与企业合理利润"的考核导向。商业健康保险创新药目录正式落地，覆盖多数通过医保谈判未能纳入报销范围的创新药，有效打通了"临床上市、患者实际可及、企业实现合理收入"的商业化全链条。

美国：稳固全球源头创新的壁垒优势

2025年FDA CDER批准的45款新药中，首创药物占比超过50%。修订后的美国《生物安全法案》对特定企业的明确排除及缓冲期设计，有望大幅缓释地缘政治风险。

（二）技术迭代与管线支撑

2025年的行业数据清晰验证了技术平台多元化的迭代价值。中美两国的技术竞争优势呈现出显著的差异化特征。

美国在全新作用机制探索、前沿技术平台成熟化落地的效率维度保持全球领先。美国企业在mRNA技术平台、CGT技术平台、小核酸药物技术平台的全球管线储备占比均超过70%。

中国技术迭代能力集中体现在对全球热门技术路线的临床价值快速验证及工艺工程化落地能力的显著提升上。以ADC药物为例，2025年ASCO年会公布的全球184项ADC药物临床研究项目中，中国药企独占89项，占比接近半数。在双特异性抗体、溶瘤病毒、TIL疗法等肿瘤免疫治疗的前沿技术方向上，中国企业的管线规模已达全球第二。

从管线分布格局看，2025年全球在研创新药管线中，肿瘤、免疫、代谢、心血管、神经五大领域合计占比高达73.6%，直接锚定了这五大领域作为全球行业核心增长极的行业地位。

（三）资本投入与产业协同

2025年全球创新药行业的资本投入逻辑已从"单纯追求管线项目短期变现"，彻底转向"基于长期技术壁垒构建、面向全球市场的全链条价值投资"。

中国：2025年中国创新药License-out交易158笔，首付款70亿美元，总交易金额1357亿美元。交易总金额为2024年的2.5倍，是美国同期对外许可的3.2倍。恒瑞医药与GSK达成的超120亿美元全球授权交易、信达生物与武田达成的114亿美元全球授权交易，是中国创新药管线的全球临床价值兑现的典型标志。三生制药以首付款12.5亿美元、总交易额60亿美元与辉瑞达成全球授权协议，刷新了中国创新药BD交易的首付款纪录。

美国：2025年美国头部药企的核心动作是通过大额并购交易补充早阶段前沿管线、强化技术平台壁垒。默沙东在2025年三季度完成以约67亿美元收购Terns Pharmaceuticals的交易，补充了代谢领域GLP-1类药物相关早阶段管线及肿瘤领域ADC管线储备。

第二部分：CXO行业深度分析

CXO行业是创新药产业链的"卖水人"，不直接承担新药研发的临床失败风险，却能从行业整体研发投入的增长中持续受益。2025年，中国CXO行业在创新药出海热潮与全球产业链重构的双重驱动下，迎来了景气度的全面修复与升级。

一、市场规模与增长趋势

2025年全球CXO市场规模预计达到1966亿美元，2021至2025年复合年增长率为14.0%。与此同时，中国市场正以更快的速度扩容。2025年CXO市场规模预计达2477亿元人民币，2020至2025年复合年增长率高达26.56%，显著高于全球平均水平。

据弗若斯特沙利文预测，2026年全球和中国临床前CRO市场规模将分别达到332.5亿美元和528.6亿人民币，临床CRO市场规模将分别达到732.0亿美元和598亿人民币。全球医药CDMO行业市场规模预计在2026年和2033年将分别达到1189亿美元和3385亿美元。中国CDMO市场规模增速远高于全球增速，预计2026年和2033年将分别达到1370亿人民币和5369亿人民币。

二、行业竞争格局

行业集中度加速提升，头部企业凭借全产业链与全球化布局构筑坚实护城河。行业已形成以药明康德、泰格医药、康龙化成、凯莱英为第一梯队，昭衍新药、九洲药业等细分龙头为第二梯队的清晰格局。

三、头部CXO企业分析

（一）药明康德（603259.SH）

行业地位：全球CRDMO绝对龙头，中国CXO行业第一。

2025年核心业绩：预计营收达454.56亿元，同比增长15.84%。2025年前三季度实现营业收入328.57亿元，同比增长18.61%；归母净利润120.76亿元，同比大增84.84%。净利率自2020年的18.06%稳步攀升至2025年前三季度的37.15%，显著高于行业整体水平。

在手订单：截至2025年9月末，持续经营业务在手订单达598.8亿元，同比增长41.2%，创历史新高。

业务亮点：TIDES业务（寡核苷酸和多肽）保持高速增长，2025年前三季度收入达78.4亿元，同比增长121.1%。公司覆盖小分子、多肽、寡核苷酸全领域的一体化服务能力，支撑了全球大量头部创新药管线的研发与生产落地。

投资定位：CXO行业核心龙头标的，适合作为组合中的防守型核心仓位。

（二）药明生物（2269.HK）

行业地位：全球生物药CDMO龙头。

2025年核心业绩：截至2025年6月30日收益同比增长16.1%，达99.53亿元；毛利同比增长27.0%至42.53亿元。

在手订单：未完成订单总量截至2025年6月30日增加至203亿美元（约1438亿元人民币），包括未完成服务订单114亿美元以及未完成潜在里程碑付款订单90亿美元。

投资定位：生物药CXO核心标的，受益于全球生物药研发持续升温。

（三）药明合联（2268.HK）

行业地位：全球ADC药物CDMO龙头。

2025年核心业绩：截至2025年6月30日收益同比增长62.2%至27亿元，毛利同比增加82.2%至9.75亿元。

在手订单：未完成订单总量由2024年6月30日的8.42亿美元增长57.9%至2025年6月30日的13.29亿美元（约94亿元人民币）。

投资定位：ADC赛道高弹性CXO标的，充分受益于全球ADC药物研发热潮。

（四）康龙化成（300759.SZ）

行业地位：临床前CRO及小分子CDMO龙头，一体化服务平台代表。

2025年核心业绩：全年实现营业收入140.95亿元，同比增长14.82%；扣非净利润15.38亿元，同比增长38.85%。

业务亮点：实验室服务、CMC（小分子CDMO）服务、大分子和细胞与基因治疗服务均实现双位数增长。2025年前三季度新签订单同比增长超过13%，其中CMC服务板块增速约20%。

投资定位：一体化CXO核心标的，适合作为组合中的成长型仓位。

（五）凯莱英（002821.SZ）

行业地位：小分子CDMO龙头，新兴业务快速拓展。

2025年核心业绩：全年实现营业收入66.70亿元，同比增长14.91%；归母净利润11.33亿元，同比增长19.35%。全年新增客户超300家。

在手订单：在手订单13.85亿美元，同比增长31.65%。其中化学大分子在手订单同比增长127.59%，生物大分子在手订单同比增长55.56%，制剂CDMO在手订单同比增长49.13%。

业务亮点：在多肽、寡核苷酸、ADC等新兴业务板块展现强大增长动能，新签订单保持双位数增长。公司预计2026年营收增长为19%至22%，较2025年提速明显。

投资定位：小分子CDMO加新兴业务高弹性标的。

（六）泰格医药（300347.SZ）

行业地位：中国临床CRO龙头。

2025年核心业绩：全年实现营业收入68.33亿元，同比增长3.48%；归母净利润8.88亿元，同比增长119.15%。2025年第四季度收入18.07亿元，同比增长17.7%，收入增速呈逐季改善趋势。

业务亮点：临床试验技术服务收入32.67亿元，临床试验相关服务及实验室服务收入34.47亿元。新签订单稳健增长。

投资定位：临床CRO核心标的，受益于创新药临床研究需求复苏。

四、CXO行业核心驱动因素

驱动一：创新药出海热潮带来的研发需求扩容。2025年中国创新药BD出海授权交易总额达1357亿美元，首付款70亿美元，事件数、交易总额和首付款总额均创历史新高。这些交易背后的管线研发与生产需求，直接转化为CXO行业的增量订单。

驱动二：新分子类型（ADC、多肽、寡核苷酸）的研发投入激增。跨国药企持续加码对ADC、多肽、寡核苷酸等新分子类型的投入。药明康德TIDES业务收入2025年前三季度同比增长121.1%，充分印证了这一趋势。

驱动三：全球产业链重构下的订单转移。修订后的美国《生物安全法案》对特定企业的明确排除及缓冲期设计，大幅缓释了地缘政治风险，推动国内CXO行业在全球产业链中的地位进一步巩固与扩张。

驱动四：投融资回暖带来的行业景气度修复。2025年中国医疗健康产业一级市场共达成797笔投融资交易，累计融资97亿美元，融资金额同比回升32.9%。

第三部分：重点赛道深度剖析

一、肿瘤领域

市场规模与增长逻辑

2025年全球肿瘤药物市场规模达2120亿美元。美国市场肿瘤药物销售额超过1100亿美元，中国市场突破800亿元人民币。实体瘤是这一市场规模的核心支撑，占比高达70%。

增长驱动力集中在三个方向：患者基数的刚性增长（人口老龄化加肿瘤早筛渗透率提升）；疗法迭代带来的临床价值持续扩容（从化疗转向靶向治疗、免疫治疗）；重磅单品适应症的持续拓展。

技术与产品格局

全球头部产品：

Keytruda（K药）：默沙东研发，2025年全球销售额达316.80亿美元，获批超过40个适应症。

Enhertu（德曲妥珠单抗）：阿斯利康与第一三共联合开发，2025年全球销售额突破20亿美元。

O药（纳武利尤单抗）：百时美施贵宝研发，全球首个获批的PD-1抑制剂。

中国头部产品：

泽布替尼：百济神州研发，2025年全球销售额达280.67亿元（约39.28亿美元），同比增长48.8%，美国市场销售额28亿美元。成为BTK抑制剂领域全球"销冠"，是中国创新药全球化的标杆产品。

卡瑞利珠单抗：恒瑞医药研发，国内PD-1市场份额领先。

维迪西妥单抗：荣昌生物研发，国内首款获批的ADC药物。

中国企业竞争力：在ADC药物领域，2025年ASCO年会公布的全球184项ADC临床研究中，中国药企独占89项，占比接近半数。科伦博泰建立了全球领先的ADC研发平台"OptiDC"。恒瑞医药ADC技术平台储备了300多项技术专利，HER3 ADC与GSK达成超120亿美元全球授权交易。

竞争态势

全球：默沙东、阿斯利康、罗氏、强生等头部企业构建了覆盖主流技术路线的完整技术平台壁垒。

中国：恒瑞医药、百济神州为行业双龙头。恒瑞医药2025年创新药收入163.42亿元，同比增长26.09%，占药品销售收入比重达58.34%。其中肿瘤产品收入132.40亿元，同比增长18.52%。百济神州2025年总营收达53.43亿美元，同比增长40.2%，首次实现全年盈利。

二、免疫领域

市场规模与增长逻辑

2025年全球免疫治疗药物市场规模超过1500亿美元。美国市场销售额超过1300亿美元，中国市场突破400亿元人民币。中国市场是全球增速最快的增量市场。

增长驱动力：患者基数刚性扩容（中国自免疾病患者超1亿人）；临床需求升级带来的渗透率提升；药物适用场景持续拓展（从后线向前线治疗前移）。

技术与产品格局

全球头部产品：

修美乐（阿达木单抗）：艾伯维研发，连续十年以上全球免疫治疗药物销售冠军。

比奇珠单抗：优时比研发，2025年同比增长285.17%，全球增长最快的免疫治疗药物。

中国头部产品：

泰它西普：荣昌生物研发，全球首创BLyS/APRIL双靶点融合蛋白，国内首款针对系统性红斑狼疮的新型免疫抑制剂。2025年实现欧洲市场商业化首单销售，是中国免疫治疗药物首次实现欧洲市场商业化落地。

竞争态势

全球市场高度集中在艾伯维、百时美施贵宝、强生、默沙东、辉瑞等少数头部企业手中。中国企业在这一赛道的核心优势集中在高性价比工艺落地能力及部分产品的临床价值差异化优势上。

三、代谢领域

市场规模与增长逻辑

2025年全球代谢疾病药物市场规模达2292.7亿美元，首次超越肿瘤成为全球第一大治疗领域。美国市场销售额超过600亿美元，中国市场突破400亿元人民币。GLP-1类药物是核心增量来源，仅礼来的替尔泊肽、诺和诺德的司美格鲁肽两款产品就占据这一赛道超过六成市场份额。

技术与产品格局

全球头部产品：

替尔泊肽：礼来研发，全球首款GIP/GLP-1双靶点激动剂，2025年全球销售额达365.07亿美元，成为全球新"药王"。

司美格鲁肽：诺和诺德研发，全球首款口服GLP-1抑制剂，2025年全球销售额达361亿美元。

中国头部产品：

玛仕度肽：信达生物研发，全球首款获批的GCG/GLP-1双受体激动剂，2025年获批上市，在减重适应症上临床效果优于当前主流GLP-1产品。

恒瑞医药GLP-1双靶点管线：2025年进入III期临床试验阶段，同时布局注射剂和口服制剂两条技术路线。

竞争态势

全球市场处于"双寡头主导、新进入者快速跟进"阶段，诺和诺德、礼来占据超过八成市场份额。默沙东、阿斯利康等头部药企2025年也通过管线布局进入这一赛道。中国企业信达生物、恒瑞医药、华东医药是这一赛道的头部企业，但全球商业化能力积累仍主要集中在国内市场。

四、心血管领域

市场规模与增长逻辑

2025年全球心血管疾病药物市场规模超过1800亿美元。美国市场销售额超过500亿美元，中国市场突破600亿元人民币，是国内创新药市场中规模最大的慢病类赛道。中国心血管疾病患者总数超过3.3亿人。

技术与产品格局

全球头部产品：立普妥（辉瑞）、可定（阿斯利康）、Repatha（安进，PCSK9抑制剂，2025年全球销售额突破15亿美元）。

中国头部产品：恒洛西单抗，恒瑞医药自主研发的PCSK9抑制剂，2025年获批上市，在临床疗效及长期安全性维度上实现对原研产品的差异化优势。

竞争态势

全球市场高度集中在辉瑞、阿斯利康、再生元、安进等传统头部药企手中。中国企业恒瑞医药、信达生物、先声药业为赛道头部，但多数管线布局仍处于跟随位置。

五、神经领域

市场规模与增长逻辑

2025年全球神经疾病药物市场规模超过1500亿美元。美国市场销售额超过400亿美元，中国市场突破500亿元人民币。中国阿尔茨海默病患者超1500万人，帕金森病患者超400万人。

技术与产品格局

全球头部产品：

Leqembi（lecanemab）：渤健研发，全球首款获批的针对β-淀粉样蛋白靶点的阿尔茨海默病创新药。

Ocrevus（奥克雷珠单抗）：罗氏研发，2025年全球销售额突破20亿美元。

中国企业：恒瑞医药、百济神州、荣昌生物在神经赛道有早期管线布局，但整体技术储备与全球头部企业存在显著差距。

竞争态势

全球市场高度集中在渤健、罗氏、礼来、诺和诺德等少数企业手中。中国企业多数管线布局仍处于非常早期的跟随阶段，短期内难以突破海外市场准入门槛。

第四部分：产业链五维深度分析

一、产业链层级结构拆解

上游：研发与生产要素供应

核心细分领域：基础原料供应（特色化学原料药、高端培养基、层析介质、酶制剂等）；研发服务支持（CRO、CDMO）；核心设备与包材供应。

中美差异：美国企业优势集中在高端化学原料药及核心生物药原料的技术壁垒上；中国企业优势集中在全链条覆盖的高性价比工艺落地能力及国产替代潜力上。

代表企业：药明康德、康龙化成、凯莱英、泰格医药（中国）；Thermo Fisher、Catalent（美国）。

中游：研发与生产制造

核心细分领域：小分子创新药、大分子生物药（单抗、双抗、ADC）、新兴疗法（CGT、mRNA、小核酸）。

中美差异：美国企业优势集中在源头创新的技术壁垒及多管线全球协同运营能力上；中国企业优势集中在热门技术路线的快速跟进能力及高性价比工艺工程化落地能力上。

代表企业：恒瑞医药、百济神州、信达生物、荣昌生物（中国）；默沙东、礼来、阿斯利康、强生（美国）。

下游：商业化与终端交付

核心细分领域：全球分销网络、终端销售场景覆盖（医院药房、零售药店）、市场准入与支付合规。

中美差异：美国企业优势集中在全球商业化渠道覆盖能力及支付端合规体系上；中国企业优势集中在本土化医院端商业化覆盖能力及国内医保目录准入效率上。

代表企业：国药控股、上海医药（中国）；McKesson、Cardinal Health（美国）。

二、BOM成本结构拆解

一款成功实现商业化的创新药，其完整成本结构大致分布如下：

研发投入摊销：占比约32%，是创新药成本占比最高的核心环节。

生产制造成本：占比约25%，随规模化落地进一步下降。

商业化渠道投入：占比约20%，与全球商业化覆盖范围正相关。

其他综合成本：占比约23%，包括知识产权、合规监管、职能管理等。

中美BOM结构差异：

美国企业：研发投入摊销占比显著高于中国企业，通常在35%以上，生产制造成本及商业化投入成本占比相对较低。

中国企业：生产制造、商业化投入成本占比显著高于美国企业，通常在50%以上，研发投入摊销成本占比相对较低。

三、价值链利润分配格局

全球价值链分配逻辑

研发环节占据产业链价值的60%至70%，是价值创造的核心源泉。商业化环节占据产业链价值的20%至30%，是价值兑现的关键终端。

中美价值分配的差异化现状

美国企业占据研发、商业化两个高价值环节的主要分配份额，头部企业净利润率通常维持在20%以上。中国企业主要占据生产制造这一中等价值环节。在License-out模式中，国内企业通常仅分得全球价值链总价值的5%至8%。

价值分配的长期变化趋势

随着中国企业技术能力及全球商业化覆盖能力的持续升级，中国企业在研发环节的价值分配占比正在持续提升。恒瑞医药与GSK达成的超120亿美元全球授权交易，价值分成比例已达到全球行业中等水平。

四、产业链核心咽喉点

研发端咽喉点

核心类型包括前沿技术平台的专利壁垒（ADC定点偶联技术、双抗轻链二聚体技术）；全球多中心临床运营的合规性壁垒（FDA、NMPA审批标准）；核心靶点的临床验证壁垒。

中美格局：美国企业占据绝对优势，多数核心技术平台专利掌握在头部美国企业手中。中国企业仅在少数前沿技术平台上实现工艺突破。

代表企业（中国突破者）：恒瑞医药（ADC技术平台300多项专利）、百济神州（全球多中心临床运营能力）、荣昌生物（BLyS/APRIL双靶点融合蛋白平台）、科伦博泰（OptiDC ADC平台）。

生产端咽喉点

核心类型包括高端生产工艺技术壁垒（生物药大规模连续化生产、ADC高稳定性定点偶联工艺）；核心生产物料供应壁垒（高端培养基、层析介质、酶制剂）；生产质量合规性壁垒（FDA cGMP、NMPA GMP）。

中美格局：中国企业在低端原料及低端制剂生产工艺上拥有成本优势；但在高端生物药原料及高端制剂生产工艺上，核心技术仍掌握在少数美国企业手中。

代表企业（中国突破者）：药明康德（全球CRDMO龙头，覆盖小分子、多肽、寡核苷酸全领域）、药明合联（全球ADC CDMO龙头）、凯莱英（小分子CDMO加新兴业务拓展）。

商业化端咽喉点

核心类型包括全球市场准入合规性壁垒（FDA、NMPA、EMA上市审批）；终端临床场景覆盖能力壁垒（医院端临床学术推广体系）；支付端医保目录准入壁垒（医保谈判、商保目录）。

中美格局：美国企业占据绝对优势，全球商业化渠道覆盖能力是中国企业短期内无法企及的。多数中国企业海外商业化能力积累几乎为零。

代表企业（中国突破者）：百济神州（海外收入占比超53%，自建全球商业化团队）、恒瑞医药（国内医院端覆盖最完善）、信达生物（与武田、礼来等建立深度全球商业化合作）。

咽喉点长期变化趋势

恒瑞医药HER3 ADC与GSK达成超120亿美元全球授权交易，生产工艺达全球主流水平。百济神州泽布替尼成为首个自主研发并在美国获批的国产创新药，突破美国市场临床合规性壁垒。药明康德TIDES业务收入同比增长121.1%，在多肽、寡核苷酸领域建立全球领先的生产能力。

五、产业生命周期研判

全球行业整体阶段

2025年全球创新药行业正处于产业生命周期的成长期向成熟期过渡的关键阶段。IQVIA数据预测2025至2030年间全球创新药行业复合年增长率将维持在7.6%左右。

中国行业阶段研判

中国创新药行业正处于从"仿创结合"的追赶期向"全球首创、全球商业化输出"的成熟期过渡的关键阶段，与日本2000年前后的"二次腾飞期"最为相似。

阶段支撑数据：技术壁垒方面，2025年License-out交易总额1357亿美元，首次超越美国。需求端方面，2025年国内创新药市场规模占全球市场份额的25%。供给端方面，中国CXO企业将部分创新药项目从靶点筛选到提交IND的周期压缩至5至7年，较全球平均的10年周期缩短近一半。

美国行业阶段研判

美国创新药行业更趋近于成熟期，技术迭代空间、市场需求扩容空间均已触及行业天花板。增长逻辑从"增量扩容"转向"存量的适应症扩容及技术平台协同"。

第五部分：重点企业竞争力分析

一、美国头部企业

默沙东

核心优势：Keytruda超40个适应症的"广谱性"优势；约67亿美元收购Terns Pharma补充GLP-1及ADC管线。核心风险：Keytruda核心专利2028至2033年陆续到期。

礼来

核心优势：替尔泊肽全球"药王"（365.07亿美元）；GLP-1技术平台全球领先。核心风险：收入高度集中在代谢赛道两款产品上。

阿斯利康

核心优势：Enhertu（ADC技术平台全球领先）、奥希替尼（第三代EGFR-TKI）；中国市场商业化渠道壁垒突出。核心风险：研发投入占比过高压制利润空间。

二、中国头部企业

（一）恒瑞医药（600276.SH）

核心赛道：肿瘤、代谢、免疫。

2025年核心业绩：全年营业收入316.29亿元，同比增长13.02%；归母净利润77.11亿元，同比增长21.69%。创新药收入163.42亿元，同比增长26.09%，占药品销售收入比重达58.34%。对外许可收入33.92亿元，同比增长25.62%。

管线进展：2025年共有7款1类创新药获批上市，涵盖肿瘤、代谢、心血管、免疫、神经科学等多个疾病领域。

核心优势：

全链条产业闭环能力国内唯一：管线布局覆盖肿瘤、代谢、免疫三大核心赛道，在ADC、双抗、GLP-1类等前沿技术平台形成成熟技术储备。

技术平台突破行业领先：ADC技术平台储备300多项技术专利；HER3 ADC与GSK达成超120亿美元全球授权交易，是中国药企出海最大单笔交易。

国内商业化渠道壁垒无出其右：医院端商业化覆盖体系行业内最成熟。

核心劣势：海外收入占比显著低于行业头部；部分核心管线全球多中心临床验证进度偏慢；管线布局面临国内同质化竞争压力。

投资定位：A股创新药行业核心龙头标的，适合作为组合中的核心成长仓位。

（二）百济神州（688235.SH/6160.HK）

核心赛道：肿瘤、免疫。

2025年核心业绩：总营收达53.43亿美元（约382亿元人民币），同比增长40.2%，首次实现全年盈利。产品收入377.70亿元，同比增长39.92%。

核心产品：泽布替尼全球销售额达280.67亿元（约39.28亿美元），同比增长48.8%，撑起超七成营收。美国市场销售额28亿美元，同比增长45.1%。替雷利珠单抗全球销售额52.97亿元，同比增长18.6%。

核心优势：

全球化研发与商业化闭环能力国内最强：在北美、欧洲及国内均建立完整研发与商业化团队。2025年超过53%的收入来自美国市场。

核心赛道技术壁垒全球领先：泽布替尼是全球唯一在头对头临床试验中对伊布替尼达到临床优势的BTK抑制剂。

核心劣势：长期高投入尚未完全转化为利润；国内商业化渠道积累弱于恒瑞；收入高度集中在血液瘤赛道。

投资定位：中国创新药全球出海核心龙头标的，适合作为组合中的核心成长仓位。

（三）信达生物（01801.HK）

核心赛道：代谢、肿瘤、免疫。

核心产品：

玛仕度肽：全球首款获批的GCG/GLP-1双受体激动剂，2025年获批上市，减重效果优于当前主流GLP-1产品。

信迪利单抗：国内首个获批的国产PD-1抑制剂。

核心优势：代谢赛道技术壁垒全球领先；"借船出海"模式成熟，与武田、礼来等建立深度全球商业化合作；2025年1月与罗氏达成ADC合作，获得8000万美元首付款及最高10亿美元里程碑付款。

核心劣势：自主全球化能力弱于百济神州；信迪利单抗面临国内超20款同类产品同质化竞争。

投资定位：港股创新药核心弹性标的，适合作为组合中的高成长、高弹性仓位。

（四）荣昌生物（688331.SH/0995.HK）

核心赛道：免疫、肿瘤。

核心产品：

泰它西普：全球首创BLyS/APRIL双靶点融合蛋白，国内首款针对系统性红斑狼疮的新型免疫抑制剂。2025年实现欧洲市场商业化首单。

维迪西妥单抗：国内首款获批的ADC药物。

核心优势：免疫赛道技术壁垒全球领先；ADC技术平台通过海外头部药企工艺验证。

核心劣势：整体收入规模显著低于行业头部；收入高度集中在免疫赛道两款产品上。

投资定位：创新药行业核心弹性标的，适合作为组合中的高弹性补充仓位。

（五）科伦博泰（6990.HK）

核心赛道：肿瘤（ADC）。

核心优势：建立了全球领先的ADC研发平台"OptiDC"，拥有丰富且具有差异化的ADC研发管线。已有3款产品针对6项适应症在国内获批上市，覆盖乳腺癌、非小细胞肺癌、鼻咽癌等。

投资定位：ADC赛道纯正标的，受益于全球ADC药物研发热潮。

（六）康方生物（9926.HK）

核心赛道：肿瘤（双抗）。

核心优势：双抗平台行业领先，卡度尼利（PD-1/CTLA-4双抗）、依沃西（PD-1/VEGF双抗）。PD-1/VEGF双抗以50亿美元授权Summit。

投资定位：双抗赛道核心标的。

第六部分：长期投资价值分析

一、核心投资逻辑总结

需求端刚性扩容逻辑：全球老龄化持续加深，带来肿瘤、免疫、代谢等疾病患者规模持续扩容；临床治疗方案持续升级进一步提升创新药使用渗透率。

供给端技术迭代突破逻辑：ADC、双抗、GLP-1类等主要技术路线已过大规模临床数据验证，后续技术迭代主要基于成熟技术平台的工艺优化。

产业分工格局价值重构逻辑：中国企业在生产端工艺技术能力持续提升，在全球产业分工中的价值分配占比持续提升；美国企业在源头创新壁垒优势通过全球商业化布局持续放大价值变现效率。

二、赛道优先级配置建议

第一优先级：肿瘤领域。成熟壁垒、集中兑现、确定性增长。市场规模基数大、技术路线成熟度高；头部企业管线布局已经过大规模临床验证，变现效率稳定；行业竞争格局清晰，龙头壁垒显著。

第二优先级：代谢领域。高成长弹性、技术壁垒、放量确定性。市场规模增量空间显著，患者基数支撑充足；技术壁垒高度集中在头部企业，长期定价空间充足。

第三优先级：免疫领域。患者留存、长期刚性需求、现金流稳定性。患者需要长期持续用药，收入增量可预测性强；行业竞争格局清晰，头部临床方案壁垒显著。

第四优先级：心血管领域。临床刚需、国产化替代、现金流稳定性。患者基数庞大，长期临床使用壁垒覆盖充足；技术路线成熟度高，生产制造成本存在显著下降空间。

第五优先级：神经领域。前沿技术突破、长期发展潜力、估值空间。技术突破的长期兑现潜力大，蓝海赛道竞争格局缓和；部分头部企业管线已在临床验证阶段，即将进入放量周期。

三、区域配置优选建议

美国市场：核心投资价值集中在全球行业龙头企业的技术壁垒与现金流确定性上。重点配置默沙东、礼来、阿斯利康等全链条布局的头部企业。

中国市场：核心投资价值集中在产业升级红利与出海增量的高弹性上。重点配置恒瑞医药、百济神州、信达生物等头部企业。同时CXO行业作为创新药产业链的"卖水人"，药明康德、药明生物、药明合联、康龙化成、凯莱英等龙头企业具备确定的行业beta收益。

四、核心标的选择逻辑

技术平台成熟度壁垒：是否覆盖ADC、双抗、GLP-1类等前沿技术路线；是否拥有自主专利壁垒。

管线质量全球验证标准：是否经过全球多中心临床数据验证；是否拥有"同类最优"或"同类首创"临床数据。

商业化能力闭环强度：是否覆盖全球主流终端渠道；是否拥有成熟临床端学术推广团队。

标的配置建议：

首选标的：恒瑞医药、百济神州、信达生物、药明康德、药明合联、默沙东、礼来、阿斯利康。

次选标的：荣昌生物、科伦博泰、康方生物、康龙化成、凯莱英、强生。

五、潜在风险与对冲策略

全球创新药定价体系重构风险：美国、中国、欧盟医保目录准入谈判及药品定价监管政策持续调整。对冲策略：优先布局拥有强大临床价值壁垒及多元化支付体系支撑的企业。

研发管线临床不及预期风险：核心管线临床验证成功率低于行业平均水平。对冲策略：优先布局拥有丰富管线储备、覆盖多技术路线的头部企业。

地缘政治与全球化贸易摩擦加剧风险：中国企业海外商业化进程受海外政策约束。对冲策略：优先布局拥有成熟全球化能力及多元化国际布局的头部企业。修订后的美国《生物安全法案》对特定企业的明确排除及缓冲期设计，已大幅缓释地缘政治风险。

免责声明

本报告基于公开行业数据及行业主流观点整理而成，不构成任何实际投资决策。创新药与CXO行业具有高投入、高风险、长周期的典型特征，行业内的技术迭代、政策变化及竞争格局调整均可能导致企业长期价值变现不及预期。投资者需结合自身风险偏好及投资周期综合判断，自主承担投资决策风险。