这是我最近参加一场奢侈品行业交流会记下来的一些观点，趁着还热乎，顺手把过去五年几家头部公司的真实业绩翻出来对了一遍。

先说一个大背景。奢侈品这门生意，过去五年走了一个很完整的周期：2021 到 2023 是爆发性消费的大年，家家都在创纪录；2024 是真正意义上的回调；2025 见底企稳；2026 年初开始，行业一季度恢复到 3%-5% 的增长。下面分地区、分公司拆开讲。

一、需求端：几个市场的冷暖

中国，先冷后回暖。

2020-2021 年特别好，过去五年里只有 2022 年和 2024 年下滑，而 2022 年那次主要是疫情扰动，2024 年才是真正意义上的下滑，幅度大概在 10%-15%。2025 年基本持平，2026 年一季度行业回到 3%-5% 的增长。

更值得注意的是一个结构性变化——去年（2025）年中开始，中产客群回来了。这一点比头部富人回来更有意义。奢侈品虽然有“价格可以不断往上提”的逻辑，但说到底，人头还是要紧的——中产才是销量的基本盘。这一点在非奢侈的普通消费品上更明显：一个人再有钱，一天也吃不了 20 个汉堡，所以那类生意里，消费人数的增长甚至比客单价更重要。奢侈品没那么极端，但方向是一样的：少了人数，光靠提价撑不起一个健康的盘子。

中国还有两个被低估的推手。一个是消费回流，海外买、国内买的天平在往国内偏。去年日元相对人民币升值，很多消费回流，这一观点在LVMH的业绩会上被提到。上海在国内奢侈品消费的占比明显偏高，能到 20%，个别品牌如菲拉格慕甚至到 50%（上海客人原来很爱去日本玩、顺手买，现在回流了）。另一个是财富效应——港股去年是往上走的，尤其 8 月那波涨得很猛，股市赚了钱的人，消费力直接传导到了奢侈品。再加上入境游客来中国买、退税 9%，对中东、俄罗斯、东南亚的一部分客人有吸引力。

美国，一直涨，但涨得不健康。

有意思的是，市场对美国一直有衰退预期，喊了一轮又一轮，但美国的奢侈品数据就是非常坚挺，几乎没给空头兑现的机会。按年度算，美国除了 2020 年微跌，从没下滑过，全年通常是高个位数增长，只是波动大——一到三季度增速就会放慢，因为很多美国人跑去欧洲度假了，但即便放慢也是正的。问题在结构：10% 的消费者贡献了 50% 的消费额，这批人是有资产的；另外 90% 的消费者其实是跑输通胀的，消费力在萎缩。这 10% 的人最爱买珠宝和手表，所以美国的珠宝品类一直是双位数增长。一个值得盯的高频指标：美国信用卡周度数据，基本和股市同步。

韩国，意外的强。

韩国大概占行业 5%，但今年一二季度收入是高双位数、甚至三位数增长。Moncler 在韩国占到 10%-15%，开云占 7%。韩国的财富效应这一轮很明显。

中东，从最好变最差。

中东占行业约 4%。打仗之前是双位数增长，开战之后掉头向下，超过一半的下滑。原因在客群结构——中东市场大约1/3本地人、1/3 外派打工人、1/3游客，战事一起，外派和游客都有所流失了，本地人撑不住盘子。

欧洲，游客是命门。

欧洲市场一半靠游客，游客里又有 30%-50% 是亚洲人。这一轮亚洲游客平均消费下滑约 30%，核心原因很朴素：航班太少了，飞不过来。Moncler 这类对游客依赖更高的品牌，受冲击更直接。

日本，本地稳、客流换人。

日本本地人消费基本持平，中国大陆游客下滑了一半以上，但中国香港和台湾的客人去日本消费更多了，部分对冲。

二、公司端：五年业绩对照

爱马仕（RMS）——周期免疫的标杆。

五年收入几乎翻倍，营业利润率长期稳在 40% 上下——这是任何制造业都望尘莫及的赚钱能力。但 2026 年一季度爱马仕miss了：收入 41 亿欧元、固定汇率 +6%，符合预期偏弱，关键是法国市场转负（-3%），而上个季度还是高个位数（8%）。这件事的意义在于，它一定程度上打破了爱马仕“只靠本地人、不靠游客”的人设——原来法国的旺，也有游客的功劳，游客不来欧洲了，法国就立刻露怯。

爱马仕自己对 2-4 季度偏乐观：今年新的皮具工坊投产放量，产能上来，增速可以逐步加快；再叠加财富效应——韩国这么强、美国有资产端的财富效应、香港 IPO、中国台湾半导体，这些“拿到钱的人”，自己不一定买包，但会给老婆买。利润率方面，2026 年预计比 2025 年略低一点，因为配货比下降、会有特卖会出清。市场一致预期全年收入 +7%，对爱马仕来说大家更在意的是收入而不是利润——如果收入不增长，股价还是会跌。

LVMH——规模之王，引擎在熄火。

LVMH 的曲线和爱马仕形成鲜明对比：2023 年见顶后，收入、利润、净利连续两年回落，营业利润率从 27% 滑到 22%，净利润两年累计跌了约 28%。问题主要出在贡献集团近一半收入、超七成利润的时装皮具部门转为收缩。

目前最大的看点是 Dior 的反转——但 Dior 还没做起来，在美国做得特别好，在中国很一般，微负、2%-3% 的下滑。LV 比 Dior 略好，但同样在下滑；LV 全球约 450 家店，还有开店预期（对比开云集团整体要关 100 家店）。Tiffany 在国内慢慢改善。当前市场对 LVMH 的一致预期 EPS 大致持平，这场会上的看法是偏乐观的。近期股价上涨，主要是战争缓解带来的情绪修复，而非基本面拐点。

Moncler——克制的艺术。

2025 年 Moncler 品牌收入 27.2 亿欧元，Stone Island 4.1 亿欧元（四季度提速 +16%）。分地区看，亚洲（含日韩）+7%，EMEA -3%（游客拖累），美洲 +5%。

Moncler 这家公司，最值得讲的是老板 Ruffini 的性格。他 2003 年买下 Moncler 后，把最畅销的 Maya 款撤掉；2006-2007 年牌子刚有点势头，他在米兰咖啡馆发现 70% 的人都穿 Moncler，立刻决定放慢增速、停止开店、减少推广。逻辑很简单：奢侈品不能有太高的曝光度，渗透率一旦见顶，增速就会塌下来。所以 Moncler 长期把增速控制在 10% 左右，只在亚洲能做到 20%。这是一种主动的“克制”。

相比而言始祖鸟是另一种思路——高频曝光、快速渗透。

2025 年，始祖鸟所在的高端功能服饰板块还在高速狂奔，而且分区域增速很说明问题（2025 年固定汇率口径，趋势值）：

· 亚太（日韩等）：约 +50%（四季度 +53%）

· 大中华区：约 +40%（四季度 +42%）

· EMEA（欧洲中东非洲）：约 +20%（四季度 +21%）

· 美洲：约 +18%（四季度 +18%）

亚洲（亚太+大中华）是绝对引擎，增速是欧美的两到三倍；欧美虽然慢一些，但也保持在 18%-20% 的高位。

短期看始祖鸟数字漂亮得多，但 Moncler 老板赌的是“长期不塌”。这两种思路没有绝对的对错，本质是对“奢侈品渗透率天花板”这件事的不同下注。Grenoble（Moncler 旗下高端线，占比约 10%、增速 30%，以滑雪为主）在欧美也跑得很快，某种程度上是 Moncler 体系里更“始祖鸟”的那一块。

三、几句小结

第一，这一轮真正分化的是“靠谁吃饭”。靠中产、靠本地复购的稳；靠游客、靠少数富人脉冲的，波动大。爱马仕法国转负、中东腰斩，本质都是同一件事——游客这条腿不稳。

第二，财富效应是这一轮的变量。中国港股、美国资产端、韩国，凡是股市好的地方，奢侈品就跟着好。盯股市，某种程度上就是盯奢侈品的高频信号。

第三，跑赢的公司，都赢在“克制”。爱马仕的配货纪律、Moncler 的主动降速，共同点是宁可慢、也要保品牌。LVMH 这两年的回调，恰恰是前期 Dior 们扩张太快的反噬。能不能重新展示“克制增长、保护品牌”的纪律，是它能不能反转的关键。

行业回暖的苗头已经出现（2026 一季度 +3%-5%），但这次回来的质量，要看是中产回来，还是又一波少数人的脉冲。前者才撑得起一个按人头算的行业。

目前各家公司的估值已经低于历史平均水平，但还没有到极端变态低估，到底是否具有投资价值仁者见仁。欧洲公司的股东回报普遍做的不如美国公司，这也的确是值得诟病的。