核心结论

这批 2026 年 6 月 24—25 日研报对 Micron（MU）短中期基本面几乎没有分歧：业绩、指引、DRAM/NAND 定价、供需和现金流均显著强于预期。

真正的分歧只有一个：

战略客户协议 SCA 到底只是延长本轮周期，还是已经把 Micron 从高波动商品周期股，部分改造成具有长期合约、盈利底线和资本回报能力的“准结构性成长股”？

因此，目标价差异并不主要来自 FY27/CY27 EPS 差异，而来自：

• 使用 CY27 高位盈利 × 8—12 倍：目标价集中在 $1,400—$2,000。
• 使用 周期中枢盈利 × 15—30 倍：目标价约 $1,100—$1,625。
• 使用 未来账面价值或分部估值：目标价约 $1,550—$1,700。

以研报共同采用的 MU 收盘价 $1,048.51 计算，14 家正式更新报告的目标价区间为 $1,100—$2,000，简单均值约 $1,512，中位数约 $1,520。但由于目标期、FY/CY、是否扣除 SBC 均不同，这个均值只能作为“卖方观点重心”，不能机械视为公允价值。

一、所有卖方共享的基本面底稿

1. 财报远超高预期，而且超预期主要来自价格

DRAM bit shipment 只环比增长低个位数，但 ASP 环比上升低 60%；NAND bit shipment 只增长中个位数，ASP 却上升中 80%。因此，本季度利润弹性主要是：

而不是靠大量新增产能。

2. 不是只有 HBM 强，而是传统 DRAM、NAND 全面爆发

本季度四个业务部门都创纪录：

• Cloud Memory：$13.8bn，环比 +78%
• Core Data Center：$11.5bn，环比 +103%
• Mobile & Client：$11.5bn，环比 +49%
• Automotive & Embedded：$4.6bn，环比 +71%

数据中心相关收入首次超过 $25bn，企业级 SSD 收入超过 $5bn，环比翻倍。

UBS 估算本季度 HBM 收入约 $2.9bn，只占总营收约 7%；DRAM ex-HBM 约 $28.4bn。换言之：

这次超预期不是单纯的 HBM 故事，传统服务器 DRAM、DDR、LPDRAM 和 NAND 才是利润爆发的主体。

这也解释了为什么 Bernstein 指出，当前传统 DRAM 每片晶圆的收入和利润甚至可能高于 HBM：HBM 价格此前被年度合同锁定，而传统 DRAM 现货和合约价格已经急升。

二、本次财报真正改变估值框架的是 SCA

1. SCA 的核心条款

Micron已签署16份Strategic Customer Agreements：

2. SCA 实际改变了什么

第一，部分需求风险由 Micron 转给客户

过去客户在下行周期可以削减采购、去库存，导致 memory 价格与出货量同时下跌。现在 take-or-pay 规定了年度最低采购量，Micron 对未来产能利用率和收入有了更强把握。

第二，首次建立明确的毛利底线

需要注意：

“floor 对应毛利率高于过去峰值”是指 SCA 覆盖产品的毛利率，不是公司整体毛利率永远高于 60%。

RBC 的压力测试是：假设约 40% 收入处于 60%+ 毛利率的 SCA，而非 SCA 部分毛利率跌到 0，公司整体毛利率仍可维持约 25%—30%。这比过去周期谷底强很多，但显然没有消除周期。

UBS 采用另一种假设：约一半业务由 SCA 支撑，另一半回到 2015—2025 年平均约 35% 毛利率，则公司“正常化毛利率”可能达到中 50%，远高于过去周期中枢。

第三，存款提高了违约成本，但不是收入

这 $22bn 主要是可退回的存款和金融承诺，并非预付销售收入：

• 在合同后半段逐步返还；
• 客户违约时 Micron 可以扣减存款；
• 会强化合约约束和资产负债表，但不能直接计入利润。

UBS 将其视作近似“break fee”，认为随着更多 SCA 签署，最终可能升至 $40—50bn；Bernstein 则认为，目前 $22bn 仅相当于 $100bn 最低合同额的约 22%，保护力度并非无限。

3. SCA 的代价：牺牲部分价格上行弹性

价格上限接近 CY2Q26 市场价格意味着：

• 若市场价格继续急升，早期签约部分无法完全享受现货上涨；
• 但换来了五年最低量、价格底线及高毛利保护；
• 新产品和先进规格仍可收取溢价，因此并非所有上行都被锁死。

因此 SCA 本质上是：

牺牲部分极端牛市上行，换取大幅降低下行尾部风险。

这就是为何大部分分析师认为它应提高估值倍数，但 Goldman、Morgan Stanley 和 Bernstein 仍强调其不能完全消灭周期性。

三、MU 目标价与估值逻辑对比

以下按目标价由低至高排列。上涨空间以 $1,048.51 为基准粗略计算。

Goldman 财报公布后的 preliminary first take 仍保留 $900 目标价；电话会及 SCA 条款披露后，正式报告已升至 $1,100，因此应以 $1,100 为最新口径。

四、目标价差异的真正来源

第一类：高位 EPS × 低倍数

代表：Citi、RBC、Deutsche、BNP、Barclays、Wolfe。

典型公式是：

这类方法承认 CY27 很可能接近周期高位，所以仍使用较低倍数，但认为：

• 供需紧张持续时间更长；
• SCA 抬高毛利底线；
• 资本回报降低持有风险；
• 因而不能再给过去极端周期底部的 5—7 倍。

其中 Barclays 最激进，既采用较高的 $166.74 CY27 EPS，又给予 12 倍峰值盈利，因此得出 $2,000。

第二类：正常化 EPS × 高倍数

代表：Goldman、Morgan Stanley、UBS。

这三家的核心问题不是“2027 年能赚多少”，而是：

2027 年的利润中，多少可以穿越下一轮供给释放？

Goldman

虽然其 FY27 EPS 约 $150，并不低于其他机构，但目标价只给 $1,100，因为它不对峰值 EPS 直接估值，而采用：

因此 Goldman 的谨慎并不是看错近期业绩，而是认为相当部分高位利润仍会回吐。

Morgan Stanley

FY27 EPS 高达 $168.52，但目标价只有 $1,200：

其 30 倍看似很高，但盈利分母极其保守。

UBS

UBS 是最典型的“结构性重估”模型：

• 不直接用 FY27/FY28 高位 EPS；
• 使用已进入下行周期的 C2029 EPS $121；
• 折现回 C2028 后约 $108；
• 再给 15 倍，得出 $1,625。

UBS 的关键判断是，SCA 使下一次周期下行时的 EPS 仍能远高于历史中枢。

第三类：账面价值与分部估值

CLSA：5 倍 FY27 BVPS

CLSA 认为 ROE、现金积累和账面价值增长都达到历史不可比水平，因此用历史 P/B 也不合适，但最终仍采用 5× FY27 BVPS，得到 $1,700。其本质是押注未来利润大量转化为现金和权益。

BofA：SOTP

BofA 将传统 memory 业务和 AI/data center 业务拆开：

• 核心 memory：约 3× book；
• Data center/AI：31× P/E；
• 合计目标价 $1,550。

这比用单一周期 P/E 更能体现 HBM、企业 SSD 与传统 DDR 业务质量的差异。

五、各家对“周期何时见顶”的分歧

认为 2028 年开始正常化

• Goldman：FY27 EPS 约 $150，FY28 降至约 $147
• CLSA：约 $160 降至 $147
• Morgan Stanley：约 $169 降至 $149
• Bernstein：约 $159 降至约 $121

这些机构认为 CY27 仍强，但 2028 年新 cleanroom、绿地厂、技术迁移和行业扩产逐步释放，价格终将回落。

认为高盈利可延续到 2028 年

• Citi：FY27 EPS 约 $138，FY28 约 $152
• BofA：约 $140 升至约 $145
• BNP：约 $152 升至约 $178
• UBS：约 $191 升至约 $232

其中 UBS 的盈利假设最激进，模型中 FY27/FY28 毛利率接近 90%；Barclays 虽然没有给出同口径 FY28，但 $2,000 目标价同样隐含极强的盈利持续性。

因此需要区分：

• 最高目标价
  ：Barclays；
• 最激进长期盈利模型
  ：UBS；
• 最保守正式目标价
  ：Goldman；
• 最明确强调 SCA 仍不能消除周期
  ：Bernstein。

六、供需逻辑：为什么短期仍然非常强

1. 需求端不再只来自 GPU/HBM

管理层和多家研报将 agentic AI 描述为新的系统级内存需求：

• AI agent 不断调用模型、工具和数据库；
• 长上下文、RAG 和 KV cache 扩大上下文存储需求；
• 除 GPU/HBM 外，还需要更多 CPU server、system DRAM、local SSD 和 storage rack；
• 数据中心从单一“计算机架”扩展为计算、CPU 执行和 context storage 多层架构。

因此，AI 对 memory 的拉动从 HBM 扩展到：

这也是为何企业 SSD 和 NAND 在本季度出现比预期更大的收入超额。

2. 供给不是有钱就能立刻增加

Micron F4Q26 capex 已升至约 $10bn，FY26 全年约 $27bn；FY27 管理层暗示高于中 $40bn，多家分析师模型约 $50—60bn。

但超过一半的同比增量用于：

• 土建；
• cleanroom；
• 厂房基础设施；
• 未来先进封装。

这些支出不会立即产生 bit supply。主要产能时间表包括：

• Idaho Fab 1：约 CY27 年中开始 wafer output；
• Tongluo：约 CY27 年中；
• Singapore HBM packaging：1H27；
• Idaho Fab 2、新加坡 NAND：偏 CY28；
• New York：主要贡献在 2030 年以后。

因此资本开支快速上升和短期供给增加不能画等号。

公司表述是供需紧张将持续到 CY27 以后，2028 年供给逐步改善，但仍没有明确看到供给何时真正追上需求。

七、HBM 的机会与“memory tax”风险

正面逻辑

• HBM4 累计收入已超过 $1bn；
• HBM4 12-high ramp 速度约为 HBM3E 12-high 的两倍；
• Micron 将 HBM TAM 超过 $100bn 的时间从 CY28 提前到 CY27；
• 2027/2028 年需求仍明显超过 Micron 可供给量；
• 目标是 HBM bit share 最终接近整体 DRAM share。

反向风险：memory 成本可能开始压迫 AI ROI

Bernstein 认为传统 DRAM 从 3Q25 到 2Q26 已上涨约 4.5 倍，而 HBM 因年度合同价格滞后，导致传统 DRAM 单片晶圆利润暂时显著高于 HBM。为了缩小差距，2027 年 HBM 价格可能需要上涨 2—2.5 倍。

若 GPU/XPU 供应商为了维持自身毛利率对 HBM 成本加价，Bernstein 估算：

• HBM 提价及加价可能使总数据中心 capex 增加约 15%；
• 传统 DRAM 和 NAND 涨价再增加约 14%；
• 合计可能使相同 AI 部署的资本开支提高接近 30%。

其判断不是 hyperscaler 会停止 AI 投资，而是可能：

• 压价其他组件；
• 调整服务器与内存配置；
• 增加直接采购 HBM；
• 调整 token 价格；
• 淘汰弱势供应商。

这是存储牛市最大的内生风险：价格越强，客户需求破坏和架构优化动力越大。

八、资本回报是第二个估值重估支柱

Micron F3Q26 已产生约 $18.3bn 调整后自由现金流，F4Q 预计进一步上升。由于 CHIPS Act 相关限制，公司短期回购能力受约束，但在 2026 年 12 月 9 日之后计划：

• 将长期超额现金返还比例从约 50% 提至 100%；
• 主要方式为股票回购；
• 同时维持可覆盖全周期投资的最低现金水平。

不同机构的回购假设差异很大：

• BofA FY27 只建模约 $32bn 回购，称其仅相当于潜在 FCF 的约 25%；
• Wolfe 估计若返还全部 CY27 FCF，可回购约 10% 流通股；
• UBS 预计 CY27—CY28 累计 FCF 约 $380bn，按当前价格理论上可回购公司 20%—30%。

后两者显然是较激进情景，实际仍取决于资本开支、最低现金要求、监管限制及股价，但资本回报确实使估值不再只依赖 ASP。

九、SNDK：NAND 纯敞口与 MU 的差异

Citi 将 Sandisk 目标价从 $2,025 上调至 $2,500，对应当时股价 $1,914.46 的约 30.6% 上行；采用 11× CY27 EPS，高于 NAND 同业约 6—8 倍。

SNDK 的额外优势包括：

• 与 Kioxia 的生产 JV 延续至 2034 年；
• 持股结构约 Kioxia 51% / SNDK 49%；
• Citi 估计 JV 内约有 $15—20bn 重置成本未直接体现在 SNDK 财务报表；
• 企业 SSD、QLC 和数据中心收入占比提升，有利于长期毛利率。

但 SNDK 没有 HBM 和 DRAM，因此：

SNDK 是更纯的 NAND/eSSD 上行工具，但也更缺少产品多元化与 HBM 估值溢价。

Citi 的 SNDK 牛/基/熊情景分别为约 $3,100 / $2,500 / $1,500。其看多关键是 NAND 供应紧张持续到 2028、eSSD 需求和 August investor day；最大风险是中国供应商、闲置产能快速复产以及 NAND 再次过剩。

十、对半导体设备股的外溢影响

Micron 上调 capex 对设备股总体正面，但要区分：

• 建设/cleanroom capex
  ：先利好工程、厂务与长期设备订单；
• WFE equipment capex
  ：才直接转化为刻蚀、沉积、检测和测试收入；
• 超过一半 FY27 capex 增量属于建设，因此不能把全部增量立即映射成设备收入。

Goldman 认为主要正向 read-through 是 LRCX、AMAT；Jefferies 日本团队更偏好：

• Advantest
• KOKUSAI
• TOWA
• Tokyo Seimitsu

Jefferies 估计 WFE 市场 2026 年增长约 25%，2027 年约 15%，并指出市场预期正在向 2027 年 20%+ 上修。

十一、投资判断中最重要的监控指标

综合判断

这批报告的“卖方中枢逻辑”可以概括为：

1. CY27 盈利继续上修的概率较高；
2. 供需至少在 CY27 内仍然紧张；
3. SCA 显著抬高了收入和毛利底线，但没有完全消除周期；
4. 2026 年底后的回购构成新的估值支撑；
5. 最大争议已从“本轮利润能不能更高”转向“下一轮下行时能保住多少利润”。

对应目标价情景大致可以划分为：

• $1,100—$1,300
  ：仍按传统周期股处理，正常化 EPS 约 $40—62；
• $1,400—$1,600
  ：承认 SCA 提高盈利底线，但仍保留明显周期折价；
• $1,700—$2,000
  ：相信 CY27 EPS 可达 $160—170，并且市场愿意对高位盈利给予 10—12 倍；
• 低于 $900
  ：AI需求转弱、供给提前释放、价格快速回落；
• 高于 $2,000
  ：需要同时满足 ASP 更强、HBM/eSSD 超预期、SCA 扩大及显著回购。

最准确的定性不是“MU 只有 6—7 倍 FY27 P/E，所以很便宜”，而是：

MU 对 FY27 峰值盈利确实便宜；是否对穿越周期盈利便宜，完全取决于 SCA 能否把下一轮盈利谷底永久抬高。

从全部研报的中心位置看，$1,500—$1,600 对应的是相对均衡的“结构改善但仍有周期”框架；$1,700—$2,000 则需要更强地接受“这次真的不同”。

免责声明

— END —