?️ 本报告根据年报摘要及年报 PDF，用年报分析技能生成

数据来源：2023-2025年中国广核年度报告PDF及年报摘要报告

? 色标说明：? 涨 / ? 跌 / ? 微变（仅标注方向）

? 金额单位：人民币百万元（除特别注明外）

一、核心指标趋势表

本表为全报告核心数据基准，后续所有Phase引用此表数据，不再重复建表。

说明：2023-2024年使用原报告口径（来自往年摘要），2025年使用2025年报数据。Phase 2（经营现金流分析）另使用重述口径进行同比，可参考该章节。

二、经营现金流净额变动分析

2024年→2025年（重述口径），经营现金流净额从 37,505.73 百万元 变为 29,970.53 百万元，变动 -7,535.20 百万元（-20.09%）

⚠️ 口径说明：因无法获取诸如应收账款等部分 2024 年年初的重述数据，本节第（二）、（三）进一步拆解时，2024年数据列使用原口径数据（取自2024年年报摘要），2025年数据列使用重述后数据（取自2025年年报）。

因应收帐款、合同负债、应付票据等科目2024年原口径与重述后存在差异。进一步的拆解过程只展示分析要素，结果仅作参考。

（一）收支差额分析（重述口径）

结论：经营现金流净额下降7,535.20百万元（-20.09%），主因是销售收现减少（占比65.6%）和成本付现增加（占比44.2%），两者合计贡献了109.8%，其他项目（税费返还+其他收入-税费支付）部分抵消了降幅。

方向判断逻辑："推动下降"=该变动与净额下降同向（销售收得少、付现付得多）；"抵消下降"=该变动与净额下降反向（多退税、少交税、多收其他钱）。同是数字增加，流入项增加是好事（?抵消），流出项增加是坏事（?推动）——涨跌好坏须结合科目性质判断。

（二）销售收现勾稽拆解（主导因素）

销售商品收到的现金从93,259.88百万元降至88,319.52百万元，减少4,940.36百万元(-5.30%)。

粗算

销售收现勾稽公式：

推算销售收现 = 含税营业收入 +（应收账款期初−期末）+（应收票据期初−期末）+（应收款项融资期初−期末）+（合同资产期初−期末）+（合同负债期末−期初）+（预收账款期末−期初）

其中：

• 含税营业收入 = 营业收入 ×（1 + 增值税率）

增值税率估算：核电电力销售适用13%增值税，建筑安装服务适用9%增值税。按收入结构加权估算：81.59%×13% + 14.98%×9% ≈ 12.0%。取12%为综合增值税率。

差异率 = （各勾稽项同比变动之和 − 实际销售收现变动）÷ |实际销售收现变动|

? 取数说明：2024年数据均为原口径（取自2024年年报摘要），2025年数据为重述后口径（取自2025年年报）。勾稽闭合度极好（差异仅-67.42百万元），说明2024年合同负债原口径变动（+631.32）与2025年重述口径变动（+811.85）衔接自然，口径差异对分析影响甚微。

综合判断：经营现金流下降的核心驱动是营收萎缩（含税收入减少36.38亿，贡献73.6%），其次是应收账款回收放缓（回收额从27.20亿降至10.95亿，贡献32.9%）。合同负债变动不构成拖累（反而从+6.31亿增至+8.12亿，微幅抵消下降3.7%）。结构性的电价下行是根本原因，非一次性因素。

（三）成本付现勾稽拆解（辅助验证）

购买商品、接受劳务支付的现金从36,972.40百万元增至40,299.24百万元，增加3,326.84百万元(+9.00%)。

粗算

成本付现勾稽公式：

推算成本付现 =（营业成本 − 折旧与摊销）×（1+增值税率）+（存货期末−期初）+（预付账款期末−期初）+（应付账款期初−期末）+（应付票据期初−期末）

增值税率：进项税率按13%估算。

差异率 = （各勾稽项同比变动之和 − 实际成本付现变动）÷ |实际成本付现变动|

? 取数说明：2024年数据均为原口径（取自2024年年报摘要），2025年数据为重述后口径。除含税付现成本外，其余各项年度对比仅为要素展示。

成本付现增加的核心驱动是存货大幅增加（2025年+20.72亿 vs 2024年-2.22亿，净增22.94亿贡献69.0%），主要为核燃料组件到货备货增加。含税付现成本增加20.96亿（贡献63.0%）是第二大驱动，受合并范围扩大和成本上涨双重影响。

（四）其他项目变动

• 税费：支付的各项税费从9,764.54降至9,605.63（-1.63%），与利润总额下降13.98%相比，税费下降幅度偏小，可能与所得税率结构变化有关（有效税率从19.23%升至20.81%）。

• 职工薪酬：支付给职工现金从9,208.80增至9,499.91（+3.16%），略高于2024年增速，合并范围扩大带来人员增加。

（五）收付联动比率分析

销售收现比率

销售收现比率 = 销售商品、提供劳务收到的现金 ÷ 营业收入

每一元营业收入实际收回1.17元现金，连续三年>1，说明公司收现能力强于账面收入确认节奏，应收持续压缩的结果。

购货付现比率

购货付现比率 = 购买商品、接受劳务支付的现金 ÷ 主营业务成本

需做折旧+增值税联合修正。核电行业固定资产折旧占营业成本约22.8%，占比高。

基准线计算：

正常基准线 = (A+B)/(C+B) A = 营业成本 − 折旧摊销 = 51,478.96 − 13,594.35 = 37,884.61 B = 进项税额（A × 进项税率13%）= 37,884.61 × 13% = 4,925.00 C = 营业成本 = 51,478.96 基准线 = (37,884.61 + 4,925.00) / (51,478.96 + 4,925.00) = 42,809.61 / 56,403.96 = 0.76

经折旧+增值税修正后，购货付现比率0.78与基准线0.76接近，说明购货支付与成本基本匹配，不存在供应链信用透支。

联动综合判断

简评

① 经营现金流净额下降的主因是销售收现减少（营收+收回应收放缓）和成本付现增加（合并范围扩大+存货备货）；② 应收账款持续三年下降，回款能力总体良好，但2025年降速放缓值得关注；③ 税费支出绝对额下降但降幅不及利润降幅，有效税率上升；④ 经营现金流质量从"优秀"（2024年经营现金流/归母净利润3.51倍）降至"仍良好"（3.07倍），但仍是净利润的3倍以上，现金含量扎实。

三、财务质量深度评估

（一）利润含金量分析

经营现金流持续高于净利润（3倍+），说明利润的现金含量仍然充足。

数据来源：2023-2025年摘要报告

（二）资产质量评估

应收账款管理持续改善，周转天数从58天降至41天。但存货周转显著放缓（130→152天），且在建工程占比从10.6%翻倍至22.5%，资产效益正在被大规模的项目建设拉低。

数据来源：2023-2025年摘要报告（推算值）

（三）负债与安全评估（资产负债结构分析）

五步综合评估（负债安全分析）： Step 1 看总杠杆：资产负债率在2024年改善至59.49%后，2025年因收购+大规模资本开支急升至65.15% Step 2 看结构：有息负债增加76,678百万元（+39%），其中短期借款+145%、应付债券+303%（可转债）、一年内到期+44% Step 3 看短债压力：短期有息负债（短借+一年内到期）从38,712升至73,134（+89%），而货币资金仅20,827，短期覆盖缺口大 Step 4 看流动性缓冲：流动比率降至0.66，但公司披露拥有尚未动用的银行授信4,322亿元，短期流动性风险可控Step 5 看利息保障：EBIT/利息费用4.87倍，尚在安全区间（>3倍）

数据来源：2023-2025年摘要报告资产负债表

（四）应收/应付集中度分析

应收集中度高是核电行业的天然特征（电网公司是主要购电方），风险可控。但需关注蒙自中能新能源的合同资产1,289.33百万元已计提坏账401.41百万元（计提比例31.1%），这是一个需要跟踪的信用风险点。

数据来源：2024-2025年摘要报告附注明细

（五）重大资产/信用减值分析

资产/信用减值规模小且大幅改善，说明资产质量整体健康。信用减值损失转回减少是因为2024年有工程公司对中广核风电项目的大额应收款减值转回（一次性），2025年回归正常水平。

数据来源：2024-2025年摘要报告

（六）营业外收支分析

2024年营业外支出427.77百万元（主要因陆丰核电和台山核电用地用海罚款+固定资产报废损失），2025年转为净收入（税收滞纳金退回等），均不具有可持续性。对核心利润影响小。

数据来源：2024-2025年摘要报告

（七）政策性因素专项检查

推算逻辑：市场化电价同比-8.8%×电力销售收入61,757×（市场化占比56.2%）≈ 测算影响约-3,050百万元。这是管理层明确的归因（MD&A原文"市场化交易电价同比下降约8.8%"），推算值仅做量级参考。

数据来源：2025年报、2024年报MD&A及附注

四、经营vs财务交叉验证

验证1：营收下降 vs 上网电量增长（收现验证/经营现金流分析）

验证2：合同负债变化 vs 在建工程推进（资本开支与折旧交叉验证）

验证3：财务费用下降 vs 有息负债增加（资本开支与购货付现验证）

验证4：归母净利润与少数股东差异分析

数据来源：2024-2025年摘要报告

五、异常信号与风险清单

（一）异常信号识别

（二）风险清单

六、三年趋势分析

（一）核心财务指标三年走势

三年趋势判断：2023-2024年是经营改善期（台山恢复+防城港4号投运），2025年出现拐点——量增价跌导致利润承压，叠加大规模资本开支，自由现金流首次转负。当前处于扩张期的阶段性阵痛。

（二）各业务板块三年变迁

建筑安装和设计服务2025年大幅下降（-39%），主要因2025年重述口径调整——2024年该板块收入18,568百万元（原口径），2025年重述后2024年收入降至10,839百万元，说明收购后该板块的合并结构发生了变化。2025年实际收入11,341百万元与重述后2024年基本持平。

数据来源：2023-2025年摘要报告收入构成

（三）关键经营指标三年走势

三年经营趋势：装机规模、上网电量、利用小时均持续向好，体现了核电作为基荷电源的稳定需求。但市场化交易占比逐年上升（从~48%至56.2%），电价下行压力是唯一且最大的财务拖累。

数据来源：2023-2025年摘要报告

（四）股东回报三年走势

派息率连续三年稳定在44%+，说明公司仍坚持"十四五"分红规划（在42.25%基础上适度增长）。但2025年FCF为负，分红需要依赖外部融资或储备现金，可持续性值得关注。

七、前瞻分析

（一）已知变量

（二）关键观察指标

1. ? 2026年上半年市场化电价走势——最重要变量

• 观察什么：2026年各省年度长协电价签约结果及月度竞价电价
• 为什么重要：2025年电价同比-8.8%是利润下滑的主因，若2026年进一步下行，盈利将继续承压
• 关注点：2026年半年报披露的电力销售收入和市场化交易占比

2. ? 惠州1/2号、苍南1号机组投运时点

• 观察什么：三台机组是否按计划在2026年投运
• 为什么重要：每台百万千瓦级机组投运后，每年可贡献约70-80亿千瓦时上网电量，是未来2-3年增量利润的核心来源
• 关注点：2026年半年报及经营数据公告

3. ? FCF拐点何时出现

• 观察什么：资本开支是否随机组投运开始回落
• 为什么重要：2025年资本开支34,057百万元（CapEx/折旧摊销=2.51），若2026-2027年惠州、苍南机组投运后投资强度下降，FCF有望回正
• 关注点：现金流量表中"购建固定资产支付的现金"季度变化

4. ? 资产负债率是否继续攀升

• 观察什么：2026年是否继续大规模新增有息负债
• 为什么重要：2025年负债率从59.49%跳升至65.15%，若2026年继续上行至70%+，财务风险等级将升级
• 关注点：2026年半年报资产负债率和有息负债结构

5. ? 分红政策是否调整

• 观察什么：2026年分红预案是否维持44%派息率
• 为什么重要：FCF为负时维持高分红依赖外部融资或消耗储备，若公司因资本开支压力调降分红比例，将是重要信号
• 关注点：2026年年度报告利润分配预案（2027年3月）

八、综合评估

（一）护城河简评

整体判断：护城河仍然宽阔但定价权在逐步削弱。牌照壁垒和规模优势未变，但电力市场化改革正在侵蚀核电的定价确定性。从"计划电价+稳定毛利"的模式逐步转向"部分市场化竞价+毛利波动"的模式，这是未来3-5年最大的结构性变化。

（二）管理层能力与诚信评估

A. 管理能力评估

① 战略眼光与资源配置

② 运营执行力

③ 逆周期管理能力

B. 管理层诚信与利益一致性

C. 综合判断

? 合格—— 无明显硬伤，在战略布局（收购同业资产、聚焦主业）和执行落地（项目按期推进、分红承诺兑现）上表现合格。但对电价下行的应对尚在探索阶段，"一省一策"的效果有待验证。最大不确定因素不在于管理团队的能力，而在于他们难以控制的宏观变量（电力市场化改革方向和节奏）。

（三）核心观点

中国广核2025年处于"量增价跌+高投入扩张"的阶段性阵痛期。

1. 最大的积极变化：在建机组从16台增至20台（含收购），惠州1/2号、苍南1号预计2026年投运，未来2-3年装机规模将持续增长，这是利润增长的实物基础。
2. 最值得警惕的：市场化电价下行趋势——2024年-8.8%的降幅若持续，增量机组的发电收益将被存量机组的电价损失侵蚀。核心矛盾是"电价降得快还是装机长得快"。
3. 最大的财务压力：FCF首次转负（-4,086百万元）+负债率跳升（59.49%→65.15%），扩张期的代价正在体现。短期流动性靠授信支撑充足，但若资本开支持续3年以上高企，降杠杆需求可能倒逼分红调整。
4. 护城河没有受损：牌照壁垒、规模优势、运营效率（WANO指标世界领先）均未改变。定价权的削弱是行业性的结构变化，非公司个体问题。

（四）关键观察窗口

报告生成时间：2026-06-28 

数据来源：中国广核2023-2025年年报PDF及年报摘要报告