一、行业整体：AI 驱动行业进入新扩张周期

发展演进

云计算历经IaaS→PaaS→SaaS，当前迈入MaaS（模型即服务）智能化阶段；底层算力从 CPU 转向 GPU/NPU 等异构算力，MaaS 成为全新核心层级，行业定价从资源定价转向价值定价。 

市场空间 中国：2024 年云计算市场规模8288 亿元，2030 年有望突破 3 万亿元，年复合增速 23%-24%；其中生成式 AI 相关 IaaS+MaaS 2024-2029 年复合增速达72%。 

全球：2024 年全球云计算规模 6929 亿美元，整体年增 16.8%；AI 云增速 34.1%，预计 2030 年 AI 云占全球云计算市场25%。 

核心投资主线：AI 工作负载渗透、MaaS 商业化落地、资本开支（CAPEX）转化效率；重点跟踪 AI 收入占比、推理需求、毛利率变化。 

二、两大业务板块：IaaS 重资产化，MaaS 重塑盈利模式

（一）IaaS：高 CAPEX 重资产周期，NeoCloud 新兴玩家崛起

行业特征

AI 推动 IaaS 从轻资产转为高投入、长回收期、强供给约束的重资产模式，北美头部云厂商资本开支持续大幅增长，2026 年预计合计达 4975 亿美元。 

盈利影响

短期大规模硬件投入压制毛利率，中期拉高行业准入门槛，长期强化头部寡头优势；国内 GPU 租赁毛利率约 25%，海外 AI 云毛利率约 40%，显著低于高毛利的 PaaS/SaaS（70%-80%）。 

算力格局

高端 GPU 长期供给偏紧，英伟达占据绝对主导；训练以 GPU 为主、推理逐步向 ASIC 定制芯片倾斜。 

新兴势力 NeoCloud

主打 GPU 专属算力服务，性价比优于传统云厂商： CoreWeave：规模领先，与英伟达深度绑定，长期合同占比高、收入确定性强，但资产负债率高达 91%，客户集中度高（微软贡献 67% 收入）。 

Nebius：客户结构更多元，现货算力定价弹性强，2026Q1 收入同比暴涨 621.5%，并向上游软件栈延伸布局。 

（二）MaaS：高增长低毛利，成为生态核心抓手

商业模式：从单一模型调用收费，演变为API 引流 + PaaS 工具链变现 + 云资源绑定的综合模式。 

现状与潜力：当前 MaaS 收入占比仍较低，主要承担获客功能、直接利润率不高，但增速最快；国内 Token 调用量两年增长超千倍，海外谷歌预计 2026 年 MaaS 收入将增长 4-5 倍。 

核心价值：深度绑定客户业务，提升用户迁移成本，是云厂商构建生态壁垒的关键。 

三、海外云厂商复盘：估值与 CAPEX、收入强相关

业绩时间差：资本开支提速后，约3 个季度影响现金流，1-1.5 年才会完全兑现为收入，AI 领域兑现周期或进一步拉长。 

估值两阶段规律 投入期：估值与资本开支增速正相关，高 CAPEX 推升市场增长预期；若投入放缓，估值易阶段性回调。 

兑现期：收入、利润率成为估值核心驱动，业绩释放带动估值上行。 

全球格局：亚马逊、微软、谷歌稳居全球前三，AI 赋能下微软、谷歌增长弹性更突出。 

四、国内云计算：格局收敛，头部厂商份额提升

整体增长：2024 年国内公有云规模 6216 亿元（同比 + 36.6%）；2025 上半年国内 AI IaaS 市场规模 198.7 亿元，其中生成式 AI IaaS 同比大增 219.3%。 

需求端：汽车、金融、政府、互联网为 AI 算力主要需求行业。 

竞争格局：AI IaaS 市场集中度持续提升，头部梯队稳定： 阿里云：算力储备充足，灵骏 AI 集群等产品优势明显，份额稳居第一。 

火山引擎：依托字节算力成本优势，主打高性价比算力。 

百度：凭借昆仑芯片、百舸平台形成技术壁垒，在汽车、电商等行业持续突破。 

五、重点受益标的

（一）海外标的

传统全栈云龙头：亚马逊、谷歌、微软，具备算力 + 模型 + 应用全栈能力，AI 业务弹性充足。 

NeoCloud 高弹性标的：CoreWeave（规模大、订单饱满）、Nebius（客户多元、定价能力强）。 

（二）港股国内标的（核心推荐）

阿里巴巴（9988.HK）：AI 全栈布局，资本开支转化效率高，AI 商业化目标明确，估值存在重构空间。 

百度集团（9888.HK）：智能云 MaaS 份额领先，昆仑芯受益国产算力替代，AI 商业化有望迎来拐点。 

金山云（3896.HK）：深度绑定小米生态，中立第三方定位吸引大量大模型客户，AI 业务增速亮眼。 

六、风险提示

宏观经济走弱，企业 IT 及 AI 算力开支收缩； 

行业竞争加剧，价格战挤压利润； 

AI 技术迭代、落地进度不及预期； 

行业监管政策发生变动。