美光财报前，存储的第二轮重估来了：HBM涨价、DRAM缺口与2027利润峰值

——从Bernstein与Citi报告看存储股的下一段行情

美光财报发布前，海外机构密集上调存储产业模型。过去市场对存储的理解，更多停留在“DRAM周期反转”和“HBM受益AI”两条线，但最新报告给出的信号更强：传统DRAM涨价已经把HBM的相对盈利能力压低，反过来逼迫2027年HBM重新定价；与此同时，NAND和DRAM涨价正在把AI数据中心资本开支再推高，存储开始从“AI受益链”变成“AI成本约束链”。这意味着存储股的逻辑，不再只是库存周期修复，而是进入了由AI算力、HBM谈判、传统DRAM短缺和盈利上修共同驱动的第二轮重估。

财报前需要抓住的五个信号

一、Bernstein对存储的整体判断：HBM必须涨价，才能追上传统DRAM盈利能力

Bernstein的核心判断非常清楚：维持三星、SK海力士和美光“跑赢大盘”，但维持铠侠“跑输大盘”。原因在于，这一轮最稀缺、最有议价权的资产不是单纯的NAND，而是DRAM，特别是HBM。报告指出，从2025年三季度到2026年二季度，传统DRAM价格已经上涨约4.5倍，而HBM由于年度合同锁定，价格并没有同步调整。结果是，到2026年，把晶圆产能投向传统DRAM，可能比投向HBM产生超过2倍收入、近3倍每晶圆毛利。这就是为什么内存供应商和GPU/XPU公司正在谈判2027年HBM价格。

图1说明： 图1展示了Bernstein对全球存储的总判断：HBM价格需要上调，才能缩小与传统DRAM之间的盈利差距。传统DRAM已因供需紧张大幅涨价，而HBM受合同约束反应滞后。报告由此上调三星、SK海力士和美光目标价，却不看好缺少HBM敞口的铠侠。 

二、存储上涨的影响：AI数据中心资本开支被迫重新测算

存储涨价的影响并不只落在内存厂商利润表上，也会传导到AI基础设施的投资回报模型。HBM不同于普通DRAM和NAND，普通内存可以由超大规模云厂商直接采购，而HBM往往封装在GPU/XPU中，成为NVIDIA等加速器供应商的成本。如果NVIDIA希望维持75%左右的毛利率，那么HBM成本上涨就可能被放大后传导给客户。Bernstein估算，HBM涨价、GPU供应商加价、传统DRAM和NAND涨价叠加之后，AI数据中心资本开支可能比原预算高出接近30%。

图2说明： 图2把价格压力拆成三部分：第一，所有代际HBM在2027年都可能涨价；第二，HBM涨价若经过GPU供应商加价，会显著放大；第三，DRAM和NAND本身也在涨价。三项合计后，基于VR200机架的数据中心资本开支可能增加近30%。

三、明年继续上涨：传统DRAM涨势放缓，但HBM开始补涨

第三个关键点是：涨价并没有在2026年结束。Bernstein认为，传统DRAM在2026年二季度之后仍会继续上涨，只是斜率放缓，并可能在2027年达到峰值；同时，由于传统DRAM的每晶圆收入已经远高于HBM，内存厂商将有强烈动机要求2027年HBM价格补涨。报告假设HBM价格明年上涨2-2.5倍，低于传统DRAM此前的涨幅，但足以显著缩小HBM和传统DRAM之间的盈利差距。换句话说，2027年的看点不是“DRAM还涨不涨”，而是“HBM能补涨多少”。

图3说明： 图3说明，传统DRAM价格在2026年二季度之后仍有上涨，但季度涨幅会逐步收敛，2027年接近峰值。与此同时，传统DRAM每晶圆收入明显高于HBM，倒逼HBM重新定价。图中的毛利率曲线显示，HBM与传统DRAM的利润差距到2027年将明显收窄。

四、2027年到峰值，2028年开始下行：但这不等于行情立即结束

从盈利节奏看，机构并不否认存储有周期性。Bernstein明确预计，三星、SK海力士和美光的盈利将在2026-2027年近乎垂直上升，但随着更多洁净室投入使用、供给逐步释放，2028年价格可能走软，三家公司收入可能同比下降。关键在于，股价交易的是“盈利上修的方向”和“高景气持续时间”。如果美光财报前后继续证明DRAM缺口扩大、HBM谈判价格上移、NAND价格也在改善，那么2027年盈利预测仍可能继续上修，而不是一次性反映完。

图4说明： 图4展示了Bernstein对三大存储厂的盈利重估：SK海力士2026和2027年预测上调幅度均超过30%，美光2027财年EPS预测比市场共识高38%。下方柱状图显示，三星、SK海力士和美光的EPS将在2026-2027年快速冲顶，2028年随着价格正常化而回落。

五、即使2028年回落，毛利率依然不低：这是本轮周期最不一样的地方

这一轮存储周期和过去最大的不同，是高点之后的盈利平台可能更高。报告预计，2028年DRAM行业毛利率仍约70%，这个水平只低于2018年超级周期的峰值，却高于大多数历史上行周期的顶点。与此同时，三大存储厂的净资产收益率将在2026-2027年达到前所未有的水平，即使2028年下行，ROE仍显著高于过去低谷。也就是说，2028年可能是价格回落年，但不一定是盈利崩塌年；它更像是从极端紧缺回到高盈利常态。

图5说明： 图5给出两个重要参照：DRAM毛利率在2027年可能接近91%，2028年虽回落但仍保持约70%；ROE曲线则显示，三星、SK海力士和美光在2026-2027年将进入历史罕见的高回报阶段。这解释了为什么机构即使承认2028年下行，仍愿意上调目标价。

六、美光财报前的机构定价：Citi与Bernstein都在上调，但侧重点不同

美光是本轮存储交易里最直接、流动性最好的美股标的。Citi在美光财报前把目标价从840美元上调至1200美元，认为DRAM和NAND供需缺口仍在扩大，HBM与高带宽存储需求继续支撑盈利上行；Bernstein则把美光目标价上调至1300美元，并认为其2027财年EPS预测比市场共识高出约38%。两家机构的差异在于，Citi更强调财报前的价格趋势和长周期增长预期，Bernstein更强调HBM重新定价与传统DRAM盈利差距收敛带来的模型重估。

图6说明： 图6来自Citi的美光财报预览：报告将目标价上调至1200美元，并强调2026/2027年DRAM与NAND供需前景优于预期。截图中特别提到，DRAM价格自年初以来涨幅显著，NAND库存价格也快速上行。财报前，市场关注重点将集中在后续ASP、HBM收入和毛利率指引。

最终给出对存储的判断

最终判断：存储仍在主升浪，但要按“2027峰值、2028回落”的节奏交易 我的判断是：存储股短期仍然偏强，尤其是美光、SK海力士、三星这类同时拥有DRAM和HBM能力的公司。原因有三点：第一，传统DRAM短缺比市场此前预期更严重，价格仍在上行；第二，HBM明年大概率重新定价，补涨幅度可能成为2027年盈利上修的核心变量；第三，NAND虽然不是本轮最强主线，但价格改善会进一步推升美光这类综合存储厂的利润弹性。

但这一轮不能简单理解为“无限涨价”。 随着AI数据中心资本开支压力上升，超大规模云厂商一定会重新校准成本结构，可能压价部分供应商，也可能推动更直接的HBM采购模式。长期看，2028年更多产能释放后，价格和利润大概率从高位回落。因此，投资上不能只看当季涨价，而要盯住三个指标：HBM 2027年合同价、传统DRAM现货和合约价斜率、以及美光财报中对NAND库存和毛利率的表述。

投资排序上，我会更偏向“有HBM、有DRAM、有NAND修复弹性”的公司。 美股里，美光是财报弹性最大的标的；韩国市场里，SK海力士是HBM纯度最高的龙头，三星是HBM4追赶和份额修复的弹性票；NAND纯度较高但缺少HBM的公司，逻辑会弱一档。A股映射更多是情绪和价格弹性，包括佰维存储、江波龙、德明利、兆易创新等，但需要警惕它们和海外三巨头在HBM能力、定价权、客户结构上的差距。

一句话总结： 这轮存储行情不是简单的周期反弹，而是AI基础设施把DRAM、HBM、NAND同时推入紧缺状态后的盈利重估。2026-2027年仍是主升阶段，2027年可能是利润峰值，2028年开始回落但毛利率仍不低。美光财报前，市场真正要交易的不是“本季度有多好”，而是“2027年的盈利预测还能被上修多少”。

财报后重点跟踪清单

• 美光对2027财年HBM收入、产能、客户结构和价格谈判的描述。

• 传统DRAM合约价是否继续上调，以及DDR5/服务器DRAM供给缺口是否扩大。

• NAND库存价格修复是否传导至合约价和毛利率。

• AI客户是否因为存储涨价而改变服务器配置、采购节奏或供应商议价方式。

• 2028年新增产能释放节奏，尤其是洁净室、先进DRAM制程和HBM封装产能。

风险提示：本文基于机构报告和公开/用户提供材料整理，仅用于研究讨论，不构成任何投资建议。存储价格、客户采购、HBM谈判、AI资本开支和股价估值均可能发生显著变化。

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