行业整体判断

• 整体估值位置：国泰海通证券研究团队认为当前医药板块已经到了具备较高投资性价比的位置。医药板块产业进步明显，过往估值回调幅度较大，需求端内需、外需均稳健，将逐步反映在企业报表中，供给侧相对稳定，具备长坡厚雪特征。当前多家医药上市公司账上现金充沛，产业资本密集开展回购与增持，体现产业端对当前估值位置的认可。
• 推荐方向：推荐6-7月重点配置创新药CXO、创新药出海相关标的以及出海医疗器械板块，上述板块中报业绩表现预计较为亮眼，具备较大市场弹性与空间。

CXO板块核心观点

• 龙头回购情况：自2025年5月底开始，CXO龙头率先发起回购。药明康德每年在香港交易所存在20亿-25亿元人民币的港股股权激励计划，以回购股票形式实施；药明康德近期发布A股10亿元人民币回购计划，药明生物发起4亿美金回购，药明合联发起1亿美金回购，龙头企业对长期增长信心充沛。
• 估值与全球对比：当前中国CXO赛道经历较长时间沉寂，主要受市场对中美关系变动的担忧影响，但当前估值远低于全球可比公司，PEG不到全球对标公司的一半。药明康德2025年经调整净利润市场预期在190亿元人民币以上，当前对应估值仅17倍，并且是AH股中少见的港股存在溢价的标的，100亿-200亿元人民币利润体量下仍能保持20% 以上的增速，PEG仅约0.6，估值性价比突出。药明生物2026年估值仅10多倍，药明合联2026年估值仅20多倍，药明合联未来复合增速预计达到30%-35%。三家药明系公司从业绩增速与估值性价比来看均值得关注。
• 细分赛道机会：CXO赛道中CDMO业绩确定性最强，中小标的利润弹性更大。浩源医药2025年是ADC CDMO一体化平台验证周期，2025年一季度大分子订单充沛，二季度预计交付情况良好，利润端预计实现**40%-50%**的增长。凯莱英深度绑定全球减肥药龙头企业，在GLP-1多肽产业链占据重要地位。以国内需求为主的临床前CXO企业，受国内投融资触底复苏、去年二季度低基数以及实验猴涨价影响，2025年二季度订单预计实现不错的增速。AI制药相关标的、科研服务赛道相关标的业绩确定性较强，药康生物、百奥赛图2025年业绩高增长有望延续。全球CXO行业投融资处于边际改善过程，景气度大幅改善仍需时间，CDMO业绩兑现表现最好.

创新药板块核心观点

• 估值位置判断：当前创新药板块估值仍然不贵，A股创新药估值处于2022年5月创新药行情启动前后的区间，港股创新药估值已经回落至行情启动前的低位，大部分权重股估值已经处于底部，仅反映国内市场价值，出海资产价值未充分定价。
• 产业趋势变化：中国创新药BD交易占全球跨国药企资产采购金额的比例已经提升至接近40%-50%，今年开始将进入新的发展阶段：第一批出海创新药将密集进入结果读出与上市兑现期。2025年将有8个出海创新药读出全球三期临床结果，有望在2025-2026年获批上市，另有十余个创新药将启动全球三期临床，2026年开始将进入海外销售兑现周期。头部创新药企业的BD收入将逐步从首付款转向里程碑收入，里程碑收入占比逐步提升，报表端开始受益于BD业务，BD业务将逐步成为类永续资产。
• 推荐标的方向：推荐关注估值处于底部、出海资产未充分定价的头部大型制药企业，包括恒瑞医药、石药集团、海思科、信达生物、科伦药业等。推荐关注处于估值底部、核心资产进展明确的biotech企业，包括科伦博泰生物、百利天恒、泽璟制药、康诺亚等。关注具备BD潜力、估值仅反映国内价值的中小市值标的，存在较大股价弹性。
• 双抗产业趋势：双抗已经验证成药性，具备长期产业级投资机会，当前全球双抗市场规模预期至少为1500亿-2000亿级别，当前板块市值仅反映了约200亿美金的市场空间，存在十倍增长空间，看好康方生物、三生制药、荣昌生物、君实生物等标的的长期投资机会。

关键问答

问题1: 当前医药板块整体估值处于什么水平，有哪些支撑配置价值的核心因素？

回答: 当前医药板块经过此前较为严重的估值回调，已经进入具备较高配置性价比的区间。支撑配置价值的核心因素包括两方面，一方面是需求端稳定向好，无论内需还是外需都具备长坡厚雪的特征，需求增长会逐步反映在企业报表中；供给侧增长相对稳定，叠加科技浪潮推动产业进步，形成了量价相关的健康发展逻辑。另一方面，当前多数医药上市公司账上现金充沛，来自国内业务、BD合作尤其是外需BD合作的收入持续增加，产品也在持续迭代升级；同时近两个月上市公司密集进行回购与增持，体现了产业资本对当前板块价值的认可，进一步支撑了板块的配置性价比。

问题2: 当前中国CXO板块的行业周期处于什么阶段，整体估值水平和全球同行业对比有什么特点？

回答: 中国CXO板块在经历了2019年到2023年的牛市后已经沉寂较长时间，目前已经进入第二轮业绩增长周期。上一轮增长主要得益于渗透率提升、新冠疫情以及PD-1技术迭代，当前这一轮增长则主要依托减肥药多肽、ADC、双抗等新赛道，依托中国的工程师红利，中国CXO企业已经在这些细分赛道建立了精细化运营的先发优势，快速成为全球龙头供应商。从估值来看，当前中国CXO板块整体估值被远远低估，和日本富士、韩国三星、欧美隆达、Kavlon等全球同行业企业对比，中国CXO企业的PE、PEG等估值指标基本不到对标公司的一半。估值偏低主要是市场担心中美关系变动会对行业产生冲击，但实际上相关限制性法案始终未落地，而龙头公司的业绩和渗透率依然在持续快速提升，全球前十大重磅药品中超过一半都有药明系公司参与，中国CXO在全球产业链中的重要地位已经确立。

问题3: 药明系旗下三家上市公司的当前估值和业绩增长情况分别是怎样的？

回答: 药明康德作为CXO板块的龙头，每年在H股有20-25亿港币的港股股权激励计划，通过回购股票的方式实施，同时还发布了A股10亿人民币的回购计划，对自身长期增长信心充足。市场对药明康德2024年经调整利润的普遍预期在190亿人民币以上，对应估值仅为17倍，且药明康德是AH股中少见的港股存在溢价的标的，得到了全球长期资金的资质认可。在200亿人民币左右的利润体量下，药明康德依然能够保持20%以上的年增速，PEG仅为0.6左右，估值性价比十分突出。药明生物发起了4亿美金的回购，药明合联发起了1亿美金的回购，二者2026年的预期估值仅为10多倍，药明合联因为处于更高增速阶段估值为20多倍，但市场给予其未来的年复合增速预期达到30%-35%，PEG同样处于低位。药明合联作为ADC CDMO领域的龙头，2024年是其关键的验证年，多个重磅产品将接受FDA飞行检查，检查通过后ADC相关项目有望进入持续放量阶段，且行业竞争对手较少，海外头部企业产能有限，新进入者产能尚在建设中，竞争格局优势明显。

问题4: 当前CXO板块除药明系外，还有哪些值得关注的细分领域和相关公司？

回答: 除龙头药明系外，CXO板块还有多个具备增长潜力的细分方向。首先是以CDMO业务为主的二线标的，具备更高的利润弹性，例如浩源医药，2024年是其ADC CDMO一体化平台的验证周期，1季度大分子订单已经十分充沛，2季度预计也将取得不错的交付，公司从前端工具化合物盈利向下游延伸的业务已经进入正向循环，预计全年利润将实现40%-50%的增长；康龙化成与凯莱英此前经历了一定幅度的调整，二者在GLP-1产业链、多肽产业链都占据重要地位，尤其是凯莱英已经和全球减肥药龙头、明星biotech企业形成深度绑定，业绩确定性较强。其次是以国内需求为主的临床前CRO领域，受益于国内投融资触底复苏，叠加去年二季度的低基数，以及实验猴价格上涨带来的影响，预计2024年二季度订单将实现不错的增速。第三是AI制药方向，A股的药石科技、鸿博医药、成都先导，港股的英西智能、金泰科技等企业都有相关布局，其中金泰科技近期和大型平台的合作十分亮眼，授权打包金额创下新高。第四是科研服务赛道，推荐临床前药效药代相关公司，例如药康生物、南模生物、百奥赛图，全年业绩高增长有望延续；百普赛斯、纳微科技等上游公司也存在利润率提升的逻辑，业绩表现较为稳健。整体来看，CXO及上游板块的业绩确定性显著高于医药行业其他细分赛道。

问题5: 当前创新药板块的整体估值水平处于什么区间？

回答: 截至2026年6月，和上一轮低点6月9日相比，A股创新药板块估值略有上涨，但整体仍处于2022年5月，也就是上一轮创新药行情启动前后的位置区间；港股创新药板块受流动性影响，估值已经回落至上一轮创新药行情启动之前的水平，大部分公司估值仍处于低位，部分公司估值甚至比6月9日的低点更低。整体来看，当前多数创新药权重龙头的估值已经处于底部位置，仅计算公司国内市场的价值就可以支撑当前估值，而过去一年这些公司基本面持续向上，尤其是在出海方向取得了大量进展，这些出海价值尚未完全反映在当前估值中。

问题6: 当前中国创新药行业的BD合作发展到了什么阶段，行业层面出现了哪些新的变化？

回答: 全球大型医药企业每年大概会拿出1000亿美金现金在全球搜罗优质创新资产，中国创新资产在全球BD交易中的占比已经从早年不足10%，提升到当前占交易数量40%、占交易金额接近40%-50%的水平，此前两年市场主要交易BD合作事项本身，从2024年开始，行业进入了新的发展阶段。第一个变化是BD收入对公司报表的贡献开始升级，此前BD收入主要来自首付款，现在随着合作资产推进到研发关键节点，里程碑收入开始快速上升，里程碑收入在BD交易总额中的占比逐步提升，头部创新企业的报表已经开始受益于BD合作，BD收入逐步成为类永续的资产。第二个变化是第一批出海的创新资产开始进入结果读出和上市兑现周期，2024年将有8个已经出海的创新药读出全球3期临床结果，这些药物有望在2024年到2025年获批上市，开始在欧美市场实现销售；此外还有十几个创新药产品将在2024年启动新的全球3期临床，会在2-3年后完成并贡献增量，从2025年开始中国创新药将进入海外销售兑现的新阶段。

问题7: 2024年有哪些出海创新药预计将读出全球3期临床结果？这些资产当前的估值反映情况如何？

回答: 按照时间梳理，2024年年中预计完成全球3期临床的资产包括：贝达药业与合作伙伴合作开发的伏罗尼布长效玻璃体植入剂EYP1901，针对wAMD适应症；爱利思与艾瑞芬合作开发的氟美替尼，针对EGFR 20外显子插入一线肺癌适应症；微芯生物合作开发的西达本胺，针对一线黑色素瘤适应症。这三款资产的价值目前在对应公司的估值中尚未得到充分反映，值得期待。2024年下半年预计读出结果的资产包括：康方生物的PD-1/VEGF双抗AK112的H3数据；康诺亚与阿斯利康合作开发的CLDN18.2 ADC，针对二线胃癌的全球3期结果；和黄医药与阿斯利康合作开发的赛沃替尼，针对MET过表达非小细胞肺癌后线的3期临床结果。这些结果对对应公司的估值都有重要影响。部分已出海的成熟资产进展更快，科伦博泰生物的SKB264针对子宫内膜癌适应症已经在2024年完成3期，有望在2024年底获批、2025年上市销售；映恩生物的同适应症ADC也已经完成3期，预计1-2个月内提交上市申报，2025年大概率获批上市。

问题8: 为什么双抗赛道被认为具备长期产业级投资机会，当前相关标的估值反映了多少市场空间？

回答: 双抗赛道的核心成长逻辑来自于产品对原有治疗方案的升级，在PD-1单抗联合化疗的基础上，PD-1/VEGF双抗联合化疗的方案可以将患者用药周期延长约1.5倍，同时可覆盖的适应症范围也可以扩大1.5倍，整体市场空间相比原有方案提升超过两倍。随着康方生物AK112的Harmony6数据读出，已经充分证明了双抗的成药性，行业逐步进入兑现期。当前全球双抗赛道的潜在市场空间至少为1500-2000亿美金，但市场当前给国内核心双抗标的的估值对应的全球峰值销售额仅为200亿美金左右，康方、三生、荣昌、君实等核心企业国内市值对应PD-1/VEGF双抗的部分仅约1000亿人民币，从当前估值对应的200亿美金市场空间到潜在的2000亿美金市场空间，还有10倍的增长空间，因此长期投资价值突出。

问题9: 当前创新药板块推荐关注哪些类型的标的？

回答: 首先推荐估值处于底部、出海价值未充分反映的权重龙头，大型制药企业包括恒瑞医药、石药集团、海思科、信达生物、科伦药业等，这些公司的当前估值仅反映了国内业务价值，大量BD交易、出海资产的价值尚未体现，确定性较强；优质biotech包括科伦博泰生物、百利天恒、泽璟制药、康诺亚等，这些公司已有重要资产实现出海，2024年都会有关键节点进展，当前估值处于底部区间，其中百利天恒此前回调至底部位置，估值仅反映了其核心EGFR ADC的国内销售和海外三期临床价值，其合作伙伴BMS已经明确表示将加速该ADC的开发，同时加速自身PD-1/VEGF双抗的开发，未来有望推动二者联合用药，这一积极变化尚未充分反映在估值中。其次推荐存在BD潜力、具备弹性的中小市值公司，例如贝达药业、众生药业、金斯瑞、绿叶制药等，这些公司内部都拥有优质的在研资产，当前估值仅反映国内业务价值，存在BD合作落地带来的估值提升空间。最后长期看好双抗赛道的核心标的，推荐关注康方生物、三生制药、荣昌生物、君实生物等布局领先的企业。