导语

2026年5月末，中国政府债券余额正式站上100万亿。其中，地方政府债务余额54.82万亿，加上仍待化解的隐性债务约7.4万亿，地方政府的全部债务负担已超过60万亿。这个数字，比全国地方本级财政收入（12.21万亿）的四倍还多。

一座看不见的山，正压在中国地方政府的脊背上。

这座山是怎样堆起来的？谁在堆？堆到了什么程度？地方财政够不够还？不够还怎么办？中央政府会不会兜底？放到全球坐标系里，我们的山算高还是算低？如果这座山不能再继续堆，地方政府今后靠什么活？

本文试图系统性的回答这六个问题。拆解数字背后的经济走势，让每一个关心自己钱包的普通人，都能看懂这座看不见的山。

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第一章 一座山的基座：地方政府是怎样开始负债的

一、分税制：开山的第一锤

1994年，中国财政史上最重要的一次改革——分税制——正式落地。

改革的核心逻辑很简单：中央财政太弱，宏观调控能力不足，必须把钱往上收。改革前，中央财政收入占全国财政收入的比重仅为22%左右，改革后飙升至55%以上。中央的钱多了，宏观调控的底气也就足了。

但硬币的另一面是：地方政府的"财权"被大幅上收，而"事权"——基础设施建设、教育医疗、民生保障、社会治安——几乎没有同步上移。地方政府收入能力有限，支出需求刚性，一个巨大的财政缺口就此形成。

这个缺口有多大？用一组数字说明：2025年，全国一般公共预算收入21.6万亿，其中地方本级收入12.21万亿，但地方一般公共预算支出24.44万亿——缺口高达12.23万亿，靠中央转移支付10.19万亿和地方调入资金1.2万亿勉强填上。财权上收、事权下沉，这是地方政府负债的制度根基。没有这个根基，后面的一切都不会发生。

二、旧预算法的铁门与城投平台的窗户

1994年分税制改革后，地方财政缺口出现。但当时还有一道铁门：旧《预算法》第二十八条明确规定——"地方各级预算按照量入为出、收支平衡的原则编制，不列赤字。除法律和国务院规定外，地方政府不得发行地方政府债券"。

换句话说，地方政府不能直接借钱，也不能直接发债。

铁门之下，开了扇窗。

1998年，安徽芜湖开创了"芜湖模式"——地方政府设立城市建设投资公司，以企业法人身份向银行（国开行）申请贷款，用于城市基础设施建设。这笔钱在法律上是"企业债务"，但实质上由地方政府财政兜底偿还。

这就是城投平台（地方政府融资平台）的诞生逻辑：绕开旧预算法的限制，用"企业借债、政府还款"的方式，为地方建设融资。

城投平台的运作方式可以拆成三步：

第一步，地方政府成立一家城投公司，把土地、国有公司股权等资产划拨进去，使其具备一定的资产规模和"信用外壳"。

第二步，城投公司以这些资产为抵押，从银行取得贷款，或在债券市场发行"城投债"融资。欠发达地区则通过融资租赁、信托私募等影子银行渠道高息融资。

第三步，融到的钱用于修路、建桥、造地铁、搞开发区——都是公益性项目，现金流微薄甚至为零。项目不赚钱，还债的钱最终靠地方财政收入（尤其是土地出让金）来还。

一个完美的循环：政府出资产→平台融资金→项目花资金→财政还资金。每一环都合法，但合在一起，就形成了一笔不在政府资产负债表上的"隐性债务"。

三、四万亿：山体的第一次膨胀

2008年，全球金融危机爆发，中国经济面临严重下滑风险。中央迅速推出"四万亿"刺激计划——中央出资1.18万亿，地方需配套2.82万亿。

2.82万亿从哪来？地方公共预算远不够。于是央行和银监会联合出台指导意见，鼓励地方政府设立融资平台，拓宽融资渠道。

效果立竿见影。2008年上半年到2010年末，全国融资平台数量从约3000家暴增至6576家。城投债发行规模从495亿元飙升至1734亿元，两年增长2.18倍。基础设施投资狂飙突进，2010年到2020年十年间累计达108万亿。

4万亿刺激计划是必要的——它确实阻止了经济的深度衰退。但它的副作用同样深远：城投平台从"辅助工具"变成了"主力武器"，隐性债务从"小规模试水"变成了"大规模铺开"，地方政府债务这座大山，让各级政府都无法忽视。

四、城投平台的黄金时代：从芜湖模式到全国复制

芜湖模式之后，城投平台的运作逻辑被全国各地迅速复制和升级。

2002年，重庆开创了"八大投"模式——在短短数年内，重庆先后组建了重庆城投、重庆高投、重庆交投、重庆水投、重庆地产、重庆建投、重庆能投、重庆旅投八大投融资平台，被称为"重庆模式"。做法更加全面系统：市长亲自操盘，每个平台对应一个专业领域，资产划拨、土地注入、财政补贴三位一体，形成了"以土地换资本、以资本换项目、以项目换发展"的完整闭环。

此后，天津城投（2004年）、广州城投（2008年）等陆续成立。到2008年上半年，全国融资平台数量约3000家，这个数字在当时已经不小，但远没有达到后来的巅峰。

五、谁在负债：一个比城投更复杂的答案

很多人以为地方政府债务就是城投债。不完全对。

城投平台确实是地方隐性债务最重要的举借主体——2013年审计显示，城投平台债务占全部地方政府性债务的39%。但地方政府债务的举借主体，至少还有以下几类：

也就是说，地方政府债务不是一个单一主体的问题，而是地方政府动员了多种市场主体、多种融资工具，共同形成的债务体系。城投是主角，但不是唯一。

六、从GDP考核到债务失控：一根看不见的鞭子

城投平台为什么能如此迅速地膨胀？除了制度缺口和政策刺激，还有一个深层动力——以GDP增长为核心的考核机制。

在地方官员的晋升体系中，GDP增速是最重要的考核指标之一。修路、建桥、造开发区——这些基础设施投资直接拉动GDP增长、创造就业、提升城市形象，是地方官员晋升的"加速器"。而融资平台的资金，正是这些GDP加速器的燃料。

一根看不见的鞭子在驱动着地方政府：你不借钱搞基建，GDP就落后，GDP落后就升不上去，升不上去就被淘汰。在这个激励结构下，借债不是"冒险"，而是"必须"。每一届地方政府都在拼命加杠杆——前任留下的债，后任必须续，而且还得加更多才能超越前任的GDP增速。

这种"GDP锦标赛"式的地方竞争，是地方政府债务失控最深层的文化基因。它让债务从"被动借钱"变成了"主动加杠杆"，从"审慎举债"变成了"争先恐后"。

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第二章 口径与规模：这座山到底有多大

一、三种口径：显性、隐性、全口径

理解地方政府债务的规模，首先要理解口径。中国地方政府债务至少有三种口径：

口径一：显性债务（法定债务）

这是最透明、最规范的口径。包括地方政府一般债务和专项债务，均纳入预算管理，受全国人大批准的限额约束。

2025年末数据：

·地方政府一般债务余额：17.51万亿

·地方政府专项债务余额：37.31万亿

·合计：54.82万亿

口径二：隐性债务

这是不在政府资产负债表上、但最终依赖政府财政偿还的债务。包括城投平台债务中由政府兜底的部分、违规PPP、政府购买服务形成的欠款等。

隐性债务没有官方定期公布的精确数字，但根据各方数据可以拼出轮廓：

·2018年摸底：隐性债务余额约30万亿（含表外政府拖欠，学界估算）

·2023年末：官方口径隐性债务14.3万亿

·2024年末：降至约10.5万亿

·2025年末：降至约7.4万亿

·累计压降约48%

口径三：全口径债务

显性+隐性，再加上地方政府拖欠企业账款（2024年估算约11万亿），就是地方政府的全口径债务负担。

粗略估算：54.82万亿（显性）+ 7.4万亿（隐性）+ 11万亿（拖欠）≈ 73万亿。

二、规模演变：从几千亿到几十万亿

地方政府债务不是一天堆起来的，它经历了四个关键膨胀期：

第一阶段（1994-2008）：萌芽期

分税制改革后，城投平台开始出现，但规模有限。以2002年重庆八大投为代表，各地陆续设立平台，但总体债务规模可控。1998-2008年间，地方政府债务规模大约在数千亿到万亿级别。

第二阶段（2008-2014）：膨胀期

4万亿刺激计划推动城投平台爆发式增长。到2010年底，地方政府性债务余额10.72万亿。到2013年6月底，飙升至17.89万亿（含或有债务）。到2014年末，地方政府负有偿还责任的债务15.4万亿，或有债务8.6万亿，合计24万亿——当时GDP仅64万亿，地方政府性债务占GDP超过37%。

第三阶段（2014-2018）：置换与再膨胀期

2014年新预算法和43号文出台，"开正门、堵后门"。2015-2018年，发行12.2万亿置换债券，把存量非债券形式的政府债务置换为规范的政府债券。但棚改货币化和违规PPP等变相举债方式涌现，隐性债务反而继续膨胀。

第四阶段（2018-2026）：化债攻坚期

2018年开启十年隐债化解计划。2024年推出"一揽子化债组合拳"——6万亿新增债务限额置换存量隐性债务、5年每年8000亿专项债补充财力、2万亿棚改债自然到期，合计10万亿化债资源。到2025年末，隐性债务从14.3万亿压降至7.4万亿。

三、一次化债，一轮再膨胀：三十年的化债悖论

地方政府债务治理的历史，是一个"化债→再膨胀→再化债"的循环。每一轮化债都取得阶段性成效，但每一轮化债之后，都有新的融资方式冒出来，让债务再次膨胀。

2011年和2013年，审计署进行了两轮地方政府性债务审计。审计结果震惊全国——2013年6月底，地方政府性债务余额17.89万亿，比2010年底的10.72万亿猛增67%。中央高度重视，出台43号文、修订预算法，试图通过"开正门、堵后门"来控制局面。

2015-2018年，12.2万亿置换债券确实把存量非债券形式的政府债务置换为规范的政府债券。但与此同时，棚改货币化大规模推进，各地纷纷以"政府购买服务"、"违规PPP"、"明股实债"等变相方式举借新债。一边化旧债，一边借新债——这就是所谓"化债悖论"。

2017年7月，中央政治局会议首次提出"隐性债务"概念，明确要求"坚决遏制隐性债务增量"。但受制于GDP增长压力和地方竞争惯性，隐性债务的实际增量远未被遏制。

2018年开启十年隐债化解计划。到2023年末，隐性债务从2018年摸底数减少了50%，但余额仍有14.3万亿。2024年推出一揽子化债组合拳，到2025年末压降至7.4万亿。

每一次化债都在推进，但每一次推进后都留下了新的膨胀空间。三十年来，这个循环从未真正打破。

四、占财政收入的比例：从可承受到不堪重负

关键问题不是债务绝对规模有多大，而是相对于偿还能力的比例。

2025年关键数据：

·地方本级一般公共预算收入：12.21万亿

·地方政府性基金收入（含土地出让金）：5.26万亿

·地方国有资本经营收入：0.46万亿

·三本账合计本级收入：约17.93万亿

地方政府显性债务54.82万亿÷地方本级三本账收入17.93万亿≈3.07倍。

如果加上隐性债务7.4万亿和拖欠账款11万亿：

全口径债务73万亿÷地方本级收入17.93万亿≈4.07倍。

这个倍数意味着什么？简单说，地方政府即使把每一分财政收入都用来还债——不吃不喝、不建不修——也需要4年才能还完本金。当然，现实中债务是滚动偿还、以新还旧的，不需要一次还清，但这个倍数清楚地说明：地方财政对债务的覆盖能力已经极度薄弱。

更关键的是，地方本级收入中还有大量刚性支出（教育、医疗、社保等），真正可用于还债的"机动财力"远小于17.93万亿。

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第三章 偿还能力：够还利息吗，够还本金吗

一、利息：勉强覆盖，但边际越来越薄

先算利息账。

2025年末地方政府显性债务54.82万亿，按平均利率2.5%估算，年利息支出约1.37万亿。隐性债务7.4万亿，按置换前平均利率5%-6%估算（部分已置换降息），年利息约0.37-0.44万亿。两者合计利息约1.74-1.81万亿。

地方本级一般公共预算收入12.21万亿，利息占收入比例约14-15%。

看起来还能覆盖。但有两个问题：

第一，这个"覆盖"依赖于中央每年10万亿级别的转移支付。如果把转移支付去掉，仅靠地方本级收入，很多省份连"三保"（保基本工资、保运转、保民生）都难以维持，利息偿还更是纸上谈兵。

第二，土地出让金大幅缩水。2021年土地出让收入8.7万亿，2024年降至约3.7万亿，少了5万亿。土地出让金原本是地方政府偿债的"第二支柱"，现在这根支柱正在断裂。

二、本金：不可能靠财政收入偿还

本金54.82万亿（显性）+7.4万亿（隐性），合计约62万亿。

地方本级年收入17.93万亿，扣除刚性支出后，可用于还本金的机动财力可能不超过2-3万亿。

62万亿本金÷2-3万亿机动财力≈20-30年。

也就是说，如果不借新债还旧债（即"滚动发债"模式），地方政府完全不可能在合理期限内偿还本金。这不是某个省份的问题，而是全国性结构问题。

现实中的做法正是如此——地方政府债的本质是"滚动续发"。每年到期多少，就新发多少来替换，本金永远不真正偿还，只付利息。只要利息能覆盖，这个游戏就可以持续。但如果利息也覆盖不了，或者新债发不出来，游戏就终止了。

三、违约：已经发生了，但还没系统性爆发

地方债务违约不是一个"会不会"的问题，而是一个"已经发生了、规模多大、会不会蔓延"的问题。地方政府债务违约有不同层级，层级越高，违约的后果越严重。

层级一：城投非标违约——已经大规模发生

这是最低层级、也是最普遍的违约形式。城投平台通过信托、融资租赁、金交所等非标准渠道融资形成的债务，因为期限短、利率高、偿还来源最弱，成为最先断裂的那根线。

2025年上半年全国17起城投非标风险事件，山东、贵州、云南占比超85%。区县级平台违约占比近60%。具体案例触目惊心：

·登封建投3711万担保逾期，牵出亿元困局。登封市2024年一般预算收入31.1亿，公共财政平衡率仅62%，政府性基金收入锐减至5.62亿——土地市场下行切断了传统资金补给，县域城投成为风险高发区。

·齐河城投60亿短期债务压顶，票据累计逾期超6亿。2024年营收38.76亿，但基础设施建设（35.41%）和房地产开发（29.83%）合计超六成，业务转型乏力，抗风险能力极弱。

·韩城城投2025年净利润暴跌371%，由盈转亏。2022-2024年净利润仅0.11亿、0.20亿、0.07亿，长期徘徊在盈亏平衡点附近。

层级二：城投标准债违约——尚未系统性爆发，但技术性违约已有先例

城投债（在交易所和银行间市场公开发行的标准化债券）至今没有出现实质性本金违约，但技术性违约——即短暂逾期后通过协调展期或第三方代偿解决——已有数起。2018年新疆兵团六师技术性违约、2020年吉林铁投技术性违约等案例，都引发了市场剧烈波动，但最终在短期内化解。

层级三：地方政府债券违约——从未发生

地方政府一般债和专项债，至今从未出现任何形式的违约。这不是因为地方财政足够健康，而是因为显性债务有中央背书、有全国人大限额管理、有银行体系承接，违约的政治成本和经济成本极高。一个地方政府债券违约，意味着整个中国的政府信用体系出现裂缝——这个后果，没有任何一级政府敢于承受。

所以，地方债务违约的真实图景是：底部在流血（非标违约），中层在摇摆（标准债技术性违约），顶层稳如磐石（显性债从未违约）。换句话说，风险被分层隔离了——最弱的那一层先破，最强的那一层后撑。但分层隔离不等于风险消失，如果底层持续流血、中层持续摇摆，压力最终会传导到顶层。

四、违约了怎么办：一个三步应对机制

当城投平台出现违约迹象时，地方政府和中央有一套相对成熟的应对机制：

第一步：行政协调，展期降息

地方政府出面协调债权人（银行、信托等），将到期债务展期、降低利率。2024年以来，"35号文"和"134号文"明确支持对重点省份融资平台的非标融资开展展期降息及银团贷款置换。

第二步：债券置换，隐性转显性

通过发行地方政府债券，置换城投平台存量隐性债务。2024-2026年安排6万亿置换额度，加上5年4万亿专项债补充财力，把高息短期隐性债务转变为低息长期显性债务。

第三步：中央兜底，防止系统性风险

当地方财政完全无力化解时，中央通过增加转移支付、安排特殊再融资债、中央金融机构注资等方式兜底。2020-2022年已累计发行1.12万亿特殊再融资债，2024年又安排1.2万亿额度。

这套机制的核心逻辑是：单个平台可以违约，但地方政府不能违约；局部可以出险，但系统性风险不能爆发。

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第四章 中央与地方：一座山与另一座山

一、中央政府也负债吗？当然负债

2025年末，国债余额41.23万亿。2026年国债限额48.55万亿。

中央财政同样在加杠杆——2025年中央财政赤字4.86万亿，2026年安排5.09万亿，均通过发行国债弥补。加上超长期特别国债1.3万亿和中央金融机构注资特别国债0.5万亿，中央新增债务规模同样庞大。

但中央和地方的债务结构截然不同：

二、中央与地方的债务关系：三个层次

层次一：转移支付——中央替地方还利息

2025年中央对地方转移支付10.19万亿，2026年安排10.42万亿。这笔钱直接进入地方财政收入，是地方维持基本运转和偿还利息的关键来源。没有转移支付，很多省份连"三保"都做不到，遑论偿债。

层次二：限额管理——中央为地方定举债天花板

地方政府债务余额必须控制在全国人大批准的限额以内。2026年地方一般债务限额18.87万亿、专项债务限额44.32万亿，合计63.19万亿。中央通过限额管理，为地方举债设置了"天花板"。

层次三：化债兜底——中央替地方化解存量风险

6万亿置换额度、4万亿专项债化债资金、2万亿棚改债自然到期安排——这10万亿化债资源，本质上是中央为地方隐性债务兜底。中央通过增加全国政府债务限额（即增加自己的信用空间），为地方隐性债务提供置换通道。

用一句话总结中央与地方的债务关系：中央决定地方能借多少、替地方还一部分、为地方兜最终底线。

三、一个隐忧：地方杠杆率超过中央

从2010年开始，地方政府杠杆率（债务占GDP比例）已经超过中央政府杠杆率。2025年，地方显性债务54.82万亿占GDP140.19万亿的39%，而中央国债41.23万亿占GDP的29.4%。如果加上隐性债务，地方全口径杠杆率可能接近50%，远超中央。

这个结构在全球主要经济体中是罕见的。美国联邦债务占政府总债务的绝大头，日本中央债务占比超过80%，我国地方债务占政府总债务的57%，且隐性债务规模庞大。

这意味着：我国的财政风险主要集中在地方层面，中央财政仍有较大举债空间。正如粤开证券首席经济学家罗志恒所言："当前中国低通胀、低利率也扩大了政府举债空间，尤其是中央财政还有较大的举债空间。"

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第五章 全球坐标系：这座山算高还是算低

一、负债率：中国低于美日，但结构不同

政府负债率（政府债务余额占GDP比重）是最常用的国际比较指标。

2025年末，中国政府负债率约68.5%。对比主要经济体：

中国的68.5%，不到G20平均的六成，不到G7平均的六成，不到美国的一半，不到日本的三分之一。

仅看这个数字，中国的政府债务水平似乎很安全。但数字背后有三个结构性差异，使得简单的负债率对比可能低估中国的真实风险：

差异一：隐性债务的阴影

美日等国政府债务几乎全部是显性债务，纳入预算管理、公开透明。而中国还有约7.4万亿隐性债务和11万亿拖欠账款不在官方负债率统计中。如果加上这些，中国全口径政府负债率可能接近85-90%——虽然仍低于G20平均，但差距大幅缩小。

差异二：地方债务的风险集中度

美日政府债务集中在中央层面，中央有全国税收和货币发行权作为偿还保障。而中国57%的政府债务在地方层面，地方的偿还能力远弱于中央，且土地出让金这一关键偿债来源正在大幅缩水。

差异三：债务对应的资产质量

中国政府债务背后确实有大量优质资产——高铁网络、城市基础设施、5G基站等。财政部披露，2024年末全国行政事业性国有资产总额68.2万亿，净资产55.4万亿。广义政府部内总资产规模约GDP的166%，净资产约GDP的91%。这些资产为债务提供了远比美日更坚实的底层支撑。

但资产能否变现、变现速度够不够快、变现价格是否合理——这些问题在危机时刻才是真正的考验。高铁是优质资产，但你不能卖一段高铁来还债吧！

二、美国：联邦主导、市场定价、全球兜底

美国政府债务结构与中国截然相反——联邦债务占绝对大头，州和地方政府债务（市政债）规模相对较小。

截至2026年，美国联邦债务已突破38万亿美元，负债率约126%。而美国市政债余额仅约4万亿美元，占GDP约15%——远低于中国地方债务占GDP的39%。

美国的州和地方政府有自己的征税权和发债权，但受到市场和法律的硬约束。市政债的发行需要通过议会审批、选民投票（部分州要求），违约处理有成熟的破产法律框架。2013年底特律申请破产保护，成为美国历史上最大的市政破产案，最终通过债务重组、出售资产、削减养老金等方式走出困境。2022年多起市政债违约，也都通过法律程序和市场化方式解决。

美国联邦债务的偿还保障来自两个独特优势：

第一，美元是全球储备货币。全球贸易结算、外汇储备、金融市场定价都以美元为锚，这使得美国联邦债务有一个全球性的"兜底网络"——即使债务规模已经超过GDP的1.26倍，全球投资者仍然愿意买入美国国债，因为美元资产是"最安全"的资产。这是一种"货币霸权红利"——全世界都在帮美国还债。

第二，美国国债市场是全球最大、最深的债券市场。日均交易量超过6000亿美元，流动性极高。这意味着美国可以随时以极低的利率发行新债、偿还旧债，"借新还旧"的成本极低。

但美国的隐忧同样不容忽视：联邦债务规模已经远超GDP，每年利息支出已超过国防预算。如果利率回升到4-5%的水平（历史正常水平），年利息支出可能超过1.5万亿——相当于联邦财政收入的三分之一以上。长期是不可持续的。

三、日本：负债率全球最高，短期续发风险极大

日本政府负债率约250%，是全球主要经济体中最高的——每1日元GDP，对应2.5日元政府债务。这个数字放在任何其他国家都是灾难级别，但日本至今没有出现债务危机。

为什么？三个独特缓冲：

第一，日本债务几乎全部是内债——95%以上由日本本国投资者（银行、保险公司、养老基金、个人）持有，外债占比极低。这意味着日本不存在"外资撤资→汇率暴跌→债务失控"的新兴市场式危机链条。债主是自己人，不会恐慌性抛售。

第二，日本央行长期维持零利率甚至负利率，债务利息负担极低。日本央行不仅维持低利率，还通过"收益率曲线控制"（YCC）政策直接将10年期国债利率钉在0%附近，甚至亲自下场购买国债——截至2025年末，日本央行持有的国债已超过总发行量的50%。央行既是货币政策的制定者，又是国债市场最大的买家，这种"自己印钱买自己的债"的模式，确保了债务续发的顺畅。

第三，日本国民储蓄率长期维持在高位，银行体系资金充裕，可以持续承接国债续发。日本家庭金融资产超过2000万亿日元，其中一半以上以现金和存款形式存在银行。银行拿到这些存款后，最安全的投资方式就是买日本国债——利率虽然极低，但至少不会亏。

但日本的隐患同样惊人，而且是结构性的：

短期债券占比47%，远高于美国28%、德国19%。这意味着每三个月就有约60万亿日元需要到期续发滚动置换。债务周转频率极高，财政容错空间极小。一旦利率回升哪怕1个百分点，利息支出就会暴增约5万亿日元/年，财政立刻面临崩溃风险。

日本央行已经陷入了一个难以退出的困境：退出YCC→利率上升→利息支出暴增→财政崩溃。所以日本央行只能继续维持零利率，继续买国债，继续"自己印钱买自己的债"——这个循环一旦打破，后果不堪设想。日本经济已经在这种"低利率囚笼"中困了三十年。

四、德国：一个值得参照的均衡模式

德国政府负债率约65%，与中国68.5%接近。但德国的债务结构更加均衡——联邦与州（Länder）的债务比例合理，且没有大规模隐性债务。

德国的州级政府有自己的征税权（尤其是共享税），且宪法明确规定了联邦与州的支出责任划分。1957年建立的"财政均衡制度"（Finanzausgleich），通过横向和纵向的财政转移支付，确保各州财政能力的基本均衡。2022年生效的"债务刹车"（Schuldenbremse）宪法修正案，将联邦结构性赤字限制在GDP的0.35%，州级政府基本禁止结构性赤字。

德国模式的核心经验是：法治约束+均衡分配+禁止隐性举债。债务不是靠行政命令控制，而是靠宪法约束；财权不是靠中央恩赐转移支付，而是靠法律明确划分税种和共享比例；隐性举债不是靠事后化债，而是靠事前禁止。

这个模式中国能不能照搬？不完全能。德国是16个州的联邦制国家，中国是单一制国家，央地关系的制度逻辑完全不同。但德国的法治约束和均衡分配思路，对中国重构央地财税体制有重要参考价值。

五、比较结论：中国的山不算最高，但根基最不稳

从绝对负债率看，中国68.5%远低于美日，处于安全区间。

从债务结构看，中国地方债务占比过高、隐性债务规模过大、土地财政偿债支柱断裂——这三个结构性弱点，使得中国的债务风险不在"总量"上，而在"结构"上。

打个比方：美国和日本的山更高，但山体是花岗岩——硬、重、但稳固。中国的山相对低一些，但山体是页岩——容易碎裂，尤其在局部。

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第六章 未来的路：这座山能不能不再向上堆

一、债务能不能一直延续下去？

理论上，只要三个条件同时满足，政府债务可以无限延续：

条件一：利息低于经济增长率（r < g），债务自然稀释。只要经济增长率持续高于债务利率，债务占GDP的比例会随着经济增长自然下降，不需要主动压缩。

条件二：借新还旧的通道畅通，到期债务可以续发。债券市场有足够的承接能力，银行体系愿意持续持有政府债券，发行利率稳定可控。

条件三：债权人信心不崩塌，愿意持续买入政府债券。政府信用没有被质疑，市场不认为政府有违约风险，投资者主动配置而非被迫持有。

当前中国的情况：

·条件一：基本满足。2025年GDP增长约5%，政府债平均利率2.5-3.5%，r < g成立。但GDP增速下行压力加大，这个差距在收窄。

·条件二：基本满足。2026年新增政府债务11.89万亿，债券市场承接能力充足。但地方债发行规模持续扩大，市场承接能力的天花板在逼近。

·条件三：基本满足。中国政府债务以内债为主、银行体系承接为主，外部债权人影响有限。但土地出让金缩水导致地方偿债能力下降，债权人（银行、保险）对部分弱省份的信心已在动摇。

三个条件的边际都在变弱——不是明天就会崩，但也不能假设永远能续，说明债务可以延续，但延续的窗口正在收窄。

还有一个更深层的逻辑：即使债务在技术上可以无限延续，它对经济的"挤出效应"也在加大。地方财政每年1.7-1.8万亿的利息支出，占本级收入的14-15%——这笔钱本可以用于教育、医疗、基础设施更新、产业扶持，但现在必须用来付利息。债务延续的代价，是发展空间的压缩。

二、如果延续不下去，地方政府怎么办？

这是最关键的问题。答案分短期和长期两个维度。

短期：化债三件套已经落地

2024-2028年的化债方案已经基本成型：

截至2026年2月，6万亿置换债已发行使用逾三分之二。82%的融资平台已"退平台"，存量经营性金融债务下降74%。至少34个地级市宣布隐债清零，4个省级行政单位（广东、北京、上海、新疆）完成隐债清零。内蒙古、吉林已退出"重点省份"名单。

短期的化债成效是显著的。但短期化债本质上是"搬家"——从隐性搬到显性，从高息搬到低息，从短期搬到长期。债务总量并没有减少，只是变得更规范、更透明、更可管理了。

长期：四条出路

真正的出路不在化债，而在从根本上改变地方政府"靠借钱过日子"的模式。

出路一：提高中央支出占比，减轻地方事权负担

中国中央财政支出占全国财政支出的比例仅约15%（2025年），远低于全球主要经济体30-50%的水平。地方承担了85%的支出责任，却只拥有约55%的收入能力。提高中央支出占比——由中央直接承担更多教育、医疗、社保等全国性事权——是解决地方财权事权不匹配的根本路径。

2026年中央对地方转移支付10.42万亿，已经是一个巨大数字。但转移支付是"输血"，不是"治本"。真正的治本，是把部分事权直接上收到中央，让地方少花钱，而不是让中央多给钱。

出路二：从土地财政到股权财政

土地出让金从8.7万亿骤降至3.7万亿，5万亿的缺口不可能靠卖地补回来。地方财政必须寻找新的收入支柱。

"股权财政"是一个正在探索的方向——地方政府通过持有国有企业股权、产业投资基金份额等方式，获取持续的经营性收入。2026年1-2月产业债新增发行主体91家，其中67家是类城投产业主体，主要承担区域产业投资与产业资源整合职能。

但股权财政目前规模太小，远不足以替代土地财政。从"卖地"到"持股"，是一个需要十年以上才能完成的转型。

出路三：城投平台彻底市场化转型

超过82%的融资平台已"退平台"，但这只是"去标签"，不是"去功能"。退平台后的主体，仍然承担大量政府相关业务，仍然依赖财政补贴维持运营。

真正的市场化转型，需要城投平台从"替政府借钱搞基建"转变为"自己经营赚现金流"。这意味着：剥离公益性业务、聚焦经营性资产、建立独立的盈利模式和现金流。

2026年城投平台整合案例显示，整合方向主要集中在三个领域：通过资产整合新设产业投资平台、推进业务板块专业化整合、整合区域内资源打造高信用评级主体。方向是对的，但速度不够、力度太弱。

出路四：重构财税体制——第二次分税制改革

所有问题的根源，都指向1994年分税制改革留下的财权事权不匹配。三十年来，所有化债措施都是在"打补丁"——堵后门、开正门、置换、兜底。补丁越打越多，但漏洞的根本原因——财权事权不匹配——从未真正解决。

2026年预算报告明确提出"深化财税体制改革"，但具体方案尚未公布。真正的第二次分税制改革，需要解决三个核心问题：

一是重新划分中央与地方的事权——哪些事由中央直接做，哪些事由地方做，边界要清晰。教育、医疗、社保等具有全国性公共产品属性的支出，应由中央承担更多直接责任，而非通过转移支付间接让地方承担。

二是重新划分中央与地方的财权——税种分配、共享税比例、转移支付公式，都要调整。目前增值税分成比例是中央50%、地方50%，个人所得税和企业所得税中央60%、地方40%。这些比例是否合理，是否需要向地方倾斜更多，是第二次分税制改革的核心议题。

三是建立地方自主财源——在房地产税、消费税等税种上给予地方更多自主权，让地方有稳定的、不依赖卖地的收入来源。房地产税已经列入立法规划多年但迟迟未能推进，消费税后移至零售环节征收的试点也在酝酿。这两个税种的改革，可能成为地方自主财源的关键突破口。

这不是一个财政技术问题，而是涉及政治体制、政府职能、央地关系的系统性改革。难度极大，但如果不做，债务这座山只会越来越高，补丁只会越来越多。

三、一个需要回答的根本问题：地方政府到底应该做什么

所有出路——央地事权重构、土地财政转股权财政、城投彻底市场化、第二次分税制改革——都指向一个更根本的问题：地方政府到底应该做什么？

如果地方政府继续扮演"经济建设主力军"的角色——修路建桥、招商引资、搞开发区——那么它就永远需要借钱，永远需要城投平台，永远依赖土地财政和转移支付。因为经济建设需要大量前期投入，这些投入在短期内不可能产生足够的现金流来自我循环。

如果地方政府转变为"公共服务提供者"——专注于教育、医疗、养老、治安、环保等公共产品——那么它的支出结构会大幅优化，刚性支出虽多，但不需要大规模前期投入，不需要城投平台，不需要卖地搞开发。

这个转变，本质上是政府职能的重定位。从"建设型政府"到"服务型政府"，不仅是财政转型的前提，更是中国经济从投资驱动转向消费驱动的制度保障。

在这个意义上，地方政府债务这座山的命运，不仅取决于化债技术和财税改革，更取决于中国经济发展模式的深层转型——从"政府投资拉动增长"转向"市场创新驱动增长"。只有当地方政府不再需要靠借钱来拉动GDP，这座山才有可能真正停止增长。

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结语：一座山，一条路

地方政府债务这座山，不是一天堆起来的，也不会一天就移走。

它从1994年分税制的制度裂缝中萌芽，在2008年4万亿的政策洪水中膨胀，在2014-2018年的置换与再膨胀中扭曲，在2018-2026年的化债攻坚中缓慢瘦身。

山还在。54.82万亿显性债务+7.4万亿隐性债务+11万亿拖欠账款，全口径73万亿。地方本级年收入17.93万亿，债务是收入的4倍。

利息勉强覆盖，本金无法偿还，局部违约已经发生，系统性危机尚未爆发。化债三件套正在执行，但本质是"搬家"而非"减负"。真正的出路——央地事权重构、土地财政转股权财政、城投彻底市场化、第二次分税制改革——都在路上，但都还需要时间和决心。

从全球坐标系看，中国的山不算最高，但根基最不稳。68.5%的负债率远低于美日，地方债务占比57%却在全球独树一帜，隐性债务和土地财政的脆弱性更是中国的特有风险。

这座山的未来，取决于一条路的选择：是继续打补丁——化债、置换、兜底、续发——把山搬得更高但更稳？还是真正动手改地基——重构央地关系、重建地方财源、让地方政府不再靠借钱过日子？

两条路都很难。但第一条路只是在延缓问题，第二条路才是解决问题。中国地方财政的未来，取决于选择哪条路的勇气与时机。

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作者：Axe，历练银行十五载，悠享羊城七载乐，记录硬核时代观察、老广烟火日常与人生故事。期待你的关注、点赞与转发！