（一）第一部分：五粮液的股权结构

（二）第二部分：五粮液的子公司

                供销（原材料）  

                酒厂（生产）   

                印务  

                格拉斯  

                普拉斯

        销售子公司：

                酒类销售（主酒）   

                浓香酒（系列酒） 

                --传统渠道（能压货）

                新零售（电商）  

                五粮大世界（直营）

                --非传统渠道（占比少）

        财报里的直销指的是当地大经销商，不是电商，其实也是传统渠道。

（三）第三部分：经销商压货起源

    2025年之前，五粮液压货很厉害，经销商不愿意再压货。

    2025年，五粮液39家大经销商，每家出了3000万，注册了2家新公司五浚、五钧，分管团购的业务，压货给这两家公司。

    2025年财报，这两家公司压了273亿货，19亿返利。但是这两家公司的初始投资只有10亿，那么这两家公司的273亿从哪里来？

    可能是母公司、财务公司等，但实际上货压在仓库，今年财报改成监管商品。

（四）第四部分：财报数据

一、税金及附加、消费税为何不变？

    税金和附加里的大头是消费税，消费税在白酒行业的税基是出厂销售价格和销售数量。

    白酒消费税=出厂价的60%的20%

    只要产品已按出厂价开票发货，纳税义务就已产生。

    本次五粮液货物已真实发出、款项已到账、税金已缴纳，只是会计上暂时不将这笔钱确认为“营业收入”。

二、所得税为何变化

    所得税基于利润总额计算。大量营收被记入监管商品，利润下降

三、销售费用、促销费为何下降

    系销售返利，监管商品涉及销售返利36-17=19亿

四、其他流动资产、监管商品为何增加

    监管商品的定义：货已经发给经销商了，但还没卖到消费者手里，这部分货的成本暂时不能结转，作为资产保留。

五、其他流动负债、监管商品款项为何增加

    经销商的钱已经打给五粮液了，但对应的商品还没完成“最终销售”，所以这笔钱暂时不能确认为收入，作为负债挂着。

    商品需完成实际销售（终端动销）方能确认收入。

六、产销存--只有主酒，不涉及系列酒

七、一些计算

    1.2025年年报中，消费税为88.7亿，

    因为   白酒消费税=从价税+从量税

    从价税假设为出厂价的60%的20%（实际更多）

    所以   出厂营收 = 消费税88.7/12%=739亿

    2.因为   2025年总营收 405亿，监管商品款项 263亿

    所以   假营收 = 405+263+促销费30亿 =698亿

    698 略小于 739亿，近似合理

    3.其他流动资产的监管商品，是成本 49亿

    毛利率 （263-49）/263 =82%

    五粮液总体毛利率82%

    4.2025Q2,前五大300亿 更新为52亿，相差248亿-五浚五均

    2025Q2,监管商品273亿，促销费17亿，290-248=42亿-其他经销商压货的值

5.母公司利润表使用成本法，投资收益200多亿（分红），净利润200多亿。

八、估值

    问题：

    1.五粮液能否保证每年200亿的分红？

    难点：2025年实际营收是多少，除了405亿，还有去年的压货

    五粮液官方承诺200亿分红

    合理：前3年股利按照4%增长，后面2%增长，+账上500亿现金

    买点：折现率8%*2

    卖点：合理估值*1.5倍