19世纪70年代末，由于铝正在替代钢铁和马口铁、航空业大发展要用铝、通胀环境下拥有实物产能就是最好的对冲等因素，铝价从600涨到2400美元/吨，十年涨了约4倍。

叠加当时铝业公司市盈率低到只有4~5倍，便宜得像捡钱一样，巴菲特大手笔投资了两家铝业公司。

一家是凯撒铝业（Kaiser Aluminum）：巴菲特从1973年后开始建仓，到1977年已成为伯克希尔的第六大重仓股，仓位一度占约6%~8%，持有约71万股，约3%的公司股权，累计投入约2063万美元。 

另一家是美国铝业（Alcoa）：买法更巧妙——不是直接买股票，而是买了5.25%的可转换债券，面值约1994万美元，给自己留了"债股切换"的退路。

但是，这个当时看起来逻辑无懈可击的投资，却最终并没有按照预期发展给巴菲特带来巨大的收益，而差不多是"白忙一场"。

一方面，1980–1982年，时任美联储主席沃尔克暴力加息（联邦基金利率一度飙到20%）把通胀硬生生给打下来；

另一方面制造业进入寒冬，铝需求骤降，但铝厂的电费成本根本降不下来（吨铝耗电约15000度，电费占成本40%）。 

而凯撒铝业和美国铝业缺乏真正的定价权——成本涨了不能无限转嫁给客户，利润被两头挤压。 更要命的是，这些工厂是重资产无底洞，年年要砸钱维护老旧设备。 

在这种情况下，巴菲特非常无奈的在1982年前后把铝业仓位基本清光。凯撒铝业的那笔投资，虽然账面上看着最高浮盈不错，但最终清仓时总回报很平庸——有估算称"没赚到啥钱"，相比他同期其他持仓差太远了。

后来，他在股东信里写了可能是投资史上最坦诚的自我检讨之一：

首先，在1980年的信中，他还很自信。他说："我们在铝业中的经济利益远大于几乎任何我们控制的经营性业务……未来铝业的经济情况将比我们对实际经营决策的公司对我们的长期业绩影响更大。" 

其次，在1981年信中，他就直接自己打脸："去年董事长曾自愿提供他对铝业光明未来的'专家'意见。此后，这一意见已经进行了几次微调，目前总计调整了大约180度。" 翻译过来就是："我去年说铝业前途光明，现在看来我完全搞反了。"

不过，脸虽然打得很响，但巴菲特能成为股神的一个很重要的原因就是：他非常善于反思总结。投资铝业的失败教会他的是：

① 重资产行业资本开支的黑洞；

② 产品同质化严重，无差异化优势；

③ 收益为巨量固定资产折旧摊薄；

④ 哪怕你懂宏观经济，大宗商品的周期也无法预测。

从此，他几乎再也没有碰过类似的企业。芒格后来也补了一刀：资源类公司的问题在于"你以为买的是资产，其实买到的是一个需要不断往里填钱的洞"——除非它有别人复制不了的低成本优势。

比如后来的中石油，那是因为储量成本低，不是因为油本身有什么壁垒，而且巴菲特买入的时候足够便宜，甚至可以说非常便宜。

总而言之，巴菲特在铝业上不是惨败，而是用一笔平庸的回报+一次公开认错，换来了他投资哲学中最值钱的一条纪律——"好生意远比便宜的资产重要，千万别碰那些赚得到利润却留不住现金的重工业周期股。"这条纪律后来帮他避开了无数个"看起来便宜的陷阱"。

然而最近几年，铝业公司开始出现周期性繁荣，相关公司的股价也开始疯狂上涨。例如，本文的主角——云铝股份——从2019年开始到现在，股价最高的时候涨了接近20倍。

这使得很多人认为巴菲特的那一套所谓重资产周期股是吞噬利润的黑洞的观点已经过时，巴菲特已经老了等等。

然而，事实上这次真的没啥不一样的，其本质依然没变，但连续多年持续上涨的股价已经完全改变了人们的态度，又或者说是人们忘记了其本质属性。

当然，本质没变，不代表表象没变，这次的铝业周期性繁荣与之前既有相似之处，也有不同之处，我们只有搞清楚这些，才能透过现象看本质，才能避免重蹈巴菲特的覆辙。

先来看两次的相同之处：

第一，铝依然是那个"被能源绑架的金属" 

生产铝的单吨电耗约13500度，电力成本占总成本1/3以上，所以每次能源价格跳涨，铝都是第一个被引爆的。 上世纪70年代时，石油危机导致电价飞涨，进而导致铝成本飙升。 而这次2020-2022年，俄乌冲突导致欧洲天然气危机，进而导致欧洲电解铝减产超百万吨

同时，国内云南枯水期限电，导致煤价暴涨，进而导致国内铝产品减产380万吨，创历史纪录。

可见，两次都是成本推动型涨价，不是或者说不主要是需求单方面拉动。换言之，铝的利润对能源高度敏感，能源一出问题，利润就塌，这一点并没有改变。

第二，都有"通胀对冲"的资金叙事 

70年代市场买铝是因为"实物资产抗通胀"。这轮也一样——2020—2021年疫情后，全球大放水，导致美联储激进加息，再到2022—2023年的降息预期，使得铝的金融属性被反复激活，机构把它当宏观对冲工具配。 

第三，传统需求端都会出现"断裂时刻" 

70年代末是制造业衰退压垮需求，这轮是房地产长周期下行——中国建筑业用铝占比曾经最大，而现在地产仍在调整，建材铝订单疲弱，拖累铝价天花板。反之，新能源、光伏等的需求爆发弥补了房产需求的下行。也就是说，需求从来不是全面火热，而是新旧撕裂。

这些"相同之处"恰恰是陷阱所在——它们制造出一种"历史重演、铝又要起飞"的熟悉感，让人们忘记涨价并不等于你能赚到钱。

说完相似之处，再来看不同之处：

第一，供给端的约束性质完全不同——从"市场弹性"变成了"制度锁死"，这是最大的区别。

一则，上世纪70年代的供给约束是能源贵导致减产，但价格一涨就能扩产。而现在，中国4500万吨产能红线是政策天花板，全球近50%产能在这条线后面，想扩也扩不了。

二则，海外产能方面，上世纪70年代，美国本土还能运转，还有产能供给。而这次，因能源合同不确定、环保成本、人工贵等因素，欧洲关停的约70万吨产能可能永久性退出。 

其结果就是，上次供给有弹性，高价可以自我消解，而这次则是供给刚性，库存被榨干。例如LME库存仅约80万吨，创5年新低。

简单来说，70年代的供给不足是"暂时性的成本冲击"，这轮的供给不足是"结构性的制度锁死"。前者沃尔克一加息就解决；后者不会因为加息而自动增加一吨产能。

那么，是不是在供给被锁死的情况下，需求爆炸，铝产品的价格就一直上涨，或者长时间能维持在高位呢？当然不是了，因为"需求旺盛"其实是个错觉。更准确的说法是：需求总量勉强持平甚至微增，但内部结构正在经历一场剧烈的"抽旧血、输新血"手术，而手术过程中的每一次抖动，都可能改变铝价的走向。 

要搞清楚这一点，我们要先把账算清楚：今天铝的需求版图是什么样子的，以及它们各自的"续航里程"和"断裂风险"。以安泰科和SMM两个权威口径交叉验证，2024-2025年中国铝材/电解铝的终端消费结构大致包括以下七大板块：

第一，建筑/地产行业

需求占比约22%~26%，但其需求量持续下滑，这是最大的拖累项。悲观地说，这部分的下滑还没走完。中国房地产新开工面积的高峰是2021年，而铝消费跟新开工约有1~2年滞后期，这意味着即便明天地产企稳，建筑用铝的下行惯性也要到2026-2027年才可能触底。

当然，棚改2.0、城市更新加速以及保障房大规模放量会缓解下行趋势，但这些都是"对冲"而非"逆转"，不太可能把建筑用铝拉回2018-2020的峰值。而如果房企债务链再爆、销售二次探底，将会导致建筑用铝占比可能继续从26%下滑向20%，甚至更低，降到20%以下。

另外，废铝回收循环体系如果在国内建筑工地体系成熟，再生铝大规模吃进建筑这块，结局更不妙。

所以，地产方面拖的不是"会不会跌"的问题，而是它每年减少的需求量，需要其他板块替它挣回来。这决定了铝价没有暴涨的基础——因为有这个窟窿在兜底。

第二，电力电子，包括光伏边框、特高压线缆、电力设备等。

这部分需求占比约22%~24%，虽然近年来需求呈上升趋势，但分化严重，依靠 "新三样"撑杆，而且其中的光伏需求已经在踩刹车。

事实上，这一块是最容易让人误读的，因为它内部“”撕裂“”得很厉害。

一方面，光伏用铝（边框+支架）的高增长时代已经告一段落。虽然每GW光伏装机大约要用铝边框5000~7000吨，以及要用铝支架约同等的量级，光伏是近几年铝消费最大的惊喜，但2025年光伏出现标志性转折：产能过剩到价格战，到装机增速骤降，光伏铝型材需求首次出现"哑火"。

简单来说，因为抢装透支了下半年需求，光伏用铝占比虽高但增长动能衰竭。根据中信的测算，2026年光伏用铝可能是负贡献，大约-65万吨级别的调整。

由此可见，光伏用铝的危险在于，它不是"消失"，而是从高增长引擎变成了存量消耗+边际放缓——对铝价而言，少了这一条火箭助推器。

另一方面，电网/特高压用铝，包括线缆/母线/变压器等，是确定性最高的中长期增量。

特高压每公里用铝55~63吨，"十五五"期间特高压建设加速 + 配电网改造 + 农村电网升级，这是政策驱动的、5~10年级别的确定性需求。中信预计2026年电网投资用铝增量约+46万吨。

同时，在全球范围，电网投资是各国能源安全+AI算力的基础设施前提，不受消费周期影响。

另外还有，储能用铝是一个新变量。储能电池壳体、散热结构件大量用铝，全球储能进入加速期，中信预测2026-27储能用铝增量47/41万吨。其量级尚不如光伏/汽车，但增速最快，是潜在超预期项。

可见，相互抵消后，需求增长空间并不是很大。

第三，交通/汽车，包括含新能源车轻量化需求等

这部分占比约12%~19%，目前增速最快，是当前最强的拉动力，但其功率已经在衰减，持续性要看"全球化"进展如何。

新能源车轻量化是核心，因为传统燃油车单车用铝约120kg，而新能源车约240kg，表电池包壳体、一体压铸车身、电机外壳、热交换器、底盘件等。还有传统车的铝合金轮毂、变速箱壳体等也在轻量化升级。

所以，这是目前最有"续航"的一块，但也要分两层来看：

国内层面：中国新能源车渗透率已逼近50%左右，从0到50%是最陡的一段增长曲线，后面每走一步的边际增量都在收窄。换句话说，国内新能源车用铝的"斜率"已经过了最陡的时候。

全球层面：欧洲的电动化转型虽然被政治搅乱（关税摩擦），但全球汽车轻量化是不可逆的物理趋势（油耗法规+续航焦虑=必须减重），欧洲、东南亚、拉美的新能源化才刚起步。中国铝材/铝铸件出海（汽车零部件出口）是这块的增量杠杆。

安泰科估计2025年交通运输领域铝材消费量451万吨，同比+36.7%，但这个增速本身就在暗示基数效应（2024年的消费基数相对较低，从而使得2025年的同比增幅在数字上被显著放大了）。

总而言之，交通用铝是当下最接近"可持续增长"的支柱，但它的增长模式正在从"渗透率暴涨"切换到"单车用量加深+出海扩张"，增速会自然放缓，不太可能永远维持30%+的同比增速。

第四，包装容器

需求占比约9%~11%，长期稳定增长，但增速较慢，属于防御性增长。因为易拉罐、软包装铝箔、药用箔等，受益于消费升级+环保（铝100%可回收），增速每年约3%~5%，不受地产和宏观剧烈摆动影响。但问题是它体量不够大。占比近10%左右，托底可以，但扛不起来高速增长。

第五，耐用消费品

主要包括家具家电等，需求占比约9%~17%，但其需求与地产的绑定较强，因此跟随地产而走弱。 

第六，机械装备

需求占比约7%~8% ，属于顺周期行业，与制造业资本开支相关，目前也呈现下行趋势。

第七，潜在的"隐藏需求"——AI数据中心以及空调铝代铜。

这两个目前还小，但值得关注。

AI数据中心方面，液冷服务器散热片/冷板大量用铝，单个超大数据中心用铝量可达数千吨。Meta/微软/谷歌的全球扩建计划是真实增量，但目前对总量影响还是较小。

空调铝代铜方面，铜价长期高企，政策+行业自律推动"铝代铜"加速，中信预计2026-27增量16/15万吨。虽然占比还很小，但在高铝价环境下体现出"替代弹性"。

综上可见，今天的"需求旺盛"不是均质繁荣，而是一个正在失血的旧巨人（地产）被三个成长中的新引擎（汽车轻量化、电网特高压、光伏→储能过渡）接力扶持的状态。虽然总量勉强站住，但接力棒交接的每一步都可能打滑。

简单来说，就是虽然供给受限，但需求增长也非常非常慢，几乎就等于没啥增长。

而这就是为什么巴菲特式的教训在这里依然锋利：就算供给焊死了，如果需求端的三根新支柱里任意两根同时减速（比如光伏已减速+汽车增速放缓叠加），铝价的高位就靠"低库存讲故事"撑着，而不是靠"每年多消化几百万吨"撑着。 

换言之，你可以承认铝的供给侧确实比70年代更硬，但仍然要对"周期股的估值陷阱"保持敬畏：

首先，别买"铝价会永远涨"的故事——花旗自己都说对涨速"保持低确信度"，实物指标仍滞后价格。库存低不等于价格只涨不跌，情绪一变就可能大幅回撤。

其次，如果买，买"成本曲线最左端"的标的，而非beta——水电铝（云南系）> 自备煤电铝 > 高成本海外产能。谁的电便宜、谁能卖"低碳铝"拿溢价，谁才能把铝价上涨变成真实ROE。 

再次，把铝股当"期权"而非"仓位"——设好触发条件（铝价跌破成本线/库存连续累库/地产政策证伪），周期股亏大钱的方式永远是"涨了舍不得卖、跌了不肯认"。 

最后，终极检验：问自己芒格式问题——"如果铝价三年不涨甚至跌回18000，这家公司还能活得好吗？" 能答Yes的才有安全边际。 

总而言之一句话：这轮和70年代的相同之处在于"能源绑架利润、周期绞杀择时"的老剧本仍在；不同之处在于供给被制度锁死了、需求多了绿色锚——这让铝的底比上次硬，但顶部仍然取决于宏观和金融条件，不是基本面单方面决定。因此，巴菲特式的教训——别因为"看起来便宜+看起来缺货"就忘了检查"这到底是不是一门能留住现金的好生意"——放到今天依然是最好的风控。

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