你好呀，我是散人。

今天聊聊云铝股份。公司基本信息就下面一句话：

云铝股份是中国最大的水电铝生产企业，核心资产位于云南，依托澜沧江流域丰富的水电资源，构建了"铝土矿-氧化铝-电解铝-铝加工"完整产业链。公司电解铝产能308万吨/年，权益产能约272-280万吨，是国内绿色铝产能的核心代表。

可以把云铝简单理解成用水电费换卖铝挣钱这套核心链路，用彼得林奇的标准看，是一家非常典型的周期性公司，左手受到水电费和原材料氧化铝的制约，右手受到铝吨价的掣肘。

在铝吨价高水位的年头，可以看到云铝的营收、净利、市值也是处在高位的。

但是这种周期性是在减弱的，因为行业规定了产能上限，要增一个产能就必须减少对应的产能，所以原本是一个供需决定成交价格的链路，因为刚性供应，产出这一头被锁死，价格的影响和成本的控制成为了重中之重，其次国外的产能对国内的竞争影响也不可忽视。

本文，是云铝分析学习系列的第一篇文章，不讲多的，就探讨两点：

1. 铝行业供给与需求现状和演变
2. 云铝吨成本链路拆解

第一点想要回答未来铝的增长空间在哪里，还有多大；

第二点想要回答铝价波动对云铝EPS的影响幅度。

还是那句话，数据不会骗人，但人会骗自己。

不管怎么分析，都是在尝试回答，当前的云铝算不算便宜，到底有多便宜。

01 

铝行业供给与需求：一部"供应锁死、需求换挡"的大戏

1、供给端：从"野蛮生长"到"天花板焊死"

如果把铝行业比作一家餐厅，过去二十年的剧本是这样的：

• 2000-2017年：客人越来越多，老板拼命开分店、扩厨房，产能从几百万吨干到四千多万吨。这是一个"谁胆子大谁赚钱"的时代。
• 2017年至今：监管说"行了，厨房就这么大，不许再扩了"——4500万吨产能天花板正式落地。要新开一家店？可以，先关掉一家旧的。

截至2025年底，全国电解铝运行产能约4460万吨，产能利用率约99%——基本就是满负荷在跑了。

打个比方：铝行业现在就像一辆发动机被拆掉了一档和二档的车——地板油也只能跑这么快。铝价涨上天，国内供给也出不来更多货。这是本轮铝周期和历史上所有周期最本质的区别。

放一个2026年全球电解铝产能分布（预估）：

全球产能演变的趋势，可以说是正在发生一场"地理大迁徙"，用一句话总结：

中国见顶，中东崛起，欧洲衰退，东南亚追赶。

说一下中东：阿联酋、沙特这些国家，石油天然气便宜到"不要钱"，用电成本极低，正在疯狂扩产铝冶炼。这是全球新增产能的主力。

回到国内，中国的供给是硬约束（政策天花板），但全球供给不是。中东和印尼还在扩产。所以不能简单说"全球供给见顶"——准确的说法是 "中国供给见顶，全球供给缓增" 。

这就像一个水壶：国内这半边壶嘴被焊死了，水只能从海外那半边壶嘴慢慢流出来。流得够不够快，决定了铝价是高位震荡还是继续上冲。

2、云南水电铝：供给格局中的"优等生"

在全国4500万吨的大盘子里，云南是最特殊的一个省份。

云南全省电解铝产能约1000万吨，占全国近1/4。主要玩家包括云铝股份（308万吨）、中国铝业（约230万吨）、神火股份（约130万吨）等。

云南的核心牌是水电。

中国电解铝平均每吨要耗电约13500度，电力成本占完全成本的40%左右。如果电费便宜一毛钱，一吨铝成本就差1350元——这就是云铝的护城河。

打个比方：火电铝企业是"烧煤换铝"，煤价涨了成本就涨，像骑自行车上坡，踩一脚走一步；水电铝企业是"借水发电换铝"，雨季的时候像坐滑梯，成本低得吓人。

具体来说，水电铝的成本优势到底有多大？

毛估估，云南水电铝的吨铝电力成本比全国火电均价低约2000-3000元。在行业景气差、大家都亏钱的时候，云铝可能还在赚钱——这就是成本优势的价值。

但水电铝也有一个命门：枯水期。

云南的雨季是5-10月，旱季是11月到次年4月。旱季的时候水少，发电量不够，铝厂要么减产，要么去买贵的火电补——成本立马上去。2024年云南大旱，就有不少铝厂被迫减产。

所以云铝的利润曲线，天然带着"季节性波动"的基因：Q2/Q3（雨季）利润通常最好，Q1/Q4（旱季）稍弱。

3、需求端：房地产的"旧引擎"熄火，新能源的"新三驾马车"接棒

讲完供给，再看需求。这是铝行业最有意思的地方——需求结构正在发生一场静悄悄的革命。

下面这两张图，分别是2025年中国电解铝消费结构和需求增量来源测算：

过去铝需求的头号引擎是房地产——门窗、幕墙、钢筋、水管……一栋楼起来，铝用得哗哗的。那时候看铝价，先看地产开工率。

现在地产这台引擎正在减速，占比从十年前的40%以上降到了现在的28%左右，而且还在降。

但铝需求总量并没有塌下来，为什么？

因为新三驾马车正在顶上：

第一驾马车：新能源汽车。

燃油车单车用铝约120-150公斤，纯电动车直接干到180-220公斤——电池壳、车身轻量化、底盘结构件，全是铝。

2025年中国新能源汽车产量约1200万辆，一年就带来80-100万吨的铝需求增量。而且这个增量还在涨，因为单车用铝量还在往上走。

类比一下：以前一辆车带两袋大米（铝），现在电动车要带三袋半。车卖得越多，铝用得越多。而且车越重（电池越大），越需要用铝减重——这是一个正向循环。

第二驾马车：光伏。

光伏组件的边框、支架，全是铝合金。每GW光伏装机用铝约1.5-2万吨（边框+支架合计）。

2025年中国光伏新增装机约250GW，对应铝需求约400-500万吨（含出口组件）。全球光伏还在高速增长，这是铝需求的长期压舱石。

说个有意思的：铝本来是高耗能产业（电解铝要大量电），现在又成了新能源产业的"基建材料"。铝帮光伏建起来，光伏发的电又可以炼铝——某种程度上是一个"铝生电、电生铝"的有趣循环。

第三驾马车：特高压与电网投资。

特高压输电线路的导线、铁塔，用铝量巨大。"十四五"期间特高压投资约3000-5000亿元。

电网投资有个特点：逆周期。经济越不好，基建越发力，电网投资越往上走。这给铝需求提供了一个"安全垫"。

4、供需缺口：紧平衡已成常态，缺口可能扩大

看下2025-2027年全球电解铝供需平衡测算（毛估估），把供给和需求放在一起看，就清晰了：

从2024年的小幅过剩，到2025年的紧平衡，再到2026年开始出现短缺——供需天平正在悄悄倾斜。

而且别忘了库存这个放大器。

LME铝库存约31.5万吨，是20年低位；沪铝库存也在历史低位。库存就像水库，库存高的时候，缺口来了可以放水；库存低的时候，一点点缺口就能把价格冲上天。

所以总结一下这部分，铝价上行的推力和下行的风险分别如下

铝价上行的五大推力：

1. 中国4500万吨产能天花板（供给硬约束）
2. 库存处于20年低位（没有缓冲垫）
3. 新能源三大需求引擎持续发力
4. 全球能源成本中枢上移（成本底部抬升）
5. 美元若进入降息周期（大宗商品定价压力减轻）

铝价下行的四大风险：

1. 全球经济衰退（需求大幅下滑）
2. 中东、印尼产能超预期释放
3. 中国房地产超预期下行
4. 美元大幅升值

到这里，第一个问题基本有答案了：

铝行业的增长空间在哪里？——在供给被焊死、需求结构换挡的背景下，铝价中枢有望系统性抬升，行业从"周期波动"走向"中枢上移+周期波动"。增长不是靠量，而是靠价。

02

云铝吨成本链路拆解：铝价涨1000元，EPS到底涨多少？

1、核心结论先给你：1000元铝价 ≈ 0.55元EPS

注意，这是实际校准后的数值，不是理论值。

理论上怎么算？如果所有成本都固定，铝价涨1000元，吨净利就涨约850元（西部大开发扣15%所得税）。云铝产量约275万吨，全年净利增加275万×850 ≈ 23.4亿元，除以总股本34.68亿股，EPS增加约0.67元。

理论系数约0.67-0.75元/1000元。

但现实中不是这样——因为氧化铝价格会跟着铝价涨，吃掉一部分弹性。

氧化铝是电解铝的主要原材料，生产1吨电解铝大约需要1.92吨氧化铝。当铝价上涨时，氧化铝价格通常也会跟涨（因为氧化铝企业也想分一杯羹）。根据历史数据，氧化铝价格涨幅大概是电解铝涨幅的25-30%。

所以实际弹性要打折：最终差不多0.55元/1000元（更保守的话差不多0.45左右）。

这个0.55的系数是怎么验证的？用2026Q1的爆发来测算下：

• 2025Q1铝价约19500元/吨，净利9.74亿
• 2026Q1铝价约24500元/吨，净利36.00亿
• 铝价差5000元，净利差26.26亿（季度）
• 年化净利差约105亿，对应年化EPS差约3.03元
• 反推系数：3.03 ÷ 5 = 0.61元/1000元

这个数字介于理论值（0.75）和中性值（0.55）之间，原因是Q1正好是氧化铝价格相对低位、水电成本稳定的时期，弹性释放得比较充分。

综合来看，取0.55元/1000元作为中性基准是比较稳妥的——既考虑了氧化铝跟涨，又留了一定安全边际。

2、吨成本全链路拆解：每一分钱花在哪了？

下面这张表，是让AI算了一下，云铝生产1吨电解铝的完整成本拆解。我们用两个价格场景对比：铝价20000元/吨（行业中低位）和铝价25000元/吨（行业高位）。

（注：以上为估算值，基于2024-2026Q1财报数据反推校准。云铝2025年报披露的整体毛利率为16.79%，但那是包含铝加工等全业务的口径，电解铝业务本身毛利率更高。2026Q1整体毛利率31.57%，说明电解铝业务毛利率已经很高了。）

我来逐项解释一下，每一块钱到底花在了哪里：

① 电力成本：4800元/吨（占比最大，约35-40%）

这是云铝吃饭的本钱。

电解铝生产1吨要耗电约13500度，云铝水电电价约0.32-0.36元/度，算下来一吨电钱约4300-4900元。取中间值4800元。

火电铝企业的电价通常在0.45-0.55元/度，一吨电钱就要6000-7400元——光电力成本，云铝就比同行低1200-2600元/吨。

但要注意，水电价格不是永远不变的。云南的电价机制在改革，长期看电价有小幅上行的压力。不过比起火电铝那种煤价说涨就涨的，水电铝的稳定性还是强太多了。

② 氧化铝：4200-5100元/吨（第二大成本，弹性最大）

生产1吨电解铝需要约1.92吨氧化铝。氧化铝的价格是跟着铝价走的——铝价涨，氧化铝厂也会涨价。

氧化铝价格通常在2500-3500元/吨之间波动。2025年均价约2800元/吨，对应吨铝氧化铝成本约2800×1.92 ≈ 5376元。但云铝自己有140万吨氧化铝产能，能自给一部分，所以实际成本比外采低。

综合考虑自给+外采，取4200元作为铝价20000元时的氧化铝成本。当铝价涨到25000元（+25%），假设氧化铝跟涨约21%，成本上升到约5100元。

这就是为什么说"铝价涨的钱，云铝不能全揣兜里"——氧化铝供应商会分走一大块。云铝自己的氧化铝产能越多，被分走的就越少。

云铝目前氧化铝自给率大约是多少呢？140万吨氧化铝产能 ÷（308万吨电解铝×1.92）≈ 23.7%。也就是说大约四分之一的氧化铝自己供，剩下四分之三要外购。

如果未来云铝能继续提高氧化铝自给率，利润弹性还能再提升。

③ 阳极炭块：950元/吨（相对稳定）

阳极炭块是电解铝的辅助材料，消耗不算大，价格也相对稳定。一年到头波动个几十块到一百块，对总成本影响不大。

④ 折旧：620元/吨（固定成本）

电解铝厂是重资产，建一条生产线几十上百亿，每年要折旧。折旧是固定成本——不管你生产多少，该折旧多少就多少。

产量越高，每吨分摊的折旧越少。云铝产能利用率接近100%，折旧摊得最薄。

⑤ 人工 + 其他制造费用：约1150元/吨

人工工资慢慢涨，但一年涨个3-5%，影响不大。其他制造费用（维修、耗材等）也相对稳定。

⑥ 财务费用：280元/吨（极低）

这是云铝最让人惊喜的地方——资产负债率只有19.84% ，在重资产行业里简直是清流。

负债少意味着利息少。很多同行财务费用一吨要四五百甚至上千，云铝才280元。这在行业低谷的时候，就是保命的本钱。

3、成本结构的三个关键洞察

看完上面的拆解，有三个认知值得记住：

洞察一：氧化铝是利润弹性的"抽水机"

铝价涨1000元，氧化铝要跟涨吃掉约150-250元/吨的利润（按1.92吨氧化铝×跟涨幅度计算）。这就是为什么实际弹性只有理论值的70%左右。

反过来，如果氧化铝价格下跌，云铝利润也会增厚。2026Q1利润爆发，除了铝价涨，氧化铝价格相对低位也是重要原因。

洞察二：电力是云铝的"护城河"，但不是永久的

水电铝的成本优势是云铝最核心的竞争力。但需要关注两个变量：

• 云南电价改革（长期可能小幅上涨）
• 枯水期电力供应（极端干旱会影响产量和成本）

不过即便电价涨个5分一毛，云铝的成本还是比火电铝低得多——这个护城河没有被填平的风险，只是宽窄问题。

洞察三：成本结构决定了周期底部的安全边际

倒推一下：云铝的现金成本大约是12100元/吨，完全成本大约是13300元/吨。

这意味着什么？

• 铝价跌到13000元/吨：云铝还能覆盖现金成本，亏的是折旧和费用——相当于"亏着本但现金流还正"，可以硬扛。
• 铝价跌到12000元/吨以下：才会出现现金流亏损，才真正难受。

而行业里其他高成本企业，完全成本可能在16000-18000元/吨。铝价跌到16000的时候，他们已经亏得哇哇叫了，云铝还在赚钱。

这就是成本优势在周期底部的价值——别人死了你还活着，活下来就能吃到下一轮周期的全部红利。

4、回到最初的问题：云铝赚的是谁的钱？

用一句话总结：云铝赚的是"水电资源差价"的钱 + "铝周期上行"的钱。

具体拆解为三块：

A、资源差的钱

理解了这个，就理解了云铝的投资逻辑。

至于"当前云铝便不便宜"这个终极问题，留到后续系列文章里，结合估值、对标和三年测算慢慢拆。

以上，是本文散人学习云铝相关的内容，希望能够帮到你~

我们下一篇见。

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