前言：本文仅供自己学习记录之用，不具备投资建议指导，行文也会有很多错误之处且作者分析能力较浅，不求一篇文章说尽一家企业，只求随着一份份财报、企业事件的不断学习增强自身企业分析能力和理解深度。
目录：
一、概述
概述
2025年营收188.32亿，同比-20.13%；归母净利35.49亿，同比-35.67%；ROE14.28%(近17年最低)；经营净额19.46亿，同比-58.81%；全年每股分红4.4元（含税），分红率65.53%（新高）；2026年Q1营收74.46亿，同比-18.59%；归母净利16.07亿，同比-31%。
古井作为安徽区域酒企龙头，其分析侧重点与茅五泸稍有不同，因其产品所处价格带竞争激烈、品牌全国化尚未达成、叠加行业下行趋势，所以分析的重点将落脚于区域竞争上，也就是观察古井在安徽区域掌控力的变化趋势，避免跳入洋河式困境（营收下降、后院起火）
经营情况
一、分产品来看
2025年，白酒实现营收185.亿元，同比-19%，毛利率79.74%，下降2.27pct。
年份原浆营收145.92亿元，同比-19.32%；毛利率下降1.27pct至84.85%；当期销量63715吨，同比-10.37%；吨单价22.9万/吨，同比-9.98%；营收占比77.49%
古井贡酒营收19.22亿元，同比-4.23%；毛利率下降7.61pct至49.95%；当期销量22106吨，同比+3.79%；吨单价9.16万/吨，同比-10.12%；营收占比10.76%。
黄鹤楼及其他营收20.26亿元，同比-20.17%；毛利率下降3.31pct至68.56%；当期销量33550吨，同比-11.19%；吨单价5.73万/吨，同比-17.37%；营收占比10.76%。
2025年，古井三大产品系列全面承压，中高端代表的年份原浆系列和黄鹤楼及其他都是量价齐跌，产品价格中枢下移，造成毛利率降低。黄鹤楼2024年营收21.4亿元，净利润2.36亿元，占比25.38亿（黄鹤楼及其他）是84.32%；2025年公司未披露黄鹤楼的营收具体情况，根据去年数据反推，25年的营收在17亿元上下，净利润在1.8亿元上下，但根据对黄鹤楼的商誉计提来看，实际情况要更差一些。古井贡酒系列表现较好，吨单价降幅较小，当期销量增长，在大众价位中，古井贡酒的地位较稳健。
二、分销售模式
线上营收10.08亿元，同比30.57%，营收占比5.35%，毛利率67.37%；线下营收178.24亿元，同比-21.85%，毛利率79.93%，营收占比94.65%。
线上营收增幅大，但往期基数较小，营收贡献有限，线上产品价格中枢下移，竞争同样激烈，25年内，古井依靠短视频、直播等方式继续发力线上平台，但线上平台已是一片红海，对于这一部分，要降低预期。营收贡献主要是线下，虽当期营收大幅下降，但受各种bug影响，降幅尚可接受，线下当期毛利率微降，说明全产品价格带承压，而非是只有中高端代表，例如：古20、古16等。
三、分区域
华北营收10.58亿元，同比-46.54%，营收占比5.62%；华南营收11.13亿元，同比-21.95%，营收占比5.91%；华中（2024年董秘回复华中：安徽、江苏、湖北等（河南营收贡献应该有限））营收166.58亿元，同比-17.33%，毛利率79.76%，营收占比88.46%。
三者之中，华中作为古井的大本营，营收降速最小，因华北和华南区域的收缩，华中区域营收贡献被动提高2.99pct。毛利率来看，华北、华中、华南的毛利率分别为：71.65%、79.76%、64.69%，同比来看，华南是大众价位相对稳固、中高端压力较高；华北是全价格带全线收缩，作为大本营的华中表现最高。
区域竞争
虽酒界有着东不入皖的说法，但这一现象面临着冲击，尤其是茅五剑泸汾的入局，加剧本土市场竞争。古井定位是次高端及以下，所以古井的竞争对手主要是迎驾贡酒，为什么没有口子窖呢？主要是口子窖白酒高-中-低产品结构畸形。
迎驾贡酒：省内/外营收：-16.25%/-25.57%；中高档酒/普通酒的营收：-18.03%/-22.13%。
整体来讲，25年内，古井和迎驾贡的营收表现趋同，差距不大，共同点是两者对外收缩，以稳固大本营的根基。
分产品：古井的年份原浆和迎驾的中高档酒（主要是洞藏系列）表现，古井是量价齐跌，皆是-10%左右，而迎驾吨单价和销量-4.2%和-14.45%，控量保价。
分经销商：迎驾省外-33家，省内+26家至777家，总共1370家；古井华中-185家至2856家，华中以外-39家，总共4865家。古井经销商总量3.5倍于迎驾，华中3.7倍于迎驾；经销商单体营收：迎驾省内平均549万/家，总体平均415万/家；古井华中平均584万/家，总体平均381万/家。渠道布局和大本营经销商平均单体营收：古井优于迎驾；总体经销商平均营收：古井劣于迎驾。简单来讲，古井在大本营所掌握经销商数量和质量都优于迎驾，在白酒销售中，经销商实力越强劲，对其产品销售更为有利，数量上的优势，可以提高产品展示、触达、转化的能力，也意味着对市场更高的占有率。
2026年Q1，迎驾贡酒营收和归母净利先于古井同比转正增长，迎驾2026Q1营收同比+8.9%至22亿（中高档酒贡献18亿，省内18亿。）归母净利同比+0.7%至8.3亿，而古井仍处于同比下降趋势。前面分析古井在市场中的竞争力是优于迎驾贡酒的，那为什么迎驾贡率先走出了转跌为涨的结果呢？
个人推测：古井社会库存依旧高企，而迎驾社会库存趋于良性，且迎驾产品更受欢迎，动销更好，原因如下。
合同负债：古井是23亿元，迎驾是5.32亿元。规模来讲，古井是迎驾的4倍，但从增幅来看，迎驾合同负债创出新高，而古井只占去年同期62%.
销售收现能力（销售收入/营业收入）：古井是1，迎驾是1.18，这意味着迎驾经销商进货更为积极，且付现能力更强。
应收款规模（账款+票据+款项融资）：古井是31.32亿元，同比-33.68%；迎驾是：0.59亿元，同比-60.4%。与上述2相同，经销商手头资金充裕，可以直接付现，唯一解释就是产品卖出去了。且迎驾在当期内的省内经销商净增加是下降的，目前共771家。
结合上述推测，区域竞争来看：古井的基本盘和渠道掌控力依旧很强，但在产品动销上，古井逊于迎驾，而这也是古井的隐患，全国化进程困难，大本营竞争激烈，对这一问题，后续保持跟踪。
三表
2025年，古井的资产负债表依旧很强劲。货币资金+类现金，账面的现金含量近40%；生产资产由于智能园区项目结束，后续有大工程的可能偏小，这意味着资本开支降低，古井可以轻装上阵，来产生更多的自由现金流供股东支配；存货受行业趋势等影响有所上涨，但影响不大；资产负债率32%，其中90%多都是良性的经营性负债，应付预收-应收预付的差额是70亿元，占据着上下游这么多无息资金，可操作性应很强。
利润表
本期净利润承压主要是费用率的提高和大额资产减值损失。
一、费用率提高4.51pct至37.18%，其中销售费用较为刚性，降幅小于营收降幅，主要是促销费同比下降7亿元，符合行业体感，虽其他项目变化不大，但可以看出古井依旧在真金白银的投入市场
二、资产减值损失3.45亿元，其中商誉减值损失3.15亿元。p133页管理层：公司 2025 年度采用的折现率范围为 13.09%至 15.85%，增长率范围为-17.36%至 7.83%，表明对黄鹤楼未来5年的预期很差。这次减值虽降低当期利润，但我认为是好事，管理层诚实面对，这肯定是对的。
2025年收现比、净现比分别为：1.08、0.53.净现比如此之低原因：一是销售收现下降；二是部分支出较为刚性；三是当期多了2.4亿的保证金和7亿的用于开票的资金。
估值
以下内容摘录于财报管理层的看法
2025年，行业基本面承压，呈现“量缩价跌、库存高压、消费分化”三重特征。终端市场动销疲软，渠道库存高企，价格倒挂现象普遍，商务宴请需求收缩，宴席及大众消费场景支撑相对稳固，行业进入存量竞争阶段，中低端价格带成为去库存主力。
2026年，行业将在“存量竞争”格局中加速分化。市场格局方面，马太效应加剧，头部企业凭借品牌势能和渠道掌控力进一步挤压中小酒企生存空间；消费结构方面，呈现明显的“哑铃型”分布：高端市场（1000元以上）增速放缓，大众市场（50-200元价位）成为增长最快的压舱石，次高端区间（300-800元）则陷入最激烈的价格内卷。消费行为方面，理性务实成为主流，“少喝酒、喝好酒”共识强化，消费场景从政务商务主导转向家庭聚会、自饮、圈层社交等多元化模式。产品创新方面，低度化、轻量化、健康化趋势凸显，光瓶酒、小规格包装需求旺盛，果酒、露酒等新品类逆势突围。渠道变革方面，数字化建设从效率工具升级为生存基础设施，即时零售市场规模持续提升。
白酒行业短期内仍面临较大压力，下行趋势可能延续；随着政策影响的持续减弱、社会库存的合理出清，行业基本面迎来拐点，酒企收入与利润有望止跌回升。长期看，白酒行业的市场规模将逐步缩小，缩量竞争中经营者两极分化现象将加剧，行业集中度的提高有望使头部名酒企业保持较强的发展韧性。
根据管理层表述，2026年经营依旧很有压力；且鉴于行业集中趋势、行业存量缩量竞争发展、古井本身情况（品牌不强；管理层强）等，对2026、2027、2028归母净利润拍脑袋采用0、5%、5%增长率估算，则买点=35.5*1.05*1.05*25/2=490亿，卖点：35.5*1.05*1.05*25*0.8=1200亿。
END